疫情下H1表现好于预期，H2恢复值得期待

公司发布2022半年报，期内实现收入259.7亿元（同比+13.8%），再创历史同期新高； 实现归母净利润35.88亿元（同比-6.56%）。剔除合营公司亏损影响（1.8亿元），则归母净利润为37.66亿元（-10%）。 安踏品牌：赢领计划推动品牌力持续提升，DTC转型进度超预期。期内安踏主品牌实现收入133.6亿（收入占比51.5%），同比+26.3%。在渠道数量持续优化的情况下（同比2021H1净減少565至9223家），收入增长主要来自品牌力提升下的店效提升。分渠道看，电商/DTC/批发业务收入分别为45.69/66.4/21.51亿元，同比分别+26.6%/+7 9.3%/-34.1%，收入占比分别为34.2%/49.7%/16.1%。从盈利能力看，2022H1整体毛利率提升2.3PCTs至55.1%，主要受益于DTC占比的提升，以及品牌力提升下折扣管控较好。同期经营溢利率小幅下降1.1PCTs至22%，主要因DTC占比提升导致门店租赁及员工费用增加，以及上半年品牌在双奥赛事的营销投入较大所致。我们预计随着后续DTC门店优化升级，营销投入恢复常态，叠加安踏品牌力、产品力同步提升，有望推动盈利水平环比逐步提高。 Fila：H1高线城市疫情影响短期经营，下半年有望环比改善。期内Fila实现收入107. 77亿元（收入占比41.5%），同比-0.5%。收入同比持平主要因Fila品牌步入战略调整期，叠加去年同期高基数下（21H1同比+51.4%），2022H1国内高线城市疫情爆发，多数门店位于一二线城市的Fila品牌整体销售受影响较为严重（预计疫情高峰时闭店率达30%），但整体表现仍优于同期国际品牌。同时，随着收入下滑，期内店效较202 1全年小幅下滑，预计大货由90万下降至80万/月，儿童/Fusion由40-50万下降至4 0万/月。盈利水平方面，疫情下Fila适当加大零售折扣力度，同时高端产品创新升级及2021 H2 起原料价格上涨，导致期内毛利率-3.7PCTs至68.6%。此外，因战略调整期间公司持续品牌建设投入，但收入放缓，利润率同降6.5PCTs至22.5%。我们预计在2021 H2 疫情、水灾及暖冬造成的低基数下，同时随着高线城市疫情不利因素削弱，7-8月份销售已有回暖之势， H2 收入有望恢复双位数增长。 其他品牌：疫情下高端差异化定位彰显韧性，增长依旧强劲。2022H1其他品牌共实现收入18.28亿元（收入占比7%），同增29.9%。其中迪桑特表现靓眼，我们预计期内全渠道/线上渠道流水分别+30%/+50%，线下店效达120万元/月，渠道182家，与2 021年末基本持平；Kolon增势同样强劲，我们预计期内流水+30%+，线下店效突破5 0万/月，渠道数量153家（+1），同时女性产品流水实现突破，预计占比+50%+。从盈利能力角度看，报告期内其他品牌合计毛利率同增3.8PCTs至74.2%，经营溢利率+0.6PCT至21.6%。 Amer减亏超预期。期内集团分占亏损1.8亿元，同比大幅减亏1.7亿元，同时EBIT DA同比+28.2%至7.1亿元。主要因公司持续聚焦的核心品牌业务收入创新高，我们预计期内始祖鸟/威尔逊业务同比分别+25%/+30%，且冬季运动装备增长超过70%。 同时，中国地区业务在疫情管控的影响下仍保持高速增长（预计同比+35%），且收入占比从2019年的5%提升到14%。此外，我们预计2022全年Amer业务有望对安踏集团盈利带来正贡献。 10.安踏体育2021Q3经营流水点 评：短期不利因素下增速环比放缓， 各经营指标保持健康 疫情下销售&费用投入刚性，短期盈利水平下滑。期内公司整体毛利率-1.2PCTs至62%，但环比2021 H2 有所回升。费用方面，2022H1双奥及新增品牌代言人相关的线下广告及宣传活动开支，以及拓展电商业务所致的线上广告及营销活动开支均有所增加，同时DTC模式转型下员工人数上升且整体基本工资有所增长，期内广告及宣传开支占比/员工成本占比均上升0.9PCT至10.3%/15.3%；研发成本比率小幅+0.1PCT至2.3%。净利率同比-3PCTs至13.8%，主要因22H1公司各品牌销售增长均有受疫情影响，而用于各品牌长期发展的费用投入仍偏刚性所致，我们预计随着下半年疫情缓解带动销售环比好转，同时营销开支环比H1减弱，净利率有望逐步回升。 11.安踏体育2021Q4经营流水及盈 利预喜点评：Q4流水环比提速，全年 利润保持高增 12.安踏体育2021年报点评：品牌力 持续提升，聚焦高质量成长 13.安踏体育2022Q1流水点评：疫 情之下，流水增长符合预期 DTC转型&疫情干扰导致库存水平升高，现金流健康。随着公司规模扩张及DTC占比持续提升，期内疫情造成了更为明显的库存水平波动，平均存货周转天数上升28天至145天；同时，平均应收贸易账款周转天数下降6天至22天。此外，受疫情影响与供货商结算流程较慢所致，期内平均应付贸易账款周转天数上升9天至53天；流动性方面，期内经营现金流入41.08亿元，期末净现金环比2021年末+6.6%至人民币121.57亿，反映公司现金产出能力强劲。 14.安踏体育2022Q2流水点评：疫 情下Q2流水符合预期，6月呈现复 苏之势 盈利预测与投资建议：公司集团化能力突出，安踏作为国内运动龙头，强者愈强，同时在DTC转型提效，赢领计划下，竞争优势有望持续巩固。Fila在三个顶级战略下，未来仍有望保持高质量增长，同时其他品牌增势强劲。此外，Amer为公司打下国际化基础，并且有望于2022年开始贡献利润。考虑到H1主品牌恢复及Ame r减亏好于预期，且公司维持安踏主品牌收入约20%的增长，Fila H2 双位数以上增长，其他新品牌维持30%+的高增，我们预计2022/23/24年净利润分别为79.1/101/121.5亿元（原为77.3/93.8/113.6亿元），现价对应PE27/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：各运动品牌流水情况 图表2：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）