安踏体育：安踏/FILA扭亏为盈，Amer收支平衡

2022年8月24日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 安踏体育（2020HK） 安踏/FILA扭亏为盈，Amer收支平衡 买入（维持） 目标价港币122.05元 （以前的TP港币115.47元） 维持买入，但上调目标价至122.05港元，基于25倍FY23EP/E（不变）。我们对安踏在 上行/下行 +32.7% 1H22强劲的OP利润率印象深刻，并相信最坏的情况已经过去。目前19倍FY23EP/E的估 时价 港币92.00元 值根本不高，而5年平均为21倍，国际同行平均为16倍。 中国运动服饰板块沃尔特·伍(852)37618776谢拉斐尔(852)39000856库存数据市值上限（百万港元）249,653平均3个月吨/吨（百万港元）727.1552w高/低(港元)174.51/75.75已发行股份总数(百万)2,713.6资料来源：彭博股权结构丁世忠先生（CEO），57.78%赖世贤（CFO）及家人自由流通量42.22%资料来源：港交所 分享表现 绝对相对1个月-3.0%1.7%三个月5.3%11.0%6个月-28.0%-13.9%12个月-45.1%-30.5% 资料来源：彭博12个月价格表现 (港币)2020香港恒指（重定） 190170 2.安踏体育（20 考虑因素2Q22E–4月19日2 3.安踏体育（202 混合引导部完好无损–20年3月23日 5月22日8月22日 资料来源：彭博 1H22业绩优于预期，受好于预期的DTC销售和OP利润率的推动。安踏集团的销售额/ 净利润同比增长14%至260亿元人民币/同比下降7%至36亿元人民币，分别超过CMBIest.11%/5%，原因是：1)好于预期的DTC转型（安踏品牌销售额增长26%，而1H22零售额增长仅为MSD），2）高于预期的其他收入，3）高于预期的OP利润率但4）高于预期的财务成本和税率。尽管COVID-19形势更加严峻，我们对其22.3%的1H22营业利 润率印象深刻，比CMBIest.高1.3个百分点，远高于2H21的19.2%。此外，如果我们 调整库存减记，FILA的OP利润率应该会回到24%-25%（从~22%），非常接近2019 财年COVID-19之前的27%水平。 2022年7-8月安踏/FILA/其他品牌零售增速加速/回正/保持快速增长。据管理层称，2022 年7月至8月安踏/FILA品牌零售额增长约为HSD/10%，而2Q22的MSD/-LSD。而其他品牌(Descente/Kolon)的增速仍高于30%，而2Q22则为30%/35%。 调整了FY22E指引。管理层现在的目标是在2H22E中安踏/FILA/其他品牌的零售额增长 10%/10%/30%（CMBI预计FY22E为10%/MSD/30%），这意味着较之前的20%的指引温和下调/15%/30%的FY22E零售额增长，但我们确实认为市场已经消化了这一点，并将更多地关注转机。此外，管理层还计划在FY22E为安踏品牌实现20%的上市联合销售增长.总的来说，我们对2H22E持乐观态度，因为：1）高端化趋势（高端产品的销售增长更快，因为它们配备了更好的技术和功能），2）成功扩展到1-2级城市，1H22新店表现令人满意，3）可能进一步改善在安踏/FILA的OP利润率（线下销售恢复增长和经营杠杆）和4）新品牌的良好势头，其销售增长更快且高于集团的GP/OP利润率。 维持买入并上调目标价至122.05港元。我们维持买入并上调目标价至122.05港元，基 于25倍FY23EP/E（不变）。我们将FY22E/23E/24ENP预测上调6%/6%/6%，以考虑到：1)更快的DTC销售增长和2)更好的运营支出控制和商店生产力。目前估值为19倍FY23E市盈率，而5年平均市盈率为21倍。 收益摘要(YE12月31日)FY20AFY21AFY22EFY23EFY24E 收入（百万人民币）35,51249,32857,30667,91276,937同比生长（％）4.738.916.218.513.3净收入（人民币百万）5,1627,7208,91811,30113,209每股收益(人民币)1.862.773.204.054.74同比生长（％）(3.2)49.215.526.716.9共识每股收益(人民币)不适用不适用2.983.844.68 市盈率(x)41.727.623.918.816.1市账率(x)8.77.16.04.94.0屈服（％）0.71.71.41.82.4ROE(%)21.526.725.926.625.6净负债率(%)净现金净现金净现金净现金净现金 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 审计师：毕马威相关报告1 1.安踏体育(2020HK,买入)–2Q22强劲且库存 担忧温和–2022年7月12日 0HK,买入)–022的 悲观展望 0HK,买入)–长期增长22 150 130 110 90 70 8月21日11月21日2月22日 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 AmerSports在1H22也表现出色，很可能在FY22E实现收支平衡。Amer的销售额/EBITDA在1H22增长了21%/28%，这得益于：1)强劲的DTC销售增长(~40%)，2)尽管COVID-19拖累，中国的销售稳健增长(~40%)，3)美国单店销售额的强劲增长和4)严格的成本控制。管理层和我们都相信 它将在FY22E实现盈亏平衡。 盈利修正 图1：盈利修正 百万人民币 FY22E 新的 FY23E FY24E FY22E 老的FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 57,306 67,912 76,937 55,157 65,317 73,978 3.9% 4.0% 4.0% 毛利 35,477 42,258 47,910 33,958 40,529 45,940 4.5% 4.3% 4.3% 息税前利润 13,017 15,961 18,489 11,517 14,317 16,542 13.0% 11.5% 11.8% 净利润att。 8,918 11,301 13,209 8,429 10,692 12,490 5.8% 5.7% 5.8% 稀释每股收益（人民币） 3.198 4.052 4.736 3.022 3.834 4.478 5.8% 5.7% 5.8% 毛利率 61.9% 62.2% 62.3% 61.6% 62.1% 62.1% 0.3ppt 0.2ppt 0.2ppt 息税前利润率 22.7% 23.5% 24.0% 20.9% 21.9% 22.4% 1.8ppt 1.6ppt 1.7ppt 净利润att。利润 15.6% 16.6% 17.2% 15.3% 16.4% 16.9% 0.3ppt 0.3ppt 0.3ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 FY22E 招银国际 FY23E FY24E FY22E 共识FY23E FY24E FY22E 差异(%) FY23E FY24E 收入 57,306 67,912 76,937 55,417 66,168 78,015 3.4% 2.6% -1.4% 毛利 35,477 42,258 47,910 33,618 40,642 48,149 5.5% 4.0% -0.5% 息税前利润 13,017 15,961 18,489 11,635 14,936 18,013 11.9% 6.9% 2.6% 净利润att。 8,918 11,301 13,209 8,054 10,343 12,618 10.7% 9.3% 4.7% 稀释每股收益（人民币） 3.198 4.052 4.736 2.982 3.838 4.678 7.2% 5.6% 1.3% 毛利率 61.9% 62.2% 62.3% 60.7% 61.4% 61.7% 1.2ppt 0.8ppt 0.6ppt 息税前利润率 22.7% 23.5% 24.0% 21.0% 22.6% 23.1% 1.7ppt 0.9ppt 0.9ppt 净利润att。利润 15.6% 16.6% 17.2% 14.5% 15.6% 16.2% 1ppt 1ppt 1ppt 资料来源：彭博、CMBIGM估计 结果审查 图3：结果审查-半年 半年（百万人民币） 1H21 2H21 1H22 2H22E 1H21 同比 2H21 同比 1H22 同比 2H22 年同比 1H22E招 银国际 实际与 CMBI 收入销货成本 22,812 (8,404) 26,516 (10,520) 25,965 (9,856) 31,341 (11,973) 56% 27% 14% 18% 23,447 (8,769) 11% 毛利 14,408 15,996 16,109 19,368 73% 30% 12% 21% 14,678 10% GP利润 63.2% 60.3% 62.0% 61.8% 62.6% 其他收入和收益 339 927 821 612 469 75% 研发费用 (7,556) (10,197) (9,437) (10,800) 72% 60% 25% 6% (8,587) 10% 研发经验/销售 -33.1% -38.5% -36.3% -34.5% -36.6% 行政费用 (1,286) (1,642) (1,701) (2,011) 22% 53% 32% 22% (1,636) 4% 管理经验/销售 -5.6% -6.2% -6.6% -6.4% -7.0% 其他运营支出 0 0 0 0 0 营业利润（息税前利润） 5,905 5,084 5,792 7,168 64% -8% -2% 41% 4,924 18% 营业利润 25.9%19.2% 22.3% 22.9% 21.0% 其他项目 00 0 0 0 净财务收入 231101 (22) 83 (12) 88% 净财务收入/销售额 1.0%0.4% -0.1% 0.3% -0.1% 扣除融资成本后的利润 6,1365,185 5,770 7,251 4,912 关联通讯 00 0 0 0 共同控制的通讯 (346)265 (178) 293 (70) 税前利润 5,790 5,450 5,592 7,544 105% 3% -3% 38% 4,842 15% 税 (1,658) (1,363) (1,642) (1,905) (1,259) 税收/销售 -7.3% -5.1% -6.3% -6.1% -5.4% 有效税率 -28.6% -25.0% -29.4% -25.2% -26.0% 少数利益 292 207 362 309 179 102% 净利润att。 3,840 3,880 3,588 5,330 132% 11% -7% 37% 3,404 5% NP边距 16.8% 14.6% 13.8% 17.0% 14.5% 分部销售额安踏 10,578 13,434 13,360 15,670 56% 50% 26% 17% 11,603 15% FILA等 12,234 13,082 12,605 15,671 55% 10% 3% 20% 11,844 6% 资料来源：公司数据，招银国际估计 图4：结果审查-全年 全年（百万人民币） 21财年 FY22E FY23E 21财年 同比 FY22E 同比 FY23E 同比 收入销货成本毛利 49,328 (18,924) 30,404 57,306 (21,829) 35,477 67,912 (25,654) 42,258 39%47% 16%17% 19%19% GP利润 61.6% 61.9% 62.2% 其他收入和收益 1,266 1,433 1,562 研发费用 (17,753) (