传统业务稳中有增，火电灵活性改造和氢能业务打开新的成长空间

2023年5月20日 公司研究 传统业务稳中有增，火电灵活性改造和氢能业务打开新的成长空间 ——华光环能（600475.SH）投资价值分析报告 要点 能源+环保双轮驱动的设备制造运营商，火电灵活性改造和绿电制氢突破在即。华光环能成立于1958年，通过多年时间的发展和业务扩张，利用公司在锅炉生产制造的领先优势，通过装备制造+工程服务+运营管理的一体化服务体系实现 能源和环保两大领域的全产业链覆盖，在新兴业务领域布局火电灵活性改造和绿电制氢两大板块并有望于2023年实现突破。公司预计2023年合并报表实现销 售收入105亿元，利润总额11.2亿元。 火电灵活性改造市场起量蓄势待发，公司技术领先客户资源丰富规模放量可期。系统能否在高比例波动可再生能源的情况下灵活运行，是电力系统转型的核心，而火电灵活性改造凭借其改造成本较低、调节方向灵活、长时调节时间尺度较好 的优势将成为“十四五”和“十五五”期间提升电网供给灵活性的最核心手段。 在此背景下国家持续出台政策推进火电灵活性改造规模提升，预计“十四五”完成2亿千瓦存量煤电机组灵活性改造，市场总投资额有望达90~280亿元。 公司煤粉预热燃烧技术行业领先，凭借存量发电企业客户的规模优势、全产业链覆盖的交钥匙工程能力、以及新技术在自身存量电站应用的及时优化和示范效应等优势，我们看好公司煤粉预热技术应用规模在“十四五”期间稳步提升。 绿电制氢空间广阔，携手大连理工下线碱性电解槽实现突破。 碳中和背景下氢能是全球能源消费结构转型和能源安全保障的重要一环，随着新 能源发电成本的持续下降，绿电制氢的零碳排放和成本优势将使其在未来成为最重要的制氢方式。短期电解槽需求在国内需求刺激下快速放量（2023Q1电解槽招标量达452MW，已超过2021年全年出货量），中长期全球维度的氢能需求 和相关电解槽设备需求将维持高增（ETC预测2050年全球氢能需求达10亿吨）。公司在传统锅炉装备制造中具备丰富经验，在此技术上携手大连理工正式下线彼时国内首创最大单体电解水制氢设备；该设备的产氢量、产氢压力、单位能耗等参数指标行业领先，有望在行业高速发展之际获得市场认可并实现规模化出货。 首次覆盖给予“买入”评级：我们预测公司2023-25年实现归母净利润9.05/11.59/13.58亿元，对应EPS分别为0.96/1.23/1.44元，当前股价对应23年PE12倍。在“十四五”国家持续加大新能源装机和火电装机建设背景下，公 买入（首次） 当前价/目标价：11.51/14.38元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：吕昊 021-52523817 lvhao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)9.44 总市值(亿元)：108.64 一年最低/最高(元)：7.86/13.70近3月换手率：106.58% 股价相对走势 70% 48% 27% 6% -16% 04/2207/2210/2201/23 司节能发电设备、火电灵活性改造业务以及光伏电站EPC建设及运营业务均有华光环能沪深300 望实现快速增长；此外，公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海 外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）15倍，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 公司盈利预测与估值简表 资料来源：Wind 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,377 8,839 10,462 12,614 14,100 营业收入增长率 9.62% 5.52% 18.35% 20.58% 11.78% 净利润（百万元） 755 729 905 1,159 1,358 净利润增长率 25.17% -3.47% 24.12% 28.08% 17.19% EPS（元） 1.04 0.77 0.96 1.23 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.39% 9.37% 10.83% 12.58% 13.32% P/E 11 15 12 9 8 P/B 1.2 1.4 1.3 1.2 1.1 风险提示：火电及光伏电站建设不及预期；碱性电解槽订单签订及销售不及预期；原材料涨价风险。 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 4.52 3.77 7.66 绝对 0.44 -0.52 43.25 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-18 公司股本结构从2021年的7.27亿股经过回购、送股等变动后提升至2023年的9.44亿股 华光环能（600475.SH） 投资聚焦 关键假设 电站相关业务 （1）节能高效发电设备：公司节能高效发电设备主要包括循环流化床锅炉、煤粉锅炉等，在过去两年部分地方省市缺电背景下国家正持续提升对火电项目的投资力度，叠加新能源装机占比提升背景下火电灵活性改造重要性的进一步凸显， 公司一方面在高效节能锅炉制造能力方面位于行业第二梯队（上海电气、东方电气、哈尔滨电气三家为第一梯队），将充分受益于行业需求的快速增长，另一方面公司具备行业领先的煤粉余热技术并有望推动公司相关设备和技术销量实现快速增长。我们预计23-25年该板块营业收入增速分别为30%/30%/15%，毛利率则有望在公司核心的煤粉预热技术应用规模提升背景下在2022年22%的基础上维持每年1个pct的增长。 （2）热电及光伏发电运营服务：公司热电及光伏发电运营服务业务主要包括地方热电运营服务（主要由公司旗下的几家热电联产子公司负责）和光伏发电运营 （主要由子公司中设国联负责）。公司热电运营业务正持续扩张，同时通过收购汕头益鑫燃气分布式能源有限公司进一步扩大公司热电运营业务范畴；中设国联亦在持续推进新增光伏运营项目建设，我们预计该板块23-25年营业收入增速分别为30%/30%/15%，毛利率稳定在20.51%。 我们的创新之处 （1）详细测算火电灵活性改造未来市场空间，并介绍公司煤粉预热燃烧技术的三项核心优势。 （2）阐述氢能电解槽市场需求提升的原因，介绍氢能市场短期、中期、以及长期的市场空间，以及公司碱性电解槽的优势。 股价上涨的催化因素 （1）火电灵活性改造项目放量超预期：公司核心煤粉余热技术行业领先，若火电灵活性市场需求放量超预期，有望带动公司相关业务订单规模超预期。 （2）绿氢项目放量超预期：公司碱性电解槽产品已成功下线，若国内外绿氢项目规划招标进度超预期，有望带动公司碱性电解槽产品订单和出货规模超预期。 估值与目标价 我们预测公司2023-25年的营业收入分别为104.62/126.14/141.00亿元，归母净利润分别为9.05/11.59/13.58亿元（暂不考虑氢能业务给公司带来的收入和利润贡献），对应EPS分别为0.96/1.23/1.44元，当前股价对应23-25年PE分别为12/9/8倍。在“十四五”期间国家持续加大新能源装机和火电装机建设背景下，公司节能发电设备、火电灵活性改造业务以及光伏电站EPC建设及运营业务均有望实现快速增长；此外，公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售， 在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值（PE）15倍，对应目标价14.38元，首次覆盖给予“买入”评级。 华光环能（600475.SH） 目录 1、能源+环保双轮驱动的设备制造运营商4 2、火电灵活性改造：政策支持，蓄势待发9 2.1、提升电网系统灵活性的重要一环9 2.2、政策支持下“十四五”行业空间有望达近300亿元11 2.3、技术行业领先，客户储备丰富，规模放量可期13 3、绿电制氢：空间广阔，装备先行14 3.1、双碳背景下政策支持，成本持续下降确定性较强14 3.2、2023Q1行业需求起量，未来空间广阔19 3.3、制造基因为基，携手大连理工打造碱性电解槽21 4、盈利预测23 4.1、关键假设23 4.2、盈利预测24 5、估值水平25 5.1、相对估值25 5.2、绝对估值25 5.3、估值结论26 5.4、股价驱动因素27 6、风险分析27 1、能源+环保双轮驱动的设备制造运营商 无锡华光环保能源集团股份有限公司（以下简称华光环能）成立于1958年8月， 2003年7月在上交所挂牌上市。公司重点发展能源和环保两大产业，在能源领域开展锅炉设计制造、传统及新能源电力工程总包、热电运营、光伏电站运营的全产业链服务，并同时在环保领域开展专业设计、环保设备制造、工程建设、处置运营的全产业链系统解决方案和综合服务。2023年一季度，公司实现营业收入22.06亿元，同比增长12.05%，实现归母净利润2.21亿元，同比增长6.58%； 公司预计2023年合并报表实现销售收入105亿元，利润总额11.2亿元。 图1：华光环能发展历程 经江苏省人民政府批准，在对无锡水星集团有限公司下属主体企业无锡锅炉厂进行改制重组的基 础上，以无锡水星集团有限公司作为主发起人，设立股份公司 公司以向国联集团发行股份的方式换股吸收合并国联环保，公司业务构成进一步丰富，增 加了生物质热电联产、中水源热泵供热、燃煤高效热电联产等节能环保业务 完成碱性电解槽中试试验 1958 2000 2003 2017 2021 2022 2023 公司前身原无锡锅炉厂由原“公私合营无锡锅炉厂”和“地方国营湖光机械厂”合并而成； 系隶属于无锡市机械工业局的国有企 业，是我国电站锅炉、工业锅炉和锅炉水处理设备的专业制造厂，也是全国水处理设备的科研中心和制造基地 2003年7月21日于上海证券交易所上市交易 公司以现金约3亿元收购国联实业持有的中设国联58.25%股权，中设国联主营业务为光伏电站开 发、投资、运营维护，截至2021年底拥有37个光伏运营项目，总计项目容量274.26MW。 正式下线1500Nm3/h电解槽产品 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理 公司股权结构稳定，实控人为无锡市国资委。公司股权结构相对稳定，第一大股东为无锡市国联发展（集团）有限公司（直接间接持股比例73.47%），实际控制人为无锡市国资委。此外，控股股东拟通过公开征集转让的方式协议转让不超 过25%的公司总股本为公司未来发展引入战略资源（意向受让方递交申请的截止日期为2023年5月23日），提升公司发展潜力。 图2：华光环能股权结构 32.09% 华商基金 （共2只） 100% 中邮基金 华夏基金 汇添富基金 72.23% 1.24% 0.68% 0.49%0.78% 0.42% 0.37% 0.34% 0.34% 华光环能 无锡国联金融投资集团有限公司 无锡市国联发展 （集团）有限公司 平安资产 宝盈基金 建信基金 无锡市国发资本 运营有限公司 无锡市国资委 100% 61.23% 资料来源：Wind，截至2023年一季度末 聚焦能源+环保两大业务板块，通过一体化服务体系实现产业链全覆盖。公司通过多年时间的发展和业务扩张，利用公司在锅炉生产制造的领先优势（环保领域， 公司是国内最早实现“炉排+余热锅炉”双炉型一体化供货的厂家，生物质锅炉、燃机余热锅炉市占率均排名前三；能源领域，公司在国内20余家具备制造电站锅炉资质和规模化制造能力的企业中位列第二梯队前列），通过装备制造+工程服务+运营管理的一体化服务体系实现两大领域的全产业链覆盖。 图3：公司各项主营业务 资料来源：公司公告 营业收入规模稳中有增，2022年归母净利润阶段性下滑，但2023Q1重回增长轨道。公司2020年至2022年营业收入保持稳健增长态势，2022年营业收入同比增长5.52%至88.39亿元；但受到宏观环境、原材料涨价、参股公司