预期下半年猪价高位震荡

预期下半年猪价高位震荡 中粮家佳康上半年收入53.4亿，同比下降28.8%，净利润亏损4.7亿，生物资产公 允价值调整前净利润亏损13.99亿，去年同期为15.6亿，主要是生猪价格大幅下滑 所致。上半年共计出栏226万头，同比增长35%，生猪平均售价13.55元/公斤，同比下降42%。生鲜猪肉销量10.9万吨，同比增长67.7%，其中品牌肉占比32.8%。 报告摘要 猪价下行，养殖业务亏损。生猪养殖业务上半年收入19.1亿，经营利润-12.8亿，亏损一部分来自于猪价下行以及饲料成本上行，使得业务出现亏损，另一方面，公司用期货进行套期保值，由于二季度猪价出现快速上涨，使得未平仓期货出现大幅 亏损。上半年公司的完全成本为16.5元/公斤以上，玉米、豆粕等原材料价格快速上涨，公司通过提前采购、优化配方、提升管理和运营效率部分抵消了饲料成本的上涨。截止6月底，能繁和后备母猪共30.6万头，计划全年出栏量400-440万头。 下半年预期猪价上行，业绩将显著增厚。去年7月开始，行业出现一波明显的去产 能行动，能繁母猪存栏快速下降，我们预期下半年猪价将在21元/公斤附近高位震 荡，一直持续至明年一季度逐步回落。猪价上行将显著增厚公司的业绩。 品牌生鲜肉业务持续扩张。生鲜肉业务收入18.1亿，同比略有下降，经营利润0.64 亿，去年同期为亏损0.09亿，主要受益于猪价下跌。生鲜猪肉销量为10.9万吨， 同比增长67.7%。品牌生鲜肉产品的销量为2722万盒，同比增长26.8%，其收入占比为32.2%。公司继续在北京、上海等一线城市进行渠道扩张，终端销售网点已经超过1150家，高端产品亚麻仔猪销量增长202%。 食品饮料 2022年08月23日 公司动态 证券研究报告 中粮家佳康（1610.HK） 投资评级：买入 目标价格：4.68元 现价(2022-08-23)：3.21港元 总市值(百万港元) 12,525.41 流通市值(百万港元) 12,525.41 总股本(百万股) 3,902.00 流通股本(百万股) 3,902.00 12个月低/高(港元) 2.6/4.1 平均成交(百万港元) 117.17 股东结构（截止2021-12-31） 中粮（直接及间接持有）29.1% 其他股东70.9% 总计100.0% 股价表现 进口及肉制品业务保持盈利。上半年进口肉类2.9万吨，同比下降61.3%，主要是考虑行情走势，主动减少进口量，同时通过背对背锁单和工贸结合的方式，实现盈利9220万元。肉制品业务经营利润1995万元，同比增长53%。 我们认为下半年猪价在高位震荡将增厚公司业绩，预测22/23/24年生物资产公允价值调整前净利润为-8.4/13.2/14.8亿人民币。公司当前估值较低，维持“买入”评级，目标价4.68港元，较当前股价有46%的上涨空间。 风险提示：猪价上涨不及预期，期货业务大幅亏损，行业发生严重传染病 股价及恒指相对走势 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2/25/22 3/11/22 3/25/22 4/8/22 4/22/22 5/6/22 5/20/22 6/3/22 6/17/22 7/1/22 7/15/22 7/29/22 8/12/22 0.0 成交额(百万港元) 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 12,344 19,988 15,051 13,836 17,693 19,182 增长率(%) 61.9% -24.7% -8.07% 27.87% 8.41% 调整前净利润 373 2,910 2,355 -841 1,323 1,478 增长率(%) 679.4% -19.1% -135.70% -257.34% 11.78% 毛利率(%) 8.03% 10.32% 23.86% 6.50% 22.40% 23.01% 调整前净利润率(%) 3.03% 14.56% 15.64% -6.08% 7.48% 7.71% 净利润 1,522 4,025 -483 -1,704 1,883 1,478 每股收益(港元) 0.46 1.18 -0.14 -0.50 0.55 0.44 每股净资产(港元) 1.81 2.82 2.54 2.11 2.55 2.85 市盈率 6.92 2.73 (23.69) (6.42) 5.79 7.37 市净率 1.77 1.14 1.27 1.52 1.26 1.13 净资产收益率(%) 6.83% 36.98% 25.89% -10.66% 16.74% 16.14% 成交额（百万港元）1610.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -2.13 8.18 73.82 绝对收益 -7.49 5.15 52.30 数据来源：wind、港交所、公司 数据来源：Wind资讯，安信国际预测注：调整前指生物资产公允价值调整前 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1猪周期走到哪里了？ 1.1需求端相对稳定，供给是关键变量 猪肉价格由供给和需求两方面决定，其中需求端相对比较平稳，我国为世界第一大猪肉消费国，人均猪肉消费量达到约20千克/每年。近几年由于饮食结构调整，牛羊肉的占比不断提升，猪肉消费量有所下降。2021年中国账户肉消费达到5360万吨，较2014年顶峰时期下跌9.3%；人均猪肉消费占比从2014年的48.5%下降至2020年的37.6%。长期来看，我们认为国人猪肉消费需求会趋于较为缓慢而平稳的下降，决定猪价波动的还是供给端的变化。 图表1：中国猪肉消费（千吨）及增速图表2：人均肉类消费占比 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 供给端方面，由于产能调整相对比较简单，且散户占比较多，因此调整幅度往往较大，对猪肉价格起决定性因素。猪肉价格上行时，生产企业能繁母猪补栏数量增加，一个生育周期后育肥猪出栏，供给大增，从而导致猪肉价格下降，生产企业开始减少补栏数量，直到猪肉价格回升，如此 形成猪肉价格的周期循环。图表3:猪肉价格决策机制示意 资料来源：安信国际证券研究整理 回顾过去几轮猪肉周期，每次周期大约历时为3-5年，主要原因在于生猪生育周期较长，从母猪 补栏到育肥猪出栏大约需经历13-14个月。价格信号传递较慢，使得市场补栏和出栏的决策有很大的时间滞后。此外，环保政策、政府调控、疫情等对猪肉周期起到了推动或者延缓的作用。 图表4:生猪养殖周期全程约需13-14个月 资料来源：安信国际证券研究整理 规模化发展为未来趋势，市场集中度将进一步提升。生猪养殖行业相当分散，随着几次猪肉周期波动，行业集中度逐年上升，此轮超级猪周期则大幅推动了集中度的提升。规模化养殖在养殖技 术水平、养殖设备、防疫能力、资金实力等方面均较个体养殖户有很大优势，规模效应突出。而且随着国家对环保问题重视程度的加深，政策导向明确，规模化养殖成行业趋势。需要注意的是， 根据美国的经验，规模养殖的发展可能会减延缓猪肉的周期波动，但是绝对不会消灭周期。猪肉 周期可能会迟到，但从不会缺席。 图表5：规模化养殖厂出栏数占比不断提升图表6：超大型养殖厂数量不断增加，中小厂被淘汰 资料来源：中粮家佳康招股书，安信国际资料来源：wind，安信国际 1.2预期猪价将在高位震荡 上一次猪周期从18年4月起，是一波由非洲猪瘟导致的“超级猪周期”，猪价在19年11月达 到41元/公斤的最高点，随着行业产能的快速扩张，于21年10月达到最低点10.8元/公斤，最低点与前几次猪周期的低点几乎持平。在经历了一段时间的底部调整后，22年4月开始猪价快速攀升，于7月达到近期的猪价高点约23.2元/公斤。 图表7：历年猪周期 资料来源：wind，安信国际 根据农业部数据，22年7月能繁母猪存栏为4298万头，能繁母猪的数量经历的18年因非 瘟疫情导致的快速下跌，以及行业积极扩产后的快速上涨。21年7月达到近几年高点4541 万头。之后行业普遍因低猪价亏损，能繁数量逐步回落，至22年4月达到近期低点4177万 头，近两个月又有所回升。从农业部公布的生猪出栏数据来看，出栏量在19年达到最低谷，之后逐步增加，22年二季度出栏量170万头，较出栏量相对正常的17年二季度增加了31%。 由于能繁母猪怀孕、产仔到仔猪成长为育肥猪大约需要10个月，去年7月能繁存栏高点对 应今年5月的生猪出栏，今年4月的能繁存栏低点对应明年2月的生猪出栏，因此我们可以 预期从今年5月至明年2月，生猪出栏量将呈现逐步减少的趋势。由于今年市场普遍预期三季度猪价会上行，使得行业中出现了压栏惜售的情况，导致猪价提前快速上涨。我们认为到明年一季度之前，猪价都将围绕20-21元/公斤的高位震荡，由于饲料成本的上涨，猪价的最 高点可能会达到26元/公斤。 饲料成本大幅上涨。饲料成本（玉米、豆粕等）价格自20年起出现大幅上涨，22年平均玉米和豆粕价格较13-18年平均价格高36%和38%。考虑养殖企业会通过锁定价格、优化配方的方式降低成本，实际饲料成本的上涨可能在30%以内，但依旧是比较大的涨幅。 图表8：能繁母猪存栏图表9：季度生猪出栏 资料来源：wind，安信国际资料来源：wind，安信国际 图表10：饲料价格走势 资料来源：wind，安信国际 2盈利预测 基于以上对猪价的判断，我们认为下半年中粮家佳康的业绩将有大幅增厚。我们预期公司下半年生物资产公允价值调整前净利润达到5.58亿。明年及后面假设生猪价格有所回落，且饲料成本也有所降低，我们预期22/23/24年生物资产公允价值调整前净利润为-8.4/13.2/14.8亿。 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 12,344 19,988 15,051 13,836 17,693 19,182 生猪养殖 3,505 6,339 6,696 6,087 9,911 11,407 YoY 80.9% 5.6% -9.1% 62.8% 15.1% 生鲜猪肉 3,217 3,704 3,679 4,590 5,471 6,019 YoY 15.1% -0.7% 24.7% 19.2% 10.0% 进口业务 447 693 786 748 749 749 YoY 55.0% 13.5% -4.8% 0.1% 0.0% 肉制品业务 5,175 9,252 3,890 2,411 1,561 1,007 YoY 78.8% -58.0% -38.0% -35.2% -35.5% 营业成本 -11,353 -17,925 -11,460 -12,936 -13,730 -14,768 调整前毛利 991 2,063 3,591 900 3,963 4,414 毛利率 8.0% 10.3% 23.9% 6.5% 22.4% 23.0% 销售费用 -345 -399 -400 -547 -699 -758 占收入比例 -2.8% -2.0% -2.7% -4.0% -4.0% -4.0% 管理费用 -266 -534 -371 -492 -609 -660 占收入比例 -2.2% -2.7% -2.5% -3.6% -3.4% -3.4% 财务费用 -162 -156 -123 -201 -106 -115 占收入比例 -1.3% -0.8% -0.8% -1.5% -0.6% -0.6% 其他收入/支出 165 -694 212 -395 -1,185 -1,357 占收入比例 1.3% -3.5% 1.4% -2.9% -6.7% -7.1% 生物资产公允价值变动 1,149 1,114 -2,838 -863 561 -