疫情扰动下经营韧性凸显，复苏趋势向上

事件：九毛九发布2022年上半年业绩报告，公司2022H1实现收入18.99亿元/同比-6.06%，归母净利润5770万元/同比-68.98%。表现超预期。分服务类型看：餐厅经营业务实现收入15.35亿元/同比-9.94%，收入占比为80.81%；外卖业务实现收入3.56亿元/同比+17.75%，收入占比为18.76%，疫情扰动堂食经营，外卖收入占比同比+3.79pct。 疫情扰动下太二单店受到扰动，九毛九集中于华南区域表现稳健，怂趋势向好。2022H1，国内上海等高线城市疫情扰动公司门店正常经营，公司超过60%的餐厅经历平均持续32天的堂食暂停或限制措施，预计造成收入损失约5.01亿元。其中分品牌看：太二2022H1实现收入14.86亿元/同比-7.31%；九毛九实现收入3.12亿元/同比-18.21%；其他品牌实现收入1.01亿元/同比+173.08%。 1）太二展店稳健、单店受扰动：2022H1太二餐厅数由350家扩张至384家，开店35家、关店1家、净增34家（2021H1净增53家），根据窄门餐眼及公众号，公司1-6月分别约新开门店6/0/0/5/10/13家门店，随疫情恢复开店环比提速。单店表现来看：太二主要布局高线城市（一线/新一线城市占比近60%），2022H1太二翻座率为2.9（2021H1翻座率为3.7）； 人均消费同比略有下滑至78元/人。同店来看，2022H1太二同店相对于2021H1同比-23.2%。在疫情扰动下展店相对稳健但单店受扰动。 2）九毛九门店少量收缩，单店稳健：2022H1九毛九餐厅数量由83家继续收缩至77家，净减少6家。单店表现来看：2022H1九毛九翻座率为1.8（2021H1翻座率分别为1.8）。同店来看，2022H1九毛九同店相对于2021H1同比-9.6%。九毛九主要布局华南，本轮疫情之下扰动相对太二有限，单店表现相对稳健。 3）其他品牌：怂火锅2022H1新开2家门店，分别位于珠海及广州，截至2022H1共于全国布局11家门店。2022H1，怂火锅翻座率为2.4（2021H1翻坐率为2.2），顾客人均消费提升至130元，疫情之下翻坐率相对去年爬坡，展现品牌能力。赖美丽未有新开门店，2022H1上半年翻座率为2.2，人均消费84元。 太二单店模型韧性较强，九毛九持续优化，盈利能力展现韧性。2022H1公司毛利率为65.05%/同比+2.21pct，主要系公司持续深入上游，降低主要原材料采购成本； 员工费用率为28.64%/同比+3.59pct，租金费用率为12.36%/同比+1.89pct，主要系收入下滑之下人员及租金成本相对刚性，但公司积极应对，通过租金谈判、闭店人员发基础工资等措施控制租金及成本费用；水电开支/广告及推广开支/其他开支分别同比+0.33pct/+0.40pct/+0.86pct。整体来看，公司毛利率提升，疫情扰动下费用较为刚性，2022H1公司餐厅层面经营利润率为14.65%，同比-5.38pct。其中1）太二2022H1门店经营利润率为16.46%（2021H1/H2门店经营利润率分别为23.43%、20.31%），单店模型韧性强，我们测算单店盈亏平衡翻座位率约为2.2，疫情扰动下盈利能力维持稳定。2）九毛九2022H1门店经营利润率为11.71%（其中2021H1/H2门店经营利润率分别为7.76%、18.04%），九毛九持续提升体验优化产品，控制人员成本，盈利能力提升。此外，公司汇兑损失约2280万元，综合来看，公司2022H1归母净利润率为3.04%，同比-6.16pct，疫情扰动下盈利能力表现展现韧性。 继续强化内功，聚焦优质品牌。1）聚焦优质品牌稳健扩张，2022H1，公司出售2颗鸡蛋煎饼，聚焦优质品牌。其中太二作为公司基本盘预计稳健展店、发力下沉及多元业态尝试；怂火锅于高线城市品牌进一步塑造、扩张有望逐步提速；赖美丽继续深耕产品打磨。2）增强供应链及支持能力，公司分别在华南及华北开设新的供应链中心，预期2024年完成，同时预计将继续深入上游、保障原材料食材稳定供应及相对成本优势。3）继续进行团队建设及信息系统优化，通过校企合作招揽优秀人才、信息化系统建设致力于顾客体验及效率提升。 投资建议：短期来看，2022H1疫情于高线城市爆发对于公司经营造成扰动，但公司积极应对展现出极强韧性。展望下半年来看，疫情扰动逐步收敛，根据太二公众号，太二7月新开11家门店，且预计同店恢复情况向好，下半年环比改善趋势可期。长期来看，公司作为快时尚餐饮连锁领军者，以内部优质架构为基础，优选赛道，打磨单品、强于营销、重标准化，多条赛道推陈出新，不断印证自身能力。当前公司太二空间大、品牌势能强劲，怂及赖美丽有望成为第二增长曲线。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润2.96/7.42/9.95亿元，EPS 0.20/0.51/0.68元/股，维持公司目标价26港元，维持“买入”评级。 风险提示：1）品牌孵化不及预期；2）新冠疫情反复；3）门店扩张不及预期；4）食品安全问题。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）