2022年中报点评：高增长验证盈利模式，供需错配下稀缺跨省长输价值凸显

事件：公司2022年上半年实现营收16.92亿元，同比增长127.05%；归母净利润2.04亿元，同比增长416.35%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长1139.82%；加权平均ROE同比提高4.33pct，至5.47%。 神安线通气业绩高增，盈利模式验证。2022H1公司实现营收16.92亿元，同增127.05%；实现毛利4.12亿元，同增160.74%；归母净利润2.04亿元，同增416%，符合预期。2021年7月神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2022H1售气收入15.26亿元，同增166.39%，实现售气量5.86亿方，同增107.80%，售价提升至2.6元/方，同比提升0.6元/方。神安线山西-河北段通气显著增厚业绩，2022年底前陕西-山西段有望投运，全线贯通后未来输气能力50亿方/年，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 燃气板块高增，膜及合同能源管理发展平稳。2022H1：1）天然气供应及管输运营业务实现营收15.95亿元，同增153.03%，占总收入94.26%； 实现毛利3.74亿元，同增188.27%，毛利率23.45%，同增2.86pct。随合作方中联公司在山西境内沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 2）膜产品销售及水处理工程服务发展平稳，实现营收0.71亿元，同增2.30%，占公司总收入4.21%；实现毛利0.30亿元。3）合同能源管理业务实现营收0.26亿元，占公司总收入1.52%，实现毛利0.09亿元。 已投产/在建余热余压发电项目7/3个，装机容量67.5/ 66.5MW，合作玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后本质：跨省管输不足。陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，河北管线负荷率采暖季116%。神安线三大壁垒：投资额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定，我们判断中期无有力竞争对手。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级 ：我们维持2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元，同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE32/18/13倍（估值日2022/08/23）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期 事件：2022年上半年公司实现营业收入16.92亿元，同比增长127.05%；归母净利润2.04亿元，同比增长416.35%；扣非归母净利润2.04亿元，同比增长1139.82%，符合我们预期；加权平均ROE同比提高4.33pct，至5.47%。 1.燃气板块高增，神安线稳定通气盈利模式验证 归母净利润2.04亿元，同增416%，燃气板块高增。2021年7月神安线山西-河北段通气后持续稳定供应，燃气业务稳步发展，2022H1售气收入15.26亿元，同增166.39%，实现售气量5.86亿方，同增107.80%，单方售价提升。 燃气板块高增。2022H1公司天然气供应及管输运营业务实现营收15.95亿元，同增153.03%，占总收入94.26%；实现毛利3.74亿元，同增188.27%，毛利率23.45%，同增2.86pct。公司与中联公司投资建设跨越陕晋冀的神安线管道，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。2021年7月，山西-河北鹿泉段实现正式通气，通气显著增厚业绩；2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通后年输气能力50亿方。随着合作方中联公司在山西境内神安线管道沿线拥有的临兴、柳林、寿阳、古交等区块和中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块非常规天然气气量的释放，神安线管道输气量将得以快速增长，期待供需错配下稀缺跨省长输未来发展。 膜产品销售及水处理工程服务、节能环保板块余热发电合同能源管理业务发展平稳。 公司膜产品销售及水处理工程服务业务发展平稳，实现营收7123.63万元，同增2.30%，占公司总收入4.21%；实现毛利2968.63万元。公司节能环保板块余热发电合同能源管理业务实现营收2570.64万元，占公司总收入1.52%，实现毛利866.75万元。公司现存已投产余热余压发电项目7个，装机容量67.5MW，在建余热余压发电项目3个，装机容量66.5MW，合作方涵盖玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。 期间费用控制良好，费用率下降。2022年上半年公司期间费用同比增长14.01%至1.33亿元，期间费用率下降7.82pct至7.88%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别减少12.61%、增加28.95%、减少11.09%、增加5.08%至0.08亿元、0.75亿元、0.1亿元、0.4亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.73pct、下降4.34pct、下降0.96pct、下降2.75pct至0.46%、5.06%、0.61%、2.37%。 2.资产负债率下降营运效率提升，净资产收益率提升4.33p Ct 盈 利能力增强 2022年上半年公司资产负债率为53.12%，同比下降1.42pct，较年初下降1.35pct。 2022年上半年公司应收账款同比增长15.98%至5.83亿元，应收账款周转天数同比减少63.34天至66.72天；存货同比增长26.78%至1.37亿元，存货周转天数同比减少10.57天至17.65天；应付账款同比减少29.87%至11.4亿元，应付账款周转天数同比减少303.92天至179.33天，使净营业周期同比增加230.01天至-94.95天。 2022年上半年公司加权平均净资产收益率同比上升4.33pct至5.47%。对ROE采用杜邦分析可得，2022年上半年公司销售净利率为11.85%，同比上升6.26pct，总资产周转率为0.2（次）,同比上升0.11（次），权益乘数从2021年上半年的2.34下降至2022年上半年的2.24。 3.资产购建减少，现金流表现良好 资产购建减少，现金流表现良好。1）2022年上半年公司经营活动现金流净额-0.13亿元，同比减少105.1%，主要系本报告期清偿前期气款、支付上年末税费以及票据保证金所致；2）投资活动现金流净额-1.47亿元，同比增加33.28%，主要系本报告期燃气板块购建资产的支出减少所致；3）筹资活动现金流净额-0.28亿元，同比增加96.49%，主要系上期偿还债务、降低融资规模所致。 4.稀缺跨省长输构筑三大盈利模式，期待供需错配下未来发展 公司与中联公司设立合资公司中联华瑞共同投资建设运营的神安线管道项目，目前山西-河北段已通气，全面贯通后，将实现上游资源与下游终端市场的无缝对接，完成从上游气源到管道输气、再到终端用户的资源闭环。神安线连通陕西—山西—河北，上游陕西&山西省供给充足，为天然气外输省，下游河北省需求旺盛，公司通过赚取门站价差、零售价差以及管输费获得利润： 管输费：中联华瑞（公司持股比例49%）通过神安线将天然气进行跨省运输，收取管输费。按照国家长输管网8%的收益率核定规则，神安线天然气管输费用单价0.195元/方，从陕西/山西运输天然气至河北，联营公司收入可达0.195元/方，为公司贡献稳定收益。 门站价为基准的区域价差：公司从上游气田参考当地门站价采购天然气，通过神安线输送至下游，参考当地门站价销售给大型燃气集团，交付管输费后，赚取陕西/山西—河北天然气门站价差，按照发改委披露的各省市天然气基础门站价格，我们预计从陕西/山西运输天然气至河北，门站价差可达0.71/0.16元。 零售价差：公司凭借特许经营权，从上游供应商采购天然气，通过神安线按照用户需求将天然气输送并销售给当地工业企业客户，交付管输费后，赚取零售价-门站价差。按照下游非居民天然气价格3.81元/方计算，我们预计从陕西/山西运输天然气至河北，单方价差可达2.59/2.04元。公司主要大工业客户为当地大型氧化铝工业客户，其经营情况稳定，燃气需求量大，采购金额占比可达40%，与公司稳定合作。 图1：天壕环境神安线盈利模式示意图 表1：神安线三大盈利模式 图2：2018-2021公司客户中铝厂占比达40%