疫情反复致业绩承压，第二曲线韧性较强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月24日 公司研究 疫情反复致业绩承压，第二曲线韧性较强 ——九毛九（9922.HK）2022年中报点评 买入（维持） 当前价：17.02港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.54 总市值(亿港元)： 247.45 一年最低/最高(港元)： 10.79/34.04 近3月换手率： 63.75 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%8/249/2410/2411/2412/241/242/243/244/245/246/247/248/24九毛九恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.01 9.50 -6.59 绝对 -5.22 6.22 -31.70 资料来源：Wind 相关研报 成本控制能力卓越，多业态持续探索中——九毛九（9922.HK）2021年年报点评(2022-03-26) 事件：九毛九发布2022年中期业绩，22H1实现营业收入18.99亿元，同比-6.1%，归母净利润5770万元，同比-69.0%。 太二拓店进程不止，九毛九继续优化转型。22H1太二/九毛九/其他品牌分别实现餐厅收入14.86/3.12/1.01亿元，同比-7.3%/-18.2%/173.1%，占比分别为17%/78%/5.3%。 1）太二：22H1净增加门店34家，全国门店总数达到384家；翻台率为2.9次/天，较21H1翻台情况（3.7次/天）有所下降；ASP为78元，较去年同期基本持平；由于22H1受到疫情反复影响，太二同店收入下降23.2%至9.55亿。22H1太二品牌实现门店层面经营利润约2.44亿元，经营利润率为16.5%，同比-6.9pct。考虑疫情打断原有开店节奏，以及为了获取最优租金条件所需一定谈判时间，将开店目标从150家下调至120家。 2）九毛九：22H1净关停6家门店，全国门店总数减少至77家；翻台率为1.8次/天，同比保持稳定；ASP为58元，较去年同期基本持平。九毛九品牌当前尚处于优化调整阶段，收入增长的主要驱动因素为单店销售额提升。随着门店的调整，整体运营质量已显著提升：22H1九毛九品牌经营利润率为11.7%，同比上升3.9pct。 3）其他品牌：怂重庆火锅厂22H1新增2家门店，门店数量达到11家，主要集中于华南和华东；翻台率2.4次/天，同比小幅提升（21H1为2.2次/天）；ASP同比提升5元至130元。怂使用太二和九毛九现有资源，起步较为顺利，22H1收入0.82亿元，同比增3.7倍。赖美丽仍在发展早期，以打磨产品为主。2颗鸡蛋煎饼已经出售，品牌组合进一步优化。 22H1公司原材料成本/员工成本占收入比分别为34.9%/28.6%，同比-2.3/+3.5pct。原材料成本同比有所改善，主要系鲈鱼和酸菜采购成本下降；由于门店扩张导致员工人数增加，以及疫情蔓延使收入减少，员工成本占收入比有所增加。综合来看，22H1公司归母净利率为3%，同比-6.2pct。 多品牌策略+强供应链体系共同驱动公司成长。公司以太二为核心，资源协同扶持新品牌成长，同时不断优化供应链管理体系。1）太二为核心：太二拓店步伐不停，下沉低线市场、尝试开展新业态，如开设机场店等。2）培育壮大新兴品牌：怂重庆火锅厂品牌调性活泼，依托太二和九毛九现有资源扎实拓店，单店模型要素亦逐渐确定。3）强化供应链体系：太二向上游延伸，提高鲈鱼自养比例，目前已达40%，未来有望实现全自养；将佛山中央厨房仓库转型为食物加工中心；华北新供应链中心预计将于2024年完成。此外，公司考虑进一步拓展海外市场业务，目前太二已在加拿大和新加坡拥有门店，未来将优先考虑于北美洲、东南亚等华人多的国家及城市扩张。 盈利预测、估值与评级：考虑到上半年疫情对业绩影响超出预期，且后续消费的恢复仍有不确定性，我们下调九毛九2022-2024年净利润预测分别为3.22/6.81/10.94亿元（分别下调37%/18%/11%），当前股价对应2022-2024年PE分别为67x/32x/20x。公司作为平台型餐饮公司，品牌矩阵不断优化，运作能力逐渐增强，我们看好公司发展潜力，维持“买入”评级。 风险提示：开店速度不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,715 4,180 4,897 7,601 10,608 营业收入增长率 1% 54% 17% 55% 40% 净利润（百万元） 124 340 322 681 1,094 净利润增长率 -25% 174% -5% 112% 61% EPS（元） 0.09 0.23 0.22 0.47 0.75 P/E 173 63 67 32 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-24，1HKD=0.87CNY，注：2021-2022年总股本数分别为14.53/14.54亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 财务报表与盈利预测 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 2,687 2,715 4,180 4,897 7,601 10,608 原材料及易耗品成本 -985 -1,046 -1,537 -1,712 -2,592 -3,617 毛利润 1,702 1,669 2,642 3,186 5,009 6,991 其他收入 12 84 64 77 92 111 员工成本 -697 -748 -1,057 -1,403 -2,139 -2,985 使用权资产折旧 -219 -243 -343 -467 -591 -820 其他租金及相关开支 -44 -50 -97 -98 -152 -212 水电开支 -108 -95 -132 -152 -236 -339 其他资产的折旧摊销 -97 -111 -159 -185 -313 -421 差旅及相关开支 -16 -17 -24 -24 -38 -53 广告及推广开支 -20 -21 -48 -56 -87 -121 外卖服务费 -32 0 0 0 0 0 其他开支 -152 -225 -279 -326 -507 -540 经营利润 329 244 569 552 1040 1609 应占联营公司溢利 2 -8 1 1 1 1 其他净收益或亏损 -5 -28 11 11 11 11 财务成本 -67 -67 -75 -100 -113 -121 税前利润 259 177 506 465 940 1,500 所得税费用 -73 -39 -134 -123 -248 -397 本年利润 186 138 372 342 691 1,104 少数股东损益 -21 -14 -32 -20 -10 -10 归母净利润 164 124 340 322 681 1,094 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 127 1,844 1,342 663 29 255 贸易及其他应收款项 156 293 409 414 863 919 存货 75 51 71 65 141 146 受限制银行存款 25 0 2 2 2 2 流动资产 383 2,862 2,559 1,879 1,770 2,057 物业、厂房及设备 323 445 572 1,979 2,608 3,079 使用权资产 805 1,216 1,444 1,345 2,160 2,646 递延税项资产 63 87 82 99 118 142 租金按金 52 60 76 91 109 131 无形资产 3 12 18 17 13 8 其他 24 125 383 383 383 383 非流动资产 1,271 1,945 2,576 3,913 5,391 6,389 贸易及其他应付款项 315 348 370 401 738 831 租赁负债 234 317 391 468 512 546 银行贷款 220 43 0 100 300 350 现行税制 23 37 38 35 71 113 合约负债 1 4 6 0 0 0 流动负债 794 749 805 1,004 1,620 1,841 租赁负债 663 967 1,114 1,301 1,430 1,533 拨备 27 27 32 32 32 32 非流动负债 690 997 1,193 1,380 1,509 1,612 未分配利润和储备 133 3,017 3,083 3,333 3,947 4,899 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 九毛九（9922.HK） 母公司应占所有者权益 133 3,017 3,083 3,333 3,947 4,899 少数股东权益 38 44 55 75 85 95 权益总额 171 3,060 3,138 3,408 4,032 4,994 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 税前利润 259 177 506 465 940 1500 折旧及摊销 316 354 502 652 903 1241 营运资金变动 -9 3 -104 32 -188 32 融资成本 67 67 75 100 113 121 支付所得税 -73 -39 -134 -123 -248 -397 其他 17 -16 11 -2 42 49 经营活动现金流 577 546 856 1123 1562 2547 购买物业、厂房及设备 -184 -280 -336 -1600 -950 -900 购买未上市股本证券的款项 0 0 0 0 0 0 购买无形资产 -2 -1 -6 -3 0 0 投资联营公司 -4 -4 -9 0 0 0 其他 1 -799 -139 -32 -38 -45 投资活动现金流 -190 -1084 -490 -1635 -988 -945 租赁负债股本部分及利息部分付款 -255 -278 -387 -195 -1336 -1275 银行贷款变动 171 -178 -43 100 200 50 支付股利 -30 -51 -49 -71 -67 -142 收购附属公司非控股权益 -4 -1 -302 0 0 0 股权融资 0 2136 0 0 0 0 其他 -202 762 -8 -2 -6 -8 融资活动现金流 -320 2390 -789 -167 -1208 -1376 资料来源：Wind，光大证