疫情影响下表现好于同业

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月22日 疫情影响下表现好于同业 富安娜(002327) 评级： 买入 股票代码： 002327 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 9.63/7.2 目标价格： 总市值(亿) 61.38 最新收盘价： 7.4 自由流通市值(亿) 36.43 自由流通股数(百万) 492.36 事件概述 公司公告22H收入/归母净利/扣非净利13.4/2.11/1.92亿元、同比增长2.06%/0.68%/0.14%，疫情影响下业绩超预期，非经常性收益0.3亿元主要是政府补助及投资收益；22Q2收入/归母净利/扣非净利6.65/1.06/0.94亿元，同比增长-2.34%/-9.70%/-5.60%，疫情影响下表现好于同业。 公司于“富安1号”第五期中（2021.3.19-2022.3.19）投资1.2亿元资金，中信证券逾期兑付650万元，22H公司已计提公允价值变动损失,但投资资金延期兑付仍存在部分损失风险。 分析判断: 线下收入增速最快，主要来自于店效提升。（1）分渠道看，线下加盟店增速最快：2022H1公司线上/直营 /加盟收入分别为5.65/3.33/3.31亿元、同比增长0.62%/0.38%/12.29%；目前线上结构中天猫/京东/唯品会占比31%/32%/16%，京东和唯品会退货率高于天猫（8.7%/14.5%/6.56%）。（2）分内生外延看，22H净关店9家 （直营/加盟净开店4/-13家）至1516家门店（直营474+加盟1042家），直营/加盟开店同比增长-4%/0.3%、店效/单店出货（140/62万元）同比上升4.6%/12%，平效/单平出货（0.94/0.36万元）同比增长7%/22%，单店面积达150/179㎡，同比下降1.8%/12%。（3）分地区来看，主要区域华南增长1.32%，而华中和西南地区增长相对较快达到7.8%/9.2%。 去年同期存在一次性费用，净利率平稳。（1）2022H1公司毛利率52.81%、同比下降3.41PCT，线上/直营 /加盟毛利率分别提升-0.56/-0.72/0.13PCT至44.76%/65.83%/49.88%。22Q2毛利率为52.49%，同比下降2.9PCT；22H净利率为15.83%，同比下降0.21PCT，Q2净利率为15.93%，同比下降1.3PCT。（2）销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.03/2.69/-1.47/0.61PCT至26.39%/4.35%/3.49%/-0.34%，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别下降-1.50/2.57/1.70/0.79PCT至27.16%/4.28%/3.59%/-0.54%，销售费用由于会计准则调整而下降，管理费用下降主要由于21H股权激励费用及第三方服务费用计提，财务费用下降主要是由于大额存单利息收入。投资收益/收入同比上升2.32PCT，公允价值变动/收入下降2.38PCT、计提4373万元。（3）子公司深圳电子商务/上海家居用品/深圳艺术家居净利为2507.5/2806.7/2836.8万元，净利率分别为4.88%/8.82%/6.67%，净利同比增加-58%/194%/不适用。 存货下降主要由于原材料减少。22H存货余额为8.68亿元，同比下降6.81%，其中原材料下降47.13%至 1.05亿元。 投资建议 我们分析，（1）得益于以华南布局为主，公司相较于同行受疫情影响更低，而公司的直营和电商占比70%左右，折扣改善带来的利润弹性更大。（2）2021年存在较多一次性费用，包括大促对毛利率的影响、中介费、及公允价值损失、投资收益减少等均为一次性影响，22H已有所体现。维持22-24年收入35.63/39.86/44.35亿元，归母净利6.28/7.18/8.18亿元，EPS0.76/0.87/0.99元，2022年8月22日收盘价 7.4元对应22/23/24年PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 疫情风险、原材料价格波动风险、库存积压风险、线上增速不及预期、系统性风险。 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,874 3,179 3,563 3,986 4,435 YoY（%） 3.1% 10.6% 12.1% 11.9% 11.3% 归母净利润(百万元) 516 546 628 718 818 YoY（%） 1.9% 5.7% 15.1% 14.2% 14.0% 毛利率（%） 51.0% 52.1% 52.3% 52.3% 52.3% 每股收益（元） 0.62 0.66 0.76 0.87 0.99 ROE 14.4% 14.8% 15.8% 16.9% 18.2% 市盈率 11.88 11.24 9.77 8.55 7.51 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,179 3,563 3,986 4,435 净利润 546 628 718 818 YoY(%) 10.6% 12.1% 11.9% 11.3% 折旧和摊销 208 53 57 59 营业成本 1,522 1,701 1,900 2,113 营运资金变动 -28 37 -34 -36 营业税金及附加 33 36 40 44 经营活动现金流 775 661 676 770 销售费用 734 837 921 1,020 资本开支 -52 -99 -111 -123 管理费用 153 178 196 213 投资 -75 0 0 0 财务费用 9 -10 -13 -16 投资活动现金流 -127 -64 -71 -79 研发费用 76 78 92 89 股权募资 9 0 0 0 资产减值损失 -11 0 0 0 债务募资 1 -1 0 0 投资收益 39 36 40 44 筹资活动现金流 -660 -416 -476 -548 营业利润 642 784 896 1,022 现金净流量 -12 182 129 143 营业外收支 37 22 24 27 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 678 806 920 1,048 成长能力 所得税 132 177 202 231 营业收入增长率 10.6% 12.1% 11.9% 11.3% 净利润 546 628 718 818 净利润增长率 5.7% 15.1% 14.2% 14.0% 归属于母公司净利润 546 628 718 818 盈利能力 YoY(%) 5.7% 15.1% 14.2% 14.0% 毛利率 52.1% 52.3% 52.3% 52.3% 每股收益 0.66 0.76 0.87 0.99 净利润率 17.2% 17.6% 18.0% 18.4% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 11.6% 12.0% 12.7% 13.6% 货币资金 422 604 733 876 净资产收益率ROE 14.8% 15.8% 16.9% 18.2% 预付款项 27 41 46 51 偿债能力 存货 812 932 1,041 1,158 流动比率 2.78 2.50 2.49 2.48 其他流动资产 1,106 1,196 1,235 1,275 速动比率 1.80 1.62 1.60 1.59 流动资产合计 2,368 2,773 3,054 3,359 现金比率 0.50 0.54 0.60 0.65 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 21.5% 24.2% 24.7% 25.2% 固定资产 1,097 1,303 1,486 1,643 经营效率 无形资产 104 108 110 111 总资产周转率 0.67 0.68 0.71 0.74 非流动资产合计 2,345 2,478 2,581 2,654 每股指标（元） 资产合计 4,713 5,251 5,635 6,013 每股收益 0.66 0.76 0.87 0.99 短期借款 1 0 0 0 每股净资产 4.46 4.80 5.12 5.42 应付账款及票据 409 541 604 672 每股经营现金流 0.93 0.80 0.82 0.93 其他流动负债 440 569 624 682 每股股利 0.00 0.50 0.58 0.66 流动负债合计 850 1,109 1,227 1,354 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 11.24 9.77 8.55 7.51 其他长期负债 163 163 163 163 PB 1.91 1.69 1.58 1.49 非流动负债合计 163 163 163 163 负债合计 1,013 1,272 1,390 1,516 股本 828 828 828 828 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,700 3,979 4,245 4,497 负债和股东权益合计 4,713 5,251 5,635 6,013 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受