【安信宏观】降息周期或未结束

周度经济观察 降息周期或未结束 袁方，束加沛，章森 内容提要 2022年8月23日 本次基准利率的下调，是发生在7月以来房地产市场下行压力增加、居民和企业信贷需求收缩的背景之下，而基准利率的下调有助于刺激实体部门信贷需求的扩张，对冲经济下行压力。 考虑到下半年国内通胀温和、外资流出压力趋缓、房地产行业下行和疫情反复对实体部 门资产负债表的冲击，我们倾向于认为基准利率仍然存在下行可能。 在经济弱势复苏、流动性环境宽松的背景下，预计债券市场收益率总体易下难上，收益率曲线趋于平坦。权益市场或以震荡为主，成长板块的表现有望继续占优，而从成长向价值的切换，需要等待更为明确的政策和基本面信号。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、地产政策频出，经济延续弱势 7月公共财政收入同比增速为-4.1%，较6月回升6.5个百分点，这主要是留抵退税力度减弱所致。扣除留抵退税后的7月财政收入增速小幅下行，和经济数据边际回落的趋势一致。7月公共财政支出同比增速为9.9%，较6月上行3.9个百分点，公用事业和疫情防控是主要 支出方向。 而观察政府性基金所代表的土地财政，7月政府性基金收入同比-33.2%，较6月回升6.7个 百分点，但受制于房地产市场的走弱，这一增速处于显著偏低的位置。相应的政府性基金支出也出现明显减速。 从财政数据显示的情况来看，房地产行业的下行对广义财政收入的影响较大，部分地区出现公务员薪资发放困难的问题。当前基建投资主要的资金源自专项债，随着广义财政收入的收缩和专项债的集中使用，四季度基建投资可能面临减速的风险。 近期四川出现限电的情况，这与该地区的高温天气有关。高温推升了居民和第三产业的用电需求，同时干旱降低了四川的水电供应，而水电在四川供电占比较高，这一极端天气导致电力供需缺口的放大。 不过与去年相比，今年限电的区域更小，能耗双控政策的总体基调温和，而且后续高温天气的持续性存疑，因此四川的限电事件对全国宏观经济和能源价格的影响有限。 从7月公布的工业数据来看，限产组和对照组之间的裂口快速放大，我们怀疑这与同期 房地产市场的加速下行有关，其对上游工业企业的冲击显著高于下游，这一过程或将延续。 上周房地产市场利好政策频出。在企业端，监管为部分示范房企境内融资提供支持；在居民端，住建部、财政部、人民银行等部门完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款的 方式支持已售逾期难交付的住宅项目建设交付。 伴随这些政策的出台和落地，房地产行业股票和债券价格低位反弹，市场信心修复。不过8月以来的高频数据显示，商品房销售仍然显著低于季节性，实体端销售和投资数据的趋势回暖仍然需要时间。 二、降息周期尚未结束 总体而言，房地产政策的密集出台有助于改善市场主体信心，但其对实物数据的影响仍需时间体现，同时国内疫情防控压力趋增，疫情对海南、新疆、西藏等地经济层面的冲击在持续，预计8月国内经济处于偏弱水平。 上周人民银行下调MLF利率，本周1年和5年LPR均出现下行。本次基准利率的超预期下调，是发生在7月以来房地产市场下行压力增加、居民和企业信贷需求收缩的背景之下，而基准利率的下调有助于刺激实体部门信贷需求的扩张，对冲经济下行压力。 本次基准利率下调后债券市场收益率大幅下行，30年期国债收益率下行幅度尤其明显，权益市场总体抬升，成长板块表现较强。 我们倾向于认为未来基准利率仍然存在下行的可能。 从通胀的角度来看，国内3季度CPI同比的抬升更多是猪价和低基数所致，而核心通胀表 现低迷，这一通胀形势难以对货币政策形成制约。 此外，外部环境的约束也在放松，伴随美国通胀的见顶，美国加息交易也步入尾声，人民币贬值的压力趋弱、资本外流的力量放缓。 尤为重要的是，房地产流动性问题的演化、以及疫情的反复，对居民和企业部门的资产 负债表形成冲击，进而制约了信用扩张的进程，拉低了经济增长水平。而短期之内，为了对冲这一影响，调降基准利率或许是央行的主要选择。 而且考虑到地产的下滑和疫后居民储蓄意愿的大幅抬升，我国的中性利率可能也在经历着下行的过程，政策利率向中性利率靠拢可能也符合监管当局的意图。 此前我们的报告中讨论过，2018年以后伴随监管对房地产和地方政府债务的约束加强， 债券市场利率水平与经济减速、投资回报率下行的趋势越发同步，这是主导最近两年债券市场利率中枢变化的核心因素。也是因为这样的原因，当前的利率水平与2018年之前不具有可比性（2018年之前巨量资金涌入房地产和城投平台，推升利率中枢，使得利率与经济变化的趋势不一致），我们仍处于长周期利率下行的趋势之中。 往后看，在经济弱势复苏、流动性环境宽松的背景下，预计债券市场收益率总体易下难上，收益率曲线趋于平坦。权益市场或以震荡为主，成长板块的表现有望继续占优，而从成长向价值的切换，需要等待更为明确的政策和基本面信号。 三、关注杰克逊霍尔年会 相比今年以来前三次（3月、5月、6月）美联储议息会议纪要而言，上周四公布的7月议息会议纪要不变的是：通过加息来打压需求、进而抑制通胀的根本思路，变化的是：开始关注因货币政策对经济影响滞后而出现过度紧缩的风险。这背后本质上反映了平衡通胀与增长的困难。 从增量信息的角度来看，7月议息会议纪要主要提供了三点内容： 一是对经济周期的估计，即今年美国经济增长仍将高于潜在水平，但超出的部分将于明年下半年收窄；失业率将从今年下半年开始上升，并于明年年底回升至自然失业率水平；核心PCE同比将于今年年底降至4%，并持续回落至明年的2.6%、后年的2%。 二是强调滞后性，即劳动力市场紧张状态的缓解滞后于经济放缓，货币政策对经济的影响滞后，而通胀对经济放缓和货币紧缩的反应同样也存在滞后，因此可能出现政策过度紧缩的风险。 三是预计加息对总需求的压制将更加强大且广泛。相比起投资和消费的放缓而言，目前房地产市场的放缓更为明显，但直接计入CPI的住宅租金费用仍有可能上升。 由此可以做出三点推论： 一是纪要所反映出的美联储政策立场仍然偏鹰，因为其明确了经济放缓和失业率上升是控制通胀所必须付出的代价。这与白宫对控制通胀的表态十分迥异，体现出维护央行独立性与迎合民意的差别。 二是纪要所预测的经济数据走势，暗示美联储仍然认为美国经济能够实现“软着陆”，并相应地在明年下半年停止加息。但是，市场所预期的加息停止时点大约领先美联储半 年。二者产生差异的原因可能在于，美联储存在引导通胀预期的需要。因为如果经济主体怀疑美联储维持紧缩立场的决心，而通胀数据的放缓又存在反复，则会加剧通胀预期“脱锚”风险，最终迫使美联储“动作变形”，加大紧缩力度，从而为控制通胀付出更大的经济代价。 三是未来通胀持续下行的核心在于劳动力市场的缓解。在劳动参与率难以回升的供应约束下，未来只能通过收缩总需求、促使职位空缺率下降（预计7%→5.5%）、失业率上升 （预计3.5%→4.5%），才能打破企业涨价与劳动者涨薪的互动，带动商品和服务价格的全面回落，进而使得美联储得以停止加息。 从美国市场的反应来看，8月以来在经历了非农强劲、CPI回落、以及美联储官员鹰派表态的洗礼后，市场对加息终点的预期小幅提升25BP，此后预期稳定在至年底累计加息125BP、联邦基金利率上行至3.75%、明年2月停止加息、下半年开始降息，因此待7月议息会议纪要公布时，市场的反应相对平稳。 但是由于纪要中对货币政策可能过度紧缩等讨论，市场高度关注本周五杰克逊霍尔全球 央行年会上鲍威尔的讲话。考虑到从2020年美联储实施“平均通胀目标2%”以提高对通胀的容忍度、到2021年鲍威尔在杰克逊霍尔年会上表达“通胀暂时论”，过往对通胀的低 估、以及当前美联储对通胀预期管理的需要，可能会促使鲍威尔此次讲话释放偏鹰的信号，相应地对利率更为敏感的纳斯达克指数、10年期美债以及美元指数短期之内仍然面临调整压力。 此外，由于近期欧洲高温少雨天气对经济活动的负面影响、天然气价格飙升以及天然气 断供风险对主要经济体尤其是德国的拖累，叠加今年冬季欧洲用能缺口可能扩大等因素，欧元区通胀上行、欧元汇率下行的压力仍然较大。而考虑到欧元占美元指数的比重超过50%，因此其下跌也助推了美元指数的上升。 而从长期来看，过往美债收益率的顶部总是领先加息周期中联邦基金利率的顶部，因此今年下半年美债收益率见顶的可能性仍然较大，这将有利于缓解美债收益率的波动对我国货币政策和金融市场的冲击。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补 充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭 证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发 表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。