疫情扰动盈利短期承压，规棋扩张夯实长期基础

现代牧业（1117） 更新报告 买入 疫情扰动盈利短期承压，规模扩张夯实长期基础 2022上半年业绩表现优于预期：2022上半年公司共录得收入、现金EBITDA及净利润分别为56.3/14.4/5.3亿元人民币,分别同比增长77%/25%/5%，经调整净利润为7.3亿，同增48.9%，逆势下业绩优于预期。 原奶产量历史性突破，规模大盘频频落子：公司2022H1原料奶销售收入同比增长53%至48.6亿元。售价方面，受制于上半年全国多地疫情对运输供应链的阻断，全国原奶生产呈现一定程度供过于求，导致行业原奶价格持续下行，公司期内原奶 2022年8月23日 黄海慈 tom.huang@firstshanghai.com.hk85225321539 主要数据 行业乳制品/食品饮料 股价 1.02港元 目标价 1.40港元 （+38.6%） 股票代码1117 已发行股本79.16亿股 市值 80.74亿港元 52周高/低1.86/0.99港元 每股净资产1.651港元 主要股东蒙牛乳业56.36% 售价同比-1.2%至4.28元/公斤，优于市场平均-1.7%的下滑幅度。目前随着疫情管 控的逐渐放宽，预计原奶需求回温有望带动未来奶价实现企稳。产销量方面，期内公司产/销量分别同比+56.9%/+56.7%至115.2万/113.5万吨，主要受益于期内公司成乳牛年化单产进一步提升11%至12.3吨，以及牧场整合并购扩张导致（摒除并购影响后期内产奶量同比增长12.8%）。上半年公司奶牛存栏已达到38.2万头，同比 +51.9%，预计年化产量可达230万吨以上（即同比逾+43%增幅）。综上，我们预计 公司全年原奶收入有望实现40-50%的增速。此外，公司上半年已先后完成山西灵 石、乌兰浩特、突泉项目等多个合作签约，预计项目建成后可容纳奶牛5万多头，牛群规模将再次扩大。 非奶业务增长点持续延伸：期内公司饲料业务共计贡献7.7 亿元收入，占总收 入比例14%，此外公司计划进军肉牛业务，业绩增长点将持续延伸。未来预计公司将通过加大资源整合，充分发挥与中粮集团合作优势，非原料奶业务收入有望达20亿以上。期内公司通过股权方式投资爱养牛及云养牛数字平台，实现全链条质量追溯，进一步整合地、草、资源的全产业链布局，预计未来围绕上游形成产业生态圈的高质量发展下，核心竞争力将进一步增强。 成本短期承压，盈利有望逐渐反弹：2022H1大宗商品价格延续上涨趋势，导致公司平均公斤奶饲料成本同比大幅上涨8.1%，成本管控优于行业水平。外加期内原奶价格有所下滑，以及较低毛利率的饲料业务所带来的业务结构变化，公司综合毛 利率同比-7.8pct至29.4%。公司期内销售及行政费用率分别同比+0.4pct/+0.8pct 至2.9%/0.8%，叠加期内由于外汇及利率波动产生汇兑及金融工具的非现金净损失约 1.98亿，最终公司净利率同比-6.6pct至9.0%。鉴于目前国际紧张形式有所放缓，玉米、豆粕等价格已逐渐趋于稳定或有所回落，预计下半年成本压力将逐渐缓解，明年低基数下综合盈利水平或将迎来反弹。 目标价1.40 港元，买入评级：综上，我们预计 22-24年公司有望实现净利润 11.6/16.1/19.6亿元，对应ESP分别为0.15/0.20/0.25元，目标价1.40港元，相当于23财年盈利预测的6倍PE，距离当前股价有38.6%的增长空间，维持买入评级。 重要风险：1）饲料成本上涨超预期；2）奶价下滑超预期；3）食品安全。 政 ） 测 % 截止12月31日财年度 2020实际2021实际2022预测2023预测2024预 市盈率@1.02港元（倍） 每股派息（元） 股息现价比（%） 7.3 0.02 2.3% 6.1 .03 .3% 6.0 0.03 3.4% 4. 0.04 4.7% 3.6 0.05 5.7 盈利摘要 收入（百万元） 6,020 7,078 12,275 13,483 14,810 变动（%） 9% 18% 73% 10% 10% 净利润（百万元 770 1,019 1,161 1,609 1,957 变动（%） 126% 32% 14% 39% 22% 每股收益（元） 0.12 .14 0.15 0.20 0.25 0 0 3 3 来源:公司资料,第一上海预测 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 股价表现 来源：彭博 图表1:同行估值表 公司名称（中文） 代码 股价 总市值 （百万） EPS（报表币种） PERatio CAGR 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 乳制品 现代牧业 1117HKEquity 1.02 8,074 0.121 0.144 0.181 0.245 0.307 7.5 5.9 4.9 3.6 2.9 30.2% 优然牧业 9858HKEquity 2.50 9,489 0.410 0.440 0.366 0.582 0.743 5.4 4.7 5.9 3.7 2.9 42.5% 中国圣牧 1432HKEquity 0.36 2,975 0.054 0.056 0.060 0.080 0.090 5.9 5.2 5.1 3.8 3.4 22.5% 原生态牧业 1431HKEquity 0.22 1,013 0.123 0.034 1.6 5.3 蒙牛乳业 2319HKEquity 32.55 128,739 0.897 1.274 1.477 1.783 2.082 32.2 21.2 19.1 15.9 13.6 18.7% 中国飞鹤 6186HKEquity 6.53 58,073 0.830 0.770 0.718 0.803 0.895 7.0 7.0 7.8 7.0 6.3 11.6% H&H国际控股 1112HKEquity 9.83 6,342 1.770 0.790 1.311 1.526 1.679 4.9 10.3 6.5 5.6 5.1 13.2% 澳优 1717HKEquity 6.00 10,851 0.609 0.606 0.505 0.648 0.745 8.8 8.2 10.2 8.0 6.9 21.5% 雅士利国际 1230HKEquity 1.17 5,552 0.021 -0.017 0.030 0.030 0.030 49.5 -57.1 33.4 33.4 33.4 0.0% 简单平均 0.537 0.455 0.581 0.712 0.821 13.6 1.2 11.6 10.1 9.3 20.0% 非酒精饮料 农夫山泉 9633HKEquity 45.70 513,964 0.480 0.640 0.671 0.813 0.953 84.6 59.2 58.9 48.6 41.5 19.2% VITASOYINT'L 345HKEquity 11.50 12,314 0.504 0.515 -0.085 0.159 0.375 22.8 22.3 -135.3 72.3 30.7 中国食品 506HKEquity 2.70 7,553 0.178 0.205 0.220 0.250 0.273 13.5 10.9 10.5 9.3 8.5 11.4% 简单平均 0.387 0.453 0.269 0.407 0.534 40.3 30.8 (22.0) 43.4 26.9 15.3% 综合食饮 康师傅控股 322HKEquity 13.40 75,479 0.722 0.676 0.538 0.704 0.827 16.5 16.5 21.8 16.6 14.1 24.0% 统一企业中国 220HKEquity 6.64 28,680 0.376 0.347 0.301 0.376 0.431 15.7 15.9 19.1 15.3 13.3 19.7% 日清食品 1475HKEquity 6.12 6,387 0.281 0.287 0.328 0.365 0.415 21.8 21.3 18.7 16.8 14.7 12.5% 中国旺旺 151HKEquity 6.08 72,349 0.294 0.338 0.380 0.365 0.395 18.4 15.7 13.6 14.4 13.3 2.0% 达利食品 3799HKEquity 3.54 48,477 0.280 0.270 0.259 0.287 0.312 11.2 10.9 11.8 10.7 9.8 9.8% 简单平均 0.391 0.384 0.361 0.419 0.476 16.7 16.0 17.0 14.7 13.1 13.6% 休闲食品 周黑鸭 1458HKEquity 3.90 9,294 0.065 0.150 0.083 0.196 0.262 53.1 21.6 40.6 17.2 12.9 77.7% 简单平均 0.065 0.150 0.083 0.196 0.262 53.1 21.6 40.6 17.2 12.9 77.7% 啤酒百威亚太 1876HKEquity 22.50 297,977 0.039 0.072 0.082 0.128 0.151 74.6 40.3 35.0 22.4 19.0 35.7% 华润啤酒 291HKEquity 56.25 182,485 0.650 1.410 1.288 1.593 1.922 76.9 33.1 38.0 30.7 25.4 22.2% 青岛啤酒 168HKEquity 74.10 101,099 1.629 2.328 2.309 2.713 3.092 40.4 26.4 27.9 23.7 20.8 15.7% 简单平均 0.773 1.270 1.226 1.478 1.722 64.0 33.3 33.6 25.6 21.8 24.5% 调味品 颐海国际 1579HKEquity 21.50 22,508 0.902 0.782 0.801 0.941 1.100 21.2 22.8 23.2 19.8 16.9 17.2% 阜丰集团 546HKEquity 4.29 10,876 0.249 0.506 0.695 0.885 1.470 15.3 7.0 5.3 4.1 2.5 45.4% 华宝国际 336HKEquity 4.05 13,081 0.151 0.262 0.420 0.530 26.7 15.5 9.6 7.6 简单平均 0.434 0.516 0.639 0.785 1.285 21.1 15.1 12.7 10.5 9.7 31.3% 餐饮 海底捞 6862HKEquity 17.12 95,427 0.060 -0.780 0.156 0.469 0.651 253.6 -18.2 96.2 31.8 22.9 104.3% 呷哺呷哺 520HKEquity 3.26 3,541 0.002 -0.273 0.081 0.250 0.403 1704.2 -9.9 35.1 11.4 7.1 123.1% 九毛九 9922HKEquity 17.32 25,181 0.090 0.230 0.277 0.536 0.755 171.0 62.5 54.3 28.1 19.8 65.1% 大家乐集团 341HKEquity 11.24 6,583 0.130 0.620 0.262 0.485 0.710 86.5 18.1 42.9 23.2 15.8 64.6% 大快活集团 52HKEquity 13.30 1,723 0.470 1.186 28.3 11.2 味千（中国） 538HKEquity 0.85 928 -0.070 0.020 0.099 -10.8 35.3 7.4 简