寿险改革成效初显，利润增速触底回升

2022年上半年中国平安营业收入6121.0亿，同比-3.7%；归母净利润602.7亿，同比+3.9%；归母营运利润853.4亿，同比+4.3%；年化营运ROE20.4%，同比-0.6pct；新业务价值195.7亿，同比-28.5%；集团内含价值1.44万亿，较年初+3.3%；中期股息每股0.92元，同比+4.5%。 归母净利润同比+3.9%，实现边际改善。2022年上半年，公司实现归母营运利润853.4亿元，同比+4.3%，其中22Q2同比-1.0%；归母净利润602.7亿元，同比+3.9%，其中22Q2同比+28.7%，增速季环比提升52.8pct。我们认为公司盈利改善主要得益于：1）寿险及健康险业务（同比+15.4%）和银行业务（同比+25.6%）盈利实现较好增长；2）去年同期因对华夏幸福相关投资资产进行减值计提，基数较低。 人身险：渠道改革成效初显，NBV降幅缩窄，人均产能大幅提升。2022年上半年，公司人身险业务原保费收入2822.5亿元，同比下滑2.3%，降幅同22Q1基本持平。 （1）代理人清虚延续但降幅放缓，公司积极推动单一代理人渠道向四大渠道转型。截至22H1末，公司个人寿险销售代理人数量51.9万人，较22Q1末下滑3.5%，共脱落1.9万人，降幅有所放缓，预计未来脱落空间有限。同时，公司降低单一代理人渠道依赖，推动“社区网格化+银行优才+下沉渠道”三大创新渠道并行发展，2022年上半年多渠道贡献NBV占比同比提升2.1p Ct 至13.4%，预计未来将持续为公司打造新业务增长点。 （2）NBV虽仍承压，但降幅较22Q1缩窄5.1pct。2022年上半年，受疫情持续影响下长期保障型产品需求较难提振及线下展业活动受限，公司实现NBV195.7亿元，同比-28.5%（若去年上半年NBV采取去年年底假设及方法重述，则同比-20.3%），但降幅较22Q1缩窄5.1pct，预计由于22Q1受去年年初重疾险“炒停”影响，高基数下业务价值承压明显，而二季度该影响相对缓解。同时，用于计算新业务价值的首年保费761.3亿元，同比-13.1%，降幅较22Q1缩窄2.3pct； 新业务价值率受产品结构影响同比下滑5.5p Ct 至25.7%，较22Q1改善1.1pct。 （3）人均NBV同比大幅提升26.9%，渠道改革成效初显。得益于公司持续推动队伍高质量转型，清虚的同时逐步提升优质新人占比，带动公司实现产能突破。 2022年上半年公司代理人人均NBV同比增长26.9%至3.2万元/人均每半年（2021年同比-4.1%）。 我们认为，得益于公司长期坚持渠道改革且决心坚定，目前已初显成效，预计未来随着优质新人的不断招募与培育，以及保障型产品需求修复，全年NBV降幅有望得到进一步缓解。 财产险：业务保持平稳增长，综合成本率同比+1.4pct。 （1）产险保费增速维持10%以上，市占率同比+0.1pct。2022年上半年，公司财产险保费收入同比增长10.1%至1467.9亿元，增幅较22Q1略下滑0.2pct，其中车险同比增长7.3%至955.0亿元，非车险同比增长12.4%至379.2亿元。 （2）综合成本率同比+1.4pct，预计将逐步改善。2022年上半年，公司车险业务综合成本率优化，同比下降3.0pct至94.4%，但疫情影响下保证保险赔款支出上升，导致公司整体综合成本率呈现短期波动，同比提升1.4pct至97.3%（其中费用率同比-0.8pct，赔付率同比+2.2pct），但我们认为公司业务品质仍保持健康水平，未来随着国家各类经济支持性政策发挥效力以及公司产险业务积极采取各类风控举措，综合成本率将逐步改善。 投资：年化净投资收益率同比+0.1pct。2022年上半年，公司年化净投资收益率为3.9%，同比+0.1pct，但受资本市场波动影响，公司总投资收益率有所承压，同比下滑0.4pct至3.1%。 银行：盈利增速超25%，资产质量保持稳定。2022年上半年，平安银行营业收入920.2亿元，同比+8.7%，季环比-1.9pct；归母净利润220.9亿元，同比+25.6%，季环比-1.2pct，营收及盈利增速虽较22Q1略有缩窄，但仍处于同业较高水平； 净息差2.76%，环比22Q1缩窄4bp。截至22H1末，平安银行不良率稳于1.02%较低水平，拨备覆盖率季环比微升0.96pct至290.1%，风险抵补能力保持较好水平。 综合金融：资产管理业务规模稳步增长。截至22H1末，平安受托资产管理规模达4.24万亿元，较年初+4.7%，其中第三方资产管理规模达5427.0亿元，较年初+6.0%。1）平安证券持续打造智能化证券服务平台，2022年上半年净利润同比+38.5%。2）平安信托持续优化资产结构，22H1末受托资产管理规模为5328.8亿元，较年初+15.5%，其中投资类规模3411.7亿元，较年初+32.9%。3）平安融资租赁积极推进战略转型升级，成功探索创新租赁模式，22H1其创新领域资产规模占比超40%。 盈利预测与评级：公司持续推进寿险渠道改革，业务承压下仍不改坚定决心，今年上半年代理人降幅已有放缓，预计未来脱落空间有限。目前公司改革成效已初步显现，净利润实现边际改善，叠加公司积极推进科技赋能，布局健康生态与养老产业链建设，下半年NBV压力将有所缓解，在去年低基数下盈利增速有望进一步提升。但同时考虑到国际环境复杂严峻，疫情持续叠加地缘冲突，全球资本市场大幅波动，以及十年期国债收益率持续下行，公司投资端或仍存压力，我们维持公司2022-2024归母净利润预测1169/1471/1726亿元。目前A/H股价对应公司22年PEV为0.50/0.46，维持A/H股“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 公司盈利预测与估值简表