传统业务稳中有增，火电灵活性改造和氢能业务打开新的成长空间

能源+环保双轮驱动的设备制造运营商，火电灵活性改造和绿电制氢突破在即。 华光环能成立于1958年，通过多年时间的发展和业务扩张，利用公司在锅炉生产制造的领先优势，通过装备制造+工程服务+运营管理的一体化服务体系实现能源和环保两大领域的全产业链覆盖，在新兴业务领域布局火电灵活性改造和绿电制氢两大板块并有望于2023年实现突破。公司预计2023年合并报表实现销售收入105亿元，利润总额11.2亿元。 火电灵活性改造市场起量蓄势待发，公司技术领先客户资源丰富规模放量可期。 系统能否在高比例波动可再生能源的情况下灵活运行，是电力系统转型的核心，而火电灵活性改造凭借其改造成本较低、调节方向灵活、长时调节时间尺度较好的优势将成为“十四五”和“十五五”期间提升电网供给灵活性的最核心手段。 在此背景下国家持续出台政策推进火电灵活性改造规模提升，预计“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造，市场总投资额有望达90~280亿元。 公司煤粉预热燃烧技术行业领先，凭借存量发电企业客户的规模优势、全产业链覆盖的交钥匙工程能力、以及新技术在自身存量电站应用的及时优化和示范效应等优势，我们看好公司煤粉预热技术应用规模在“十四五”期间稳步提升。 绿电制氢空间广阔，携手大连理工下线碱性电解槽实现突破。 碳中和背景下氢能是全球能源消费结构转型和能源安全保障的重要一环，随着新能源发电成本的持续下降，绿电制氢的零碳排放和成本优势将使其在未来成为最重要的制氢方式。短期电解槽需求在国内需求刺激下快速放量（2023Q1电解槽招标量达452MW，已超过2021年全年出货量），中长期全球维度的氢能需求和相关电解槽设备需求将维持高增（ETC预测2050年全球氢能需求达10亿吨）。 公司在传统锅炉装备制造中具备丰富经验，在此技术上携手大连理工正式下线彼时国内首创最大单体电解水制氢设备；该设备的产氢量、产氢压力、单位能耗等参数指标行业领先，有望在行业高速发展之际获得市场认可并实现规模化出货。 首次覆盖给予 “ 买入 ” 评级：我们预测公司2023-25年实现归母净利润9.05/11.59/13.58亿元，对应EPS分别为0.96/1.23/1.44元，当前股价对应23年PE12倍。在“十四五”国家持续加大新能源装机和火电装机建设背景下，公司节能发电设备、火电灵活性改造业务以及光伏电站EPC建设及运营业务均有望实现快速增长；此外，公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）15倍，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：火电及光伏电站建设不及预期；碱性电解槽订单签订及销售不及预期； 原材料涨价风险。 公司盈利预测与估值简表 公司股本结构从2021年的7.27亿股经过回购、送股等变动后提升至2023年的9.44亿股 投资聚焦 关键假设 电站相关业务 （1）节能高效发电设备：公司节能高效发电设备主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等，在过去两年部分地方省市缺电背景下国家正持续提升对火电项目的投资力度，叠加新能源装机占比提升背景下火电灵活性改造重要性的进一步凸显，公司一方面在高效节能锅炉制造能力方面位于行业第二梯队（上海电气、东方电气、哈尔滨电气三家为第一梯队），将充分受益于行业需求的快速增长，另一方面公司具备行业领先的煤粉余热技术并有望推动公司相关设备和技术销量实现快速增长。我们预计23-25年该板块营业收入增速分别为30%/30%/15%，毛利率则有望在公司核心的煤粉预热技术应用规模提升背景下在2022年22%的基础上维持每年1个pct的增长。 （2）热电及光伏发电运营服务：公司热电及光伏发电运营服务业务主要包括地方热电运营服务（主要由公司旗下的几家热电联产子公司负责）和光伏发电运营（主要由子公司中设国联负责）。公司热电运营业务正持续扩张，同时通过收购汕头益鑫燃气分布式能源有限公司进一步扩大公司热电运营业务范畴；中设国联亦在持续推进新增光伏运营项目建设，我们预计该板块23-25年营业收入增速分别为30%/30%/15%，毛利率稳定在20.51%。 我们的创新之处 （1）详细测算火电灵活性改造未来市场空间，并介绍公司煤粉预热燃烧技术的三项核心优势。 （2）阐述氢能电解槽市场需求提升的原因，介绍氢能市场短期、中期、以及长期的市场空间，以及公司碱性电解槽的优势。 股价上涨的催化因素 （1）火电灵活性改造项目放量超预期：公司核心煤粉余热技术行业领先，若火电灵活性市场需求放量超预期，有望带动公司相关业务订单规模超预期。 （2）绿氢项目放量超预期：公司碱性电解槽产品已成功下线，若国内外绿氢项目规划招标进度超预期，有望带动公司碱性电解槽产品订单和出货规模超预期。 估值与目标价 我们预测公司2023-25年的营业收入分别为104.62/126.14/141.00亿元，归母净利润分别为9.05/11.59/13.58亿元（暂不考虑氢能业务给公司带来的收入和利润贡献），对应EPS分别为0.96/1.23/1.44元，当前股价对应23-25年PE分别为12/9/8倍。在“十四五”期间国家持续加大新能源装机和火电装机建设背景下，公司节能发电设备、火电灵活性改造业务以及光伏电站EPC建设及运营业务均有望实现快速增长；此外，公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）15倍，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、能源+环保双轮驱动的设备制造运营商 无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称华光环能）成立于1958年8月，2003年7月在上交所挂牌上市。公司重点发展能源和环保两大产业，在能源领域开展锅炉设计制造、传统及新能源电力工程总包、热电运营、光伏电站运营的全产业链服务，并同时在环保领域开展专业设计、环保设备制造、工程建设、处置运营的全产业链系统解决方案和综合服务。2023年一季度，公司实现营业收入22.06亿元，同比增长12.05%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%； 公司预计2023年合并报表实现销售收入105亿元，利润总额11.2亿元。 图1：华光环能发展历程 公司股权结构稳定，实控人为无锡市国资委。公司股权结构相对稳定，第一大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司（直接间接持股比例73.47%），实际控制人为无锡市国资委。此外，控股股东拟通过公开征集转让的方式协议转让不超过25%的公司总股本为公司未来发展引入战略资源（意向受让方递交申请的截止日期为2023年5月23日），提升公司发展潜力。 图2：华光环能股权结构 聚焦能源+环保两大业务板块，通过一体化服务体系实现产业链全覆盖。公司通过多年时间的发展和业务扩张，利用公司在锅炉生产制造的领先优势（环保领域，公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，生物质锅炉、燃机余热锅炉市占率均排名前三；能源领域，公司在国内20余家具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力的企业中位列第二梯队前列），通过装备制造+工程服务+运营管理的一体化服务体系实现两大领域的全产业链覆盖。 图3：公司各项主营业务 营业收入规模稳中有增，2022年归母净利润阶段性下滑，但2023Q1重回增长轨道。公司2020年至2022年营业收入保持稳健增长态势，2022年营业收入同比增长5.52%至88.39亿元；但受到宏观环境、原材料涨价、参股公司分红及联营企业投资收益下降等因素影响，公司2022年归母净利润同比小幅下滑3.47%至7.29亿元。2023Q1随着疫情影响缓解后公司光伏电站工程和市政环保工程启动建设，公司归母净利润重回增长轨道。 图4：公司营业收入及增速情况 图5：公司归母净利润及增速情况 盈利能力稳步提升，资产负债率及ROE（摊薄）基本保持平稳。随着公司毛利率相对较高的运营业务占比持续提升，以及节能高效发电设备规模提升所带来的毛利率水平提升，公司毛利率从2018年的15.34%提升至2022年的19.95%，净利率从2018年的6.58%提升至2022年的9.90%。公司资产负债率基本保持平稳，2022年小幅增长0.21个pct至56.99%，ROE（摊薄）则在2018-2022年期间在8~10%的范围内小幅波动，基本保持平稳态势。 图6：公司毛利率及净利率情况 图7：公司资产负债率及ROE情况 期间费用率保持平稳，研发支出持续提升。2018-2022年公司期间费用控制较为稳健，期间费用率在10~12%范围内波动，2022年下降1.20个pct至10.76%。 此外，公司持续加码新兴技术和产品的研发，2022年研发支出规模小幅下降至2.44亿元，占营业收入的比重小幅下降0.25个pct至2.76%。 图8：公司期间费用情况 图9：公司研发支出情况 在手现金相对充裕，收现比维持高位。2019至2022年公司经营活动现金净流量已连续四年为正，在资本开支有所提升的情况下保证了在手现金的充沛。公司销售商品提供劳务收到的现金在过去5年基本保持稳定，收现比在80%~100%之间波动，现金流质量相对较好。 图10：公司在手现金情况 图11：公司收现比情况 业务结构切换顺利，保质保量持续发展。随着“十四五”环保行业进入稳健发展时期，公司在环保领域优化业务布局，将发展重心从环保设备销售转移到更稳健、现金流更好的环保运营服务业务；此外，随着“十四五”国家持续加大对火电和光伏电站项目的建设，公司加大在能源板块的投入，先后通过收并购的方式提升公司在热电及光伏发电运营业务板块的收入规模。 图12：公司分业务营业收入 图13：公司分业务毛利率 公司在环保和能源两块业务范畴上均有一定程度的突破： （1）环保业务方面，行业平稳发展期更加侧重稳健经营的运营项目开拓 公司凭借在锅炉设备上的领先制造能力和固废产业链协同发展及综合协同处置能力，在无锡惠山区打造了具备自身业务特色的“城市综合固废处置中心”，并成功建立垃圾焚烧全产业链平台，截至2022年底，公司已投运的各类型固废处置能力分别达2900吨/天（生活垃圾焚烧）、2490吨/天（污泥处置）、440吨/天（餐厨垃圾处置）、以及1000吨/天（蓝藻藻泥处置），并另有公主岭德联二期垃圾焚烧项目（400吨/天）、餐厨废弃物处置扩建项目（725吨/天）、惠山区飞灰填埋场二期（40万立方米）等项目在建。 表1：截至2022年底公司各类型固废处置能力 表2：2022年公司垃圾焚烧项目运营情况 （2）能源业务方面，紧抓行业发展趋势，通过收购打开光伏业务新空间 2021年，公司以现金约3亿元收购中设国联无锡新能源发展有限公司58.25%的股权。中设国联作为拥有开发运营能力以及成熟运营项目的新能源光伏发电领域企业，能够提供专业的光伏发电服务和系统解决方案。截至2022年底，中设国联开发运营有37个成熟的光伏运营项目，区域覆盖江苏、安徽、山东、浙江、江西、广东等多省市地区。2022年，中设国联实现光伏发电收入约2.37亿元，净利润约0.66亿元。公司通过收购中设国联，拓展了光伏发电运营板块，契合了自身能源结构调整、碳中和的战略方向。 图14：2019-2022年光伏运营子公司中设国联营业收入 图15：2019-2022年光伏运营子公司中设国联净利润 除了公司在传统业务上稳中有进的战略布局外，我们更看重的是有着更广阔的市场空间、更充分的发展潜力、和更具备战略投资价值的火电灵活性改造和绿电制氢两个新型业务板块；公司在上述板块中一方面有着传统业务的协同储备，另一方面已具备行业较为领先的技术水平，并有望于2023年实现突破。 2、火电灵活性改造：政策支持，蓄势待发 2.1、提升电网系统灵活性的重要一环 系统能否在高比例波动可再生能源的情况下灵活运行，是电力系统转型的核心，且对于确保现代电力系统的安全性至关重