点线面全面测糖，CGM开启第二成长曲线

投资要点 推荐逻辑：公司是血糖仪检测龙头，全面布局“点线面”糖尿病检测市场，2020年我国糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元，预计2030年可达397亿元。 1）血糖仪具备高景气度，国产化率低，公司作为传统血糖仪国产龙头抢占进口替代先机；2）CGM上市在即，2030年国内市场规模将突破179亿元，海外市场将达到2270亿元，公司CGM具有产品、渠道和产能核心壁垒，未来将打开市场第二成长曲线。3）内生外延开拓POCT市场，扩充糖化血红蛋白、血脂等产品线，打开糖尿病长期管理器械市场新的市场空间。 点：传统血糖仪龙头，市占率和渗透率双向提升。公司2021年在血糖监测仪位居国产品牌第一，并购全球第六大血糖仪企业，进军世界龙头行列。2016年公司血糖仪在国内OTC市场占比为36%，稳居OTC血糖仪第一龙头。到2021年公司在线下零售端收入市占率超过50%，销售量超过60%，线上零售端市场份额超过40%，实现快速增长。公司2021年在院内市场的份额约为8%，未来随着分级诊疗政策以及公司产品、渠道不断发展，院内市场有望逐步提升。从长期来看，我国血糖仪渗透率仅为25%，人均每年检测血糖120次，相较于美国人均每年400次具备较大提升空间，随着未来糖尿病新增患者数量增加，以及指间血血糖仪渗透率和使用频率的逐步提升，预计到2030年指间血血糖仪的整体市场规模将达到257亿元。 线：CGM上市在即，市场空间广阔。公司布局连续血糖仪，产品已进入申报上市阶段，预计2022年年底或者2023年年初上市。同时2022年Q3美国即将进入临床，预计2023年下半年在美国上市。我国CGM目前处于市场培育早期，渗透率低，国产化率低，我国CGM市场2020年大约为17亿元，Ⅰ型、Ⅱ型、妊娠型糖尿病CGM的渗透率分别为6.9%、1.1%和0.3%，预计到2030年将达到38%、13%和1%，2030年CGM的市场规模将以CAGR=27%的速度快速增长至179亿元。2020年全球CGM规模为318亿元。预计到2030年，市场规模将持续高速增长至2270亿元，年复合增速达到21.7%。1）产品优势：公司运用第三代生物传感技术，可以实现十四天免指间血校准，产品准确度和舒适度在行业领先；2）渠道优势：公司具备1800万国内用户和200万美国用户，国内销售人员突破1000人，收购Trividia获得海外销售渠道，渠道优势明显； 3）产能优势：公司募资1.5亿元用于建设CGMS（连续血糖检测）生产线，建成后年产量可达到2000万套，在生产端提升自动化水平和良率水平。 面：开拓糖尿病慢病检测新市场，POCT实现内生外延式增长。1）外延：并购PTS扩充慢病检测检测产品线，A1CNow用于糖化血红蛋白检测，CardioChek用于血脂检测，具备国际领先技术，全球市占率约为16%。2）内生：打造iCare和分钟诊所2.0实现多重指标高效便捷操作，打开慢病管理POCT市场增长新空间。AGEscan晚期糖基化终末产物荧光测试仪成功上市，开启无创糖尿病筛查新时代。 盈利预测与投资建议。预计2022-2023年归母净利润分别为3.5亿元、4.1亿元和5.1亿元。鉴于公司CGMs及其他新品即将上市放量在即，我们给予公司2023年52倍PE，对应目标价37.96元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：研发不及预期、市场竞争加剧风险、商誉减值风险。 指标/年度 1专注于糖尿病慢病管理领域专家 三诺生物成立于2002年，是一家利用生物传感技术研发、生产、销售即时检测产品的高新技术企业，于2012年3月在创业板上市，专注于推动糖尿病及慢病健康事业的发展，经过十余年的发展已成为国产血糖监测领域龙头，销售额位列国产血糖仪第一，拥有超过1800万用户，血糖仪产品覆盖超过12万家药店，遍布全球135个国家和地区，在糖尿病及相关慢病检测领域已成为全球领先的企业。 公司践行从“中国血糖仪普及推动者”到“全球糖尿病监测专家”目标转型，最终实现“糖尿病慢病健康管理专家”的战略。2016年公司并购PTS实现了从血糖监测系统提供商向慢性疾病即时检测（POCT）产品的提供商和服务商的转变。通过多年的努力发展，公司主营产品从单一的血糖仪及试条，到覆盖血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸等多项糖尿病指标监测的完备生产线，再到积极打造的“硬件+软件+服务”一体化模式，公司始终致力于为糖尿病等慢性疾病患者提供优质的产品和服务。 图1：公司发展简史 公司产品主要分为家用血糖仪、医用血糖仪、独立品牌线产品以及慢性病及时检测POCT产品线。1）血糖仪系列产品丰富，公司主要的家用血糖仪产品为金系列、安准系列、安稳系列，医用血糖仪则包括金准和金智两大系列产品。2）POCT产品线是基于糖尿病相关领域，通过并购美国PTS公司开拓POCT检测项目范围，涉及到血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等检测项目。 表1：公司系列产品特点 公司总收入持续上涨，净利润整体表现转好。2021年公司总收入23.6亿元，同比增长17.2%，2017-2021的复合增长率为23%，2022H1收入同比增长14%。2022H1净利润同比增长76%，主要系主营业务持续增长及海外子公司扭亏以及子公司PTS获得诉讼赔偿款。 图2：公司2017年以来收入及增速 图3：公司2017年以来归母净利润及增速 净利率和毛利率有所下降，三费率保持稳定。2021年公司的销售费用率增加主要系广告宣传费、人员薪酬及差旅费增加所致；管理费用率增加主要系股份支付费用和人员薪酬增加所致；研发费用率高系公司加大了研发投入。公司经营活动现金流量快速增长。2022年上半年公司经营活动产生的现金流量净额达到0.6亿元，同比增长29%。 图4：公司2018年以来毛利率和净利率 图5：公司2018年以来四费率 图6：经营活动产生的现金流量净额 血糖测试仪为公司主要收入来源，2021年血糖检测试仪收入为18.4亿元，占比78%，血脂检测系统收入为1.9亿元，占比8%，糖化血红蛋白检测系统收入为1.3亿元，占比5%，其他产品收入占比仅有9%。2021年血糖测试仪毛利达12.1亿元，毛利率为65.7%，同比下降4.5pp，2018-2021年血糖测试仪毛利率为65-70%，维持高水平。 图7：公司2021年主营业务收入情况 图8：公司2021年主营业务毛利情况 公司实际控制人为李少波，股权结构基本稳定。三诺生物的主要子公司为三诺健康管理有限公司，旗下拥有美国子公司PTS，深圳市心诺健康产业投资有限公司持有美国公司Trividia100%的股权。 图9：股权结构图（截止2022年5月） 主要海外子公司收入实现稳定快速增长，净利润水平仍有提升空间。三诺健康管理公司下面全资子公司PTS2021年的收入为7.06亿元，净利润为0.21万元。深圳心诺健康产品投资有限公司持有Trividia100%的股权，2021年深圳心诺健康产品投资有限公司实现收入9.98亿元，净利润-1.94亿元。 图10：三诺健康管理-PTS（单位：亿元） 图11：深圳市心诺健康产业投资-THI（单位：亿元） 2糖尿病及相关慢病检测市场需求快速增长 2.1基数大、未确诊率高，糖尿病患者持续增长 人口老龄化与生活方式变化带来我国糖尿病患者呈现快速增长趋势。根据2019年版《中国2型糖尿病防治指南》中数据显示，我国成人糖尿病患病率为10.9%，而1980年患病率仅为0.67%。根据IDF全球糖尿病地图（第9版），2019年中国糖尿病患者总人数约为1.19亿人，位居全球第一，预计到2030年中国糖尿病患病人群数量将达到1.43亿人，年复合增长4.2%。2015年1型糖尿病患者人数约为130万人，预计到2030年患者人数将达到460万人，年度复合增长率为9%；2015年2型糖尿病患者人数约为0.74亿人，预计到2030年患者人数将达到1.36亿人，年度复合增长率为4.2%；2015年妊娠糖尿病患者人数约为230万人，预计到2030年患者人数将达到270万人，年度复合增长率为0.9%。 图12：中国糖尿病分类及发病人数（百万人） 图13：中国糖尿病患者的患病率 中国糖尿病控制水平低，未诊断率水平较高。由于许多糖尿病患者没有明显的症状，所以存在大量的未诊断患者。我国的糖尿病防控工作还存在很大的提升空间，糖尿病未诊断率高达51.7%，远远高于发达国家（美国12.5%、欧洲35.7%），也高于世界平均水平（44.7%）。 同时，我国糖尿病患者的知晓率、治疗率和控制率情况也不容乐观。美国全国健康及营养调查（NHANES）数据显示，2012年美国糖尿病患者知晓率为72.2%，控制率为63.7%，我国糖尿病患者知晓率仅为36.5%，控制率也仅为49.2%。庞大的未确诊患者，带来相关检测市场庞大需求。 图14：中国糖尿病患者知晓率 图15：中美糖尿病控制水平对比 全球糖尿病患者人数快速增长，糖尿病监测医疗器械市场稳定增长。据IDF统计，2019年全球糖尿病患病人数约为4.9亿人。预计到2030年，全球糖尿病患者人数将达到6.1亿人。其中2型糖尿病为主要发病类型。2019年2型糖尿病患者人数约为4.4亿人，占比91.2%。 预计2030年全球2型糖尿病患者人数将达5.5亿人，糖尿病监测医疗器械市场需求旺盛。 全球糖尿病监测医疗器械市场从2015年的1131亿元增至2020年的1742亿元。预计未来将稳定保持10%左右的年复合增长率，到2030年市场规模达4797亿元，增长空间广阔。 图16：全球糖尿病分类及患病人数（单位：百万人） 2.2我国糖尿病监测医疗器械市场空间大 我国糖尿病监测医疗器械市场快速成长。我国2015年糖尿病患者人数约为7730万人，而我国糖尿病监测医疗器械市场规模仅为33亿元；2020年，我国糖尿病患者人数约1.16亿人，我国糖尿病监测医疗器械市场规模为85亿元。预计2030年我国糖尿病监测医疗器械市场规模可达397亿元。 全球糖尿病监测医疗器械市场从2015年的1131亿元增至2020年的1742亿元。预计未来将稳定保持10%左右的年复合增长率，到2030年市场规模达4797亿元，增长空间广阔。 图17：中国糖尿病监测医疗器械市场 图18：中美糖尿病控制水平对比 2.3血糖仪更新换代频率加快 1965年拜尔发明了第一代水洗式血糖仪，名为Dextrostix，开创了血糖仪的先河。在将近60年的发展历程中，血糖仪一共经历了六个发展阶段分别是：第一代水洗式血糖仪、第二代擦血式血糖仪、第三代比色法血糖仪、第四代电化学法血糖仪、第五代多部位微量采血血糖仪、新一代的动态连续血糖仪和无创血糖仪。从技术路线来看，前三代都采用了光反射法实现血糖浓度测定，第四代和第五代采用了电化学法，血糖仪逐渐朝着更小体积、使用更便捷、采血量更少、读数更加精准、大数据储存的技术去发展。目前市场主流的几种血糖仪分为：微量血血糖仪、动态连续血糖仪、无创血糖仪。 图19：血糖仪的发展历史 1）微量血血糖仪目前市场技术较为成熟 ，是全球最普遍的自我血糖监测手段（self-monit oringofbloodgluocose，SMBG）。据2019年统计，中国血糖仪注册证获批企业88家，其中具有一定规模的十几家，销售额超1亿的4家，销售额超10亿的只有三诺1家。 2）动态连续血糖仪（CGMs）是指通过葡萄糖感应器监测皮下组织间液的葡萄糖浓度而间接反映血糖水平的监测技术。CGMs技术首次出现于1999年，2006年全球第一款CGMs产品Dexcom STS上市，目前仅有四家公司获得FDA批准，分别是德康医疗、Cygnus、Medtronic和Abbott。动态连续血糖仪的出现为糖尿病患者精准控制血糖、打造人工胰腺奠定基础。2019年德康医疗在全球市占率为35.7%，在美国的市占率为57.5%，为全球第一大龙头企业。 3）无创血糖仪主要采取的方法包括体液检测、红外光谱、能量代谢守恒法等，这些