研发逐步成熟加大销售投入，云计算和国企市场保持高增长

国信证券 Page1 天融信（002212.SZ） 2022中报点评 增持 研发逐步成熟加大销售投入，云计算和国企市场保持高增长 核心观点 公司研究·财报点评 2022上半年收入保持稳定增长，2022上半年，公司实现收入8.80亿元 （+24.77%），归母净利润-2.06亿元（-12.96%），扣非归母净利润2.39 计算机·软件开发 证寿分析师：熊豹 证券分析师：库安克 亿元（-30.25%），单Q2来看，公司实现收入5.02亿元（+13.91%），归母 62161761057 02160875168 GUOSENSECURITES 净利润-1.41亿元（-62.61%），扣非归母净利润-1.67亿元（-95.91%）。 现金流方面，公司收现14.55亿元（+41），净现金流-5.36亿元，同比下 $0980519030002 基础数据 kuhongyaofguosen,con,cnS0980520010091 降约0.9亿，主要是购买商品、接受劳务支付现金增长4.27亿（+80%） 受疫情影响，公司Q2增速放缓，上半年新增订单与上年同期基本持平， 会理信增持(继押) 8.77元 毛利率保持稳定，销售和市场加大投入。公司2022H1毛利率达到67.17%， 相比去年有明显回升，上半年主要是集成业务占比较小。同时，公司费用控 52周量高价/要低价 近3个月日线成交额 10392/12226百万元 20.19/8.28元 141.10百万元 制开始显现效果，期间费用率较上年同期下降5.34%；销售、管理、研发费市场走势 用同比增长39.46%、-9.82%、15.35%。研发和管理费用增速显著低于收入增 长，因为公司在2021年已完成在云计算、信创安全、数据安全、工业互联P300 网安全、车联网安全等方向的前置投入。销售费用保持较快增长，主要是因 为公司在各新产品逐步成熟背景下，加大销售和市场开拓：其一，公司销售 1D.0 (10.0) 人员同比增加26.70%，销售人员薪酬同比增加36.26%；其二，公司加大地20.00 市下沉和渠道拓展，同时由于疫情原固致外包实施费同比增加603.54%。 30.00 (40.00 依然看好防火墙赛道，云计算和国企市场成为重要增长方向。上半年分产品 来看，公司基础安全产品收入5.87亿元（+22.64%），毛利率相比去年有大 50.00 幅提升，说明在集成占比较少背景下，以防火墙为代表的传统产品依然保持供科象源：ind、国信证券经清带资质整理 稳定增长；大数据与态势感知产品及服务收入0.57亿元（+3，41%）：基础相关研究报告 安全服务收入1.32亿元（+8.68%）；云计算与云安全产品及服务收入1.03天熟信（002212.2）收入保持领高增遇，2622年利排复可） 亿元（+110.90%），其中安全云服务收入同比基本持平，云计算收入同比增 天熟信-002212-2021三季服点诉；收入持续高增关，单季订单 公司数据安全收入同比基本持平：工业互联网安全业务收入同比增长天融信-002212-2021中报点评：订单持续高增长，好发投入进 长604.48%，云计算的快速增长也拉低了该业务毛利率。具体产品属性来看， $加2:111202 202108-22 114.37%：公司国产化业务收入同比增长120.40%：行业层面，公司在政府 天融信-002212-202业绩快报点评：订单高增长，新共领级持 2621505 及事业单位收入3.47亿元（+7.66%）；国有企业收入2.38亿元（+65.69%），（天融信-002212-2021年一季，宽量告点评：一季速快复良好，第 国有企业市场毛利率下降较大：商业及其他收入2.93亿元（+23.44%）。表出表监证安全业务增长》202-04-14 风险提示：疫情反复影响公司正常经营节卖，行业竞争加剧等， 投资建议：维持“增持”评级。预计2022-2024年营业收入为 45.54/57.87/71.94，增速分别为36%/27%/24%，归母净利润为 6.22/7.38/9.29亿元，对应当前PE为17/14/11倍，维持"增持”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5.704 1.252 4.554 5.767 7,194 (+/s) -19.66 -41,2 27,15 24,3 净利润（百万元）400230622731 929 (+/) 0.34 0.19 0.52 0.62 0.78 tBITVargin 9.3N 2.95 1205 11. 12.4h 净资产收益率(B0E)市率() 4.2%25.7 2. 45.2 6.25 16:7 7.0§ 14:1 8.25 11.2 IV/FSITNA 18.9 51.4 15. 15.7 市净率(FB) 1.57 1.10 0.99 0.92 每股收垫（元） -0.2%43.55. (70os 18.65 75.I 资料家源：Vimd、回信证费经济蛋究天服测注：美年超益按量新总限本计 请务必限读正文之后的免责声明及其项下所看内等 国信证券 GUOSENSECURITES 公司季节性最为明显，下半年盈利能力有望恢复，公司在国企和云计算领域快速 增长，卫生行业同比增长112.67%，能源行业同比增长107.21%，交通行业同比增长97.16%，政法行业同比增长48.13%。公司泛政府类收入占比较高，在业内 也是季节性最为明显的安全商，尤其疫情影响下。下半年随差收入迅速提升， 公司盈利能力有望逐步恢复、根据IDC2021年数据，泛防火墙类产品（包含UTM)在安全硬件占比达到63.93%，依然是市场最大，且标准化程度最高，盈利能力最强的市场，持续看好防火墙赛道， 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、）图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、） 40.0--60%25.0145% 35.0 49% 33.6 50%19.6 40% 30.0 25.0 28.320.035% 24240%40%30% 15.0 25% 20.0-17.330% 15.0 10.0 20% 10.0 17% 20%T5% 5.0 10% 5.0 0.0 2018A201942020A2021A2022H12021032021042022Q2 资料案源：公司公告、wind、国信证务经济研究所整理资料来源：公司公告、ind、国售证券经济研究所整理 图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 6.0 5.0 4.85 50%4.0100% 73%3.2332% 4.014.003.050% 4.0 3.014%2.0 2.0 1.0 1.0 68054% 50% 0.0 -1.0 2018A2019A2020A2021A0.0 2(21Q3/2021Q4150% -2.0 -2.06 1.0 0.95-0.87 .194%-0.65 00% -3.0J-1.41 资料来源：公司公告、ind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、清id、国售证券经济研究所整理 投资建议：预计2022-2024年营业收入为45.54/57.87/71.94，增速分别为 36%/27%/24%，归母净利润为6.22/7.38/9.29亿元，对应当前PE为17/14/11倍， 维持“增持”评级。 请务心调选正文之后的免责高明及其英下所有内容 国信证券 GUOSENSECURITES 表1：可比公司估值表 代码公司简称股价总市值EPsPEROEPEG投资 亿元21A 22E23E24E21A22E23E24E 评级 (21A)(22E) 002439明量质18.890.91.21.51.620.416,212:810.412:80.63买入 002212天融信8:77.193.960.20.50.60.646.216.914.111.2240.10 资料来源：《nd、压信证券经济研究所整理 添务心调读正文之后的免责声明及其费下所有内客 国信证券 GUOSENSECURITIES 附表：财务预测与估值 资产负微表（百万元）202020212022E2023E2024E利游表（百万元）202020212022E2023E2024E 现全及现金等价做13839141100营业收入5704935245545787 312042395358697营业本35731360166221902724 4315c96331021调业程金及用加3735486170 其热流动资产106114155197246销售表用61271995612151511 流动资产合计5023466760276916管理费用sCE337307378456 图定资产288383311309281研发表用61480513e212621522 无形资产及其他ror621597573550财务提用16(8)(4)815 按资性房域产536662552995299(21)1733 资产累值及公允价值空 长期股权投资45463673683693689ST(80)(8c) 资产总计1132411596129901452116231其较入5616 短期值款及交易性全融 (7.2) (772)(1922)(2821) 负供540411627806营业利05797058371053 应付激项669961118215301907营业外净变 (4) (19)111 其性流动负债97410661282164421c4利润总版5742617068381054 流动负债合计1637L66428761086新得科表用3594112141 长期售微及应付债券140000(9(4)(11).(13)(16) 其性长期负债79121151181211归属于母公司净利润4002306227386Z6 长期负债合计86121151181211现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E 负债合计1730211739824967净利润40230622738929 少效股东权益82(7)(17)(29)资产流值准备66(28)31(9)(12) 股东权益9586LL7612661065611293折旧销661147667683 负使和股东权益总计1132411596129901462116231公充的值变动模失(89)(57)808080 财务费用16(8)615 营运资本安动 关瞳时务与估值指标202020212022E202382024E 26(398)(912)(646)(765) 0.340.190.520.62Bc0其它(69)25(29)(12(1) 每股红利0.010.649.110.130.16经营活动限全范473(82)44238314 8.18 66'L 8.41 8.909.52资本开支 7 (153)(101)(101)(101) 01084.9452.19%5%65 其它投资现金薄B2ooy0 ROE 4.17§2.43%6N7投资运动联全流 227 65(201)(201)(201) 毛利率37s59563%62%42权益性融资(3)Z810 EBITMorgin3%12%12512负德净变化14(14)00 EBITDAIsrgis1257%13%13%145支付股利，利惠(16)(48)(129)(153)(192) (01.S) 收入增长205-61%36%27%245其它融资现金源(31)371216179 净利润增关率-0s~63%19%265融资适动联全流(36)(452)24263(13) (69t) 货产负供率15518%23%27%30现全净变动66486100100 1382 股急率0.150.5%1.2%1.5%1.9§货币资金的期相余额71991403051100 P/E25.745216.714.111