8月21日LPR利率调降点评：艰难的平衡

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年08月22日 【宏观快评】 艰难的平衡——8月21日LPR利率调降点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】下半年外资政策的三大可能方向 ——政策观察双周报第64期》 2023-08-21 《【华创宏观】进一步宽松看什么？——2023年二季度货币政策执行报告点评》 2023-08-18 《【华创宏观】政策加码的两大触发条件或已至 ——7月经济数据点评》 2023-08-16 《【华创宏观】降息是一种明确的“选择”——8月15日央行降息点评》 2023-08-16 《企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评》 2023-08-12 事项 8月15日MLF利率调降15bp，8月21日一年期LPR调降10bp，�年期LPR 利率保持不动。我们对此点评如下： 本次LPR利率调降有何不同。 1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。2、过往LPR和MLF的关系是什么。2019年LPR改革以来，每一次MLF利率调降之后LPR一年期和�年期均有同步调降，且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降。 3、本次的不同点在于？🕔2019年以来，首次MLF利率调降之后�年期LPR不动；②2019年以来，首次一年期和�年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度。 MLF与LPR之后，下一步观察什么？ 下一步是观察存款利率的调降。结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债 收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。” 本次MLF利率调降过后，截止2023年8月21日，十年期国债收益率下降约 8bp，一年期LPR下降10bp，对应存款利率或有调降的可能。 首次�年期LPR不调降，应该如何理解？ 1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓 冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。”事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来 看，二季度商业银行净利润增速4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%），由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。 2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择：�是调降�年期LPR利率，刺激新投放的房贷；②是�年期LPR不动但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担；③是�年期 LPR不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。 3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民和企业预期从筑底走 向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、本次LPR利率调降有何不同？4 二、MLF与LPR之后，下一步观察什么？4 三、首次�年期LPR不调降，应该如何理解？4 图表目录 图表12019年以来，MLF调降幅度与LPR调降幅度对比（单位：bp）4 图表2随着PMI的回落，后续商业银行净利润增速预计将继续下行5 图表3政府为主导的信用扩张（下图蓝色部分），利率易下难上6 一、本次LPR利率调降有何不同？ 1、LPR利率是怎么形成的？一年期LPR利率按照一年期MLF利率加点形成的方式报价。根据央行在货政报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》的表述，加点幅度主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。 2、过往LPR和MLF的关系是什么。2019年LPR改革以来，每一次MLF利率调降之后LPR一年期和�年期均有同步调降，且至少有一类LPR的调降幅度持平或高于MLF调降。 3、本次的不同点在于？🕔2019年以来，首次MLF利率调降之后�年期LPR不动；② 2019年以来，首次一年期和�年期的LPR调降幅度均低于MLF利率的调降幅度。图表12019年以来，MLF调降幅度与LPR调降幅度对比（单位：bp） 资料来源：wind，华创证券 二、MLF与LPR之后，下一步观察什么？ 下一步是观察存款利率的调降。结合2022年一季度货政报告专栏三《建立存款利率市场化调整机制》，专栏表示；“2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。” 本次MLF利率调降过后，截止2023年8月21日，十年期国债收益率下降约8bp，一年期LPR下降10bp，对应存款利率或有调降的可能。 三、首次�年期LPR不调降，应该如何理解？ 1、当下商业银行可让利的空间不多了。结合二季度货政报告专栏一《合理看待我国商业银行利润水平》，央行明确表示“考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。” 事实上，商业银行的利润确实对于经济周期有一定的滞后性。数据观测来看，PMI大致领先商业银行净利润一个季度。结合金管局公布数据来看，二季度商业银行净利润增速4%。考虑到二季度我国经济有明显的回落（一季度PMI均值51.5%，二季度均值49%）， 由此推断三季度商业银行净利润或有进一步下行的可能。 图表2随着PMI的回落，后续商业银行净利润增速预计将继续下行 资料来源：wind，华创证券 2、商业银行让利空间有限的背景下，降息需要“钢要用在刀刃上”。在假设后续商业银行存款利率调降10bp的情境下，我们认为存款利率调降过后有三种选择: 选择�是调降�年期LPR利率，刺激新投放的房贷； 选择②是�年期LPR不动，但是加快推动存量房贷利率的调整，降低购房居民的债务负担； 选择③是�年期LPR不动，也不加速推动存量房贷利率的调整，而是加速地方债务置换，化解地方债务风险。 三个选择比较来看，在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下，似乎选择②和选择③的边际收益更高。 3、利率下降是偏长期的趋势，无论贷款利率还是存款利率的下行周期或都未结束。结合我们前期报告《进一步宽松看什么？》和《企业补库可能需要一点耐心》，当下经济的困境在于居民和企业预期较弱。居民预期弱体现在存款比例快速抬升（2017年~2019年，居民存款占可支配收入的比重均值约为13.8%，2022年这一比例抬升至24.9%，是接近次贷危机期间的历史次高值。）企业预期弱体现在M1同比较低。7月M1同比2.3%，连续三个月下滑。居民和企业预期从筑底走向改善的过程中，信用扩张大致以政府加杠杆为主。政府加杠杆的背景下，利率趋势易下难上。 图表3政府为主导的信用扩张（下图蓝色部分），利率易下难上 资料来源：wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-6