乙烯二期审批通过，POE规划产能翻倍

万华化学（600309） 公司研究/公司点评 乙烯二期审批通过，POE规划产能翻倍 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-08-23 收盘价（元） 89.36 近12个月最高/最低（元） 112.05/73.16 总股本（百万股） 3,140 流通股本（百万股） 3,140 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 2,806 流通市值（亿元） 2,806 主要观点： 事件描述 2022年8月22日下午，万华化学对外发布公告：公司于近日收到山 东省发展和改革委员会《关于万华化学集团股份有限公司120万吨/年 乙烯及下游高端聚烯烃项目核准的批复》，同意公司建设120万吨/年乙烯及下游高端聚烯烃项目。公司乙烯二期项目主要建设内容：120万吨/年乙烯裂解装置、25万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、2×20万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置、20万吨/年丁二烯装置、55万吨 /年裂解汽油加氢装置（含3万吨/年苯乙烯抽提）、40万吨/年芳烃抽 公司价格与沪深300走势比较 5% -10%8/21 11/21 2/225/22 -24% -39% 19% 万华化学沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.成本压力下彰显业绩韧性，新材料加速布局成长可期2022-07-29 2.成本推升短期承压，多地布局静待成长2022-04-26 提装置以及配套辅助工程和公用设施，项目总投资176亿元。值得关注的是，乙烯二期POE装置规划由原环评报告中的20万吨/年提升为40万吨/年。我们认为乙烯二期项目的获批将进一步提升公司在石化产业链以及高端聚烯烃材料领域的一体化程度和技术领先性。 欧洲天然气价格持续上涨，MDI、TDI景气度有望提升 欧洲天然气价格持续上涨，国内MDI景气度有望提升。近期，俄罗斯为技术维护，“北溪-1”天然气管道将于8月31日起停止供气3天，引起欧洲对天然气供应稳定的担忧，欧洲天然气价格持续走高，进一步提升欧洲MDI生产成本。陶氏欧洲或自2022年9月1日起，对欧洲 市场MDI、聚醚和组合料产品进行涨价，涨幅为200欧元/吨（按1欧元=6.8412人民币汇率，涨幅约等于1,368元人民币/吨）。此外，今年7月中国聚合MDI出口量为82,518吨，同比增长4.8%，环比下降29.4%，中国出口至欧洲的聚合MDI同比和环比增长显著，出口到荷兰产量为17,209吨，同比增长37.7%，环比增长10.5%；出口至俄罗斯产量为9,838吨，同比增长180.1%，环比增长140.6%，MDI出口欧洲逻辑进一步显现。 科思创不可抗力，TDI景气度有望提升。近期科思创位于德国的30万吨TDI装置因氯气泄露发生不可抗力，预计11月30日后恢复供应。供给端:2022年全球TDI没有新增产能，国内甘肃银光存在不可抗力，预计11月以后才能恢复。国外除科思创外，巴斯夫30万吨TDI装置检修尚未重启，万华BC25万吨TDI装置7月15号检修，检修持续35天。整个欧洲TDI供给端受到极大影响。需求端:国内目前处于需求淡季，进入9月后，需求端有边际改善空间，目前TDI价格已经触底反弹。在欧洲能源成本高企的背景下，海内外生产成本进一步拉大，我们认为TDI处于底部区间，景气度有望提升。 3.MDI维系较好景气度，多点布局巩固龙头地位2022-03-15 在建项目陆续投产，新材料板块快速发展 新材料板块，目前进入快速发展期。新材料板块规划及在建项目涉及众多高成长性赛道，包括ADI类材料、磷酸铁锂等电池材料、PLA等 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 可降解材料、POE等高端聚烯烃材料、抛光液和抛光垫等半导体材料、柠檬醛和薄荷醇等香精香料产品。2022-2024年，公司多种重要新材料产品预计相继投产，2022下半年，尼龙12、双酚A预计会投产。根据我们的预测，主要新材料项目投产后，新增年化营业收入将达到456亿，目前新材料板块已经处于快速发展期。 投资建议 预计公司2022-2024年归母净利润分别为213.54、260.85、343.98亿元，同比增速为-13.4%、22.2%、31.9%。当前股价对应PE分别为13、11、8倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）项目建设进度不及预期的风险； （2）项目审批进度不及预期的风险； （3）原材料价格大幅波动的风险； （4）产品价格大幅下跌的风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 145538 160262 185713 211494 收入同比（%） 98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 归属母公司净利润 24649 21354 26085 34398 净利润同比（%） 145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 毛利率（%） 26.3% 25.4% 25.1% 27.4% ROE（%） 36.0% 23.8% 22.5% 22.9% 每股收益（元） 7.85 6.80 8.31 10.96 P/E 12.87 13.14 10.76 8.16 P/B 4.63 3.12 2.42 1.87 EV/EBITDA 9.12 7.91 7.80 6.06 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表单位:百万元利润表会计年度2021A2022E2023E2024E会计年度2021A流动资产72291470755271256728营业收入145538现金34216456645664566营业成本107317 2022E 160262 119603 单位:百万元 2023E2024E 185713211494139168153464 应收账款8646112431333914198营业税金及附加880 1267 1433 1527 其他应收款1394147517571991销售费用1052 3144 2326 2776 预付账款1367142117901917管理费用1892 3099 3591 4090 存货18282199842287425670财务费用1479 2528 2218 1916 其他流动资产8386838683868386资产减值损失-1075 -355 -415 -552 非流动资产118018152207175499200004公允价值变动收益-7 0 0 0 长期投资3930393039303930投资净收益492 0 0 0 固定资产6523386977103477119179营业利润29425 25807 31395 41285 无形资产7982106431241214248营业外收入97 0 0 0 其他非流动资产40873506575568062648营业外支出371 0 0 0 资产总计190310199283228211256732利润总额29151 25807 31395 41285 流动负债98002831098520878449所得税4112 3754 4566 6005 短期借款53873241752115712090净利润25039 22053 26829 35280 应付账款11403174511947720058少数股东损益391 700 744 883 其他流动负债32726414834457546301归属母公司净利润24649 21354 26085 34398 非流动负债20612224252242522425EBITDA39391 41015 41235 51604 长期借款15644174571745717457EPS（元）7.85 6.80 8.31 10.96 其他非流动负债4968496849684968负债合计118614105534107633100874主要财务比率少数股东权益3197389746415524会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 股本3140 3140 3140 3140 资本公积2161 2160 2160 2160 留存收益63198 84552 110636 145034 归属母公司股东权益68499 89852 115936 150334 负债和股东权益190310 199283 228211 256732 现金流量表单位:百万元会计年度2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流27922 48214 36286 44028 净利润24649 21354 26085 34398 折旧摊销8161 12326 7207 7851 财务费用2086 3110 2355 2053 投资损失-492 0 0 0 营运资金变动-7323 10371 -519 -1709 其他经营现金流32814 12037 27762 37541 投资活动现金流-28758 -46869 -30913 -32908 资本支出-26845 -46869 -30913 -32908 长期投资-1996 0 0 0 其他投资现金流83 0 0 0 筹资活动现金流17587 -30995 -5373 -11120 短期借款15628 -29698 -3018 -9067 长期借款3822 1813 0 0 普通股增加0 0 0 0 资本公积增加-1 0 0 0 其他筹资现金流-1862 -3110 -2355 -2053 现金净增加额16711 -29650 0 0 成长能力 营业收入98.2% 10.1% 15.9% 13.9% 营业利润148.8% -12.3% 21.7% 31.5% 归属于母公司净利润145.5% -13.4% 22.2% 31.9% 获利能力毛利率（%）26.3% 25.4% 25.1% 27.4% 净利率（%）16.9% 13.3% 14.0% 16.3% ROE（%）36.0% 23.8% 22.5% 22.9% ROIC（%）18.1% 17.2% 17.5% 19.4% 偿债能力资产负债率（%）62.3% 53.0% 47.2% 39.3% 净负债比率（%）165.4% 112.6% 89.3% 64.7% 流动比率0.74 0.57 0.62 0.72 速动比率0.54 0.31 0.33 0.37 营运能力总资产周转率0.76 0.80 0.81 0.82 应收账款周转率16.83 14.25 13.92 14.90 应付账款周转率9.41 6.85 7.15 7.65 每股指标（元）每股收益7.85 6.80 8.31 10.96 每股经营现金流薄）8.89 15.36 11.56 14.02 每股净资产21.82 28.62 36.93 47.88 估值比率P/E12.87 13.14 10.76 8.16 P/B4.63 3.12 2.42 1.87 EV/EBITDA9.12 7.91 7.80 6.06 资料来源：公司公告，华安证券研究所 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限