酒店行业专题研究报告：阴霾渐散，海外酒店业亮点颇多

基本结论 经营复苏节奏：门店经营经济型韧性强、高奢弹性足，休闲先于商务；开店内生+外延并举方式逆势扩张，轻资产化、国际化为主要方向，加盟信心与经营修复节奏较一致。1）同店方面，海外2H21开始势头持续向上，至22年6月全球酒店OCC已恢复至19年同期92%，其中美洲、欧洲更高分别为97%、95%。分地域3Q21以来北美恢复领先，2Q22欧洲提速，大中华区因疫情反复回落；分档次经济型韧性足，高奢待疫情影响企稳后弹性快速释放；分需求休闲先于商旅修复，如洲际休闲相关收入21年2月以来持续好于商务、21年7月后已好于19年同期。2）开店方面，21年全球开业酒店、活跃储备客房中品牌占比分别54%、77%，连锁化仍为大趋势，海外前五大酒店市占率达24.3%、较19年+0.4pct。龙头拓店延续国际化、轻资产化，如温德姆LATAM 2Q22客房数同增11.7%，全面转向特许经营；行业整合仍在发生，如凯悦4Q21收购ALG，精选22年6月宣布向锦江国际收购丽笙美洲区。随着经营改善，Pipeline增速陆续转正、供给端信心增强。 业绩复苏节奏：Q2收入进一步回暖，盈利能力陆续超疫情前，希尔顿、温德姆等上调全年指引。收入端同店恢复+疫后逆势扩张驱动收入恢复，2Q22精选、雅高、万豪调整后收入已超19年同期，分别为123.0%、102.3%、101.1%；弹性看，品牌方管理参与度高以及高奢占比更高的公司收入增速弹性更大，如高奢代表凯悦1H22剔除并购影响后收入同增127.4%，为七家中最高。收入端复苏+模式轻资产化+降本增效，盈利能力陆续超越疫情前，其中经济型&中端龙头温德姆、精选净利润于21年已较19年取得正增长，净利率于2Q21开始超过19年同期水平；高端奢华龙头凯悦、万豪、希尔顿1H22净利润也取得正增长，且幅度在双位数以上，净利率因轻资产化、持续降本增效及竞争格局改善而于1H22陆续超过或接近19年同期。 股价复盘：行业股价与疫情相关度高，个股涨跌幅分化主要源于经营/业绩恢复节奏与程度的分化。多家海外酒店龙头股价表现超疫情前，其中经营表现相对稳健、更快修复的经济型&中端龙头温德姆、精选随美国本土酒店业恢复而领涨。希尔顿、万豪次之，并随着2Q22与经济型&中端龙头复苏表现进一步拉进、委托管理模式业绩弹性更大释放而有较好表现。 投资建议 行业受疫情影响逐渐弱化、龙头竞争格局改善亦为国内大趋势，同时把握高端休闲等结构性亮点。推荐华住集团（管理、门店质量、会员体系、数字化综合能力领先，阿尔法属性突出，高端布局积极）、复星旅游文化（高端客源消费意愿不减，公司滑雪、周边游度假村逆势扩张，三亚亚特业绩弹性足，太仓复游城蓄势待发）、锦江酒店（行业规模龙头，市场化改革积极，境内外经营恢复均较领先）；关注首旅酒店（国内行业龙三，估值性价比较高），君亭酒店（高端度假酒店质地优，显著受益疫后周边游需求）。 风险提示 全球疫情反复，加盟意愿下降，成本上升，汇率波动，商誉减值。 1、全球酒店业集中趋势不变，欧美酒店龙头各有侧重 2021年全球酒店供给恢复平稳增长，行业连锁化、集中化趋势不改。根据STR数据，疫情前全球酒店客房供给每年约2%~3%稳定增长，2020年因疫情放缓至1.0%，2021年增速有所反弹至2.0%。2021年全球酒店客房中54%为品牌酒店、活跃储备酒店中品牌酒店占比为77%，由此预计未来行业品牌化、连锁化仍将持续提升。酒店业正向规模效应明显、行业趋于头部集中，通过内生增长+外延并购，欧美前五大酒店集团（万豪、希尔顿、洲际、温德姆、雅高）市占率疫后稳中有升，2021年为24.3%、较2019年提升0.4pct。 图表1：2021年全球酒店客房供给恢复平稳增长 图表2：海外前五大酒店市占率不断上升（按客房量） 图表3：预计全球品牌酒店占比将继续提升（2021） 全球排名前列的欧美酒店集团包括万豪、希尔顿、洲际、温德姆、雅高、精选、凯悦等，定位、模式、地区、目标客群方面布局各有侧重。 图表4：海外酒店龙头概况梳理 从档次定位看，万豪、希尔顿、洲际偏高端，温德姆、精选偏中端和经济型；雅高目前客房结构中高端、中端、经济型较为均衡，近年来推进高端化策略；凯悦则以奢华、超高端见长。 图表5：海外酒店集团客房档次结构（2021） 从业务模式看，均以轻资产运营为主，但定位越向高端靠拢、品牌方管理参与度更高的模式占比更高。温德姆、精选几乎无自有及租赁酒店，1H22末特许经营占比分别为97.6%、100.0%；凯悦、雅高以管理加盟为主、客房占比均超50%，其中凯悦为7家中自有及租赁占比最高（1H22末4.4%），主要为其全服务奢华酒店；万豪、希尔顿1H22末管理加盟、特许经营占比分别为36.9%/61.3%、21.4%/77.0%，其中特许经营酒店扩张更快，客房数占比均较2021末提升约0.4pct。 从地区分布看， 雅高国际化程度最高（1H22末南欧以外客房数占比76.8%），主因本土市场空间相对有限，美国酒店龙头中凯悦、洲际国际占比超40%居前，温德姆、万豪、希尔顿国际客房数占比亦已超过30%，精选美国本土酒店占比最高、1H22末为79.2%。 图表6：海外酒店集团客房业务模式结构（1H22） 图表7：海外酒店集团客房地区结构（1H22） 从客源结构看，温德姆、精选差异化卡位本地休闲。根据公司年报，2021年精选82%收入源于休闲度假需求、温德姆70%客源来自休闲。其中温德姆酒店多布局于可驱车到达的周边游地点，如城郊、洲与洲交界处、小都市等，96%客人来自美国本土消费者。 图表8：精选、温德姆客源以休闲为主（2021） 图表9：温德姆美国多布局于“DriveTo”地点（2021） 2、经营表现：同店持续回暖，开店步伐加快，具体节奏略有分化 2.1、门店经营：经济型韧性强、高奢弹性足，休闲先于商旅 2022年6月全球酒店入住率已恢复至2019年同期92%，其中美洲、欧洲市场表现领先。虽然全球疫情仍有反复但随着各国常态化管理措施推进，2H21以来酒店入住率恢复良好。根据STR数据，2022年6月全球酒店入住率为66%/环比+5pct，恢复至2019年同期92%、较2022年1月提升19pct，其中美洲、欧洲6月分别恢复至2019年同期97%、95%，较1月提升12pct、35pct。 图表10：全球酒店入住率恢复向好（%2019同期） 图表11：重点国家酒店入住率恢复情况（%2019同期） 美国酒店疫后经济型韧性强、高奢弹性足，休闲度假先于商旅修复。商旅下降、灵活工作及休闲度假相关上升。根据STR和洲际酒店年报，疫情冲击中美国经济型酒店受负面影响幅度最小，而奢华&超高端受影响最大，修复过程中也对应奢华&超高端弹性最足，且疫情影响最大时间段过去后修复主要源于本土休闲相关需求，如洲际酒店休闲相关12个月滚动收入指标自2021年2月以来持续好于商务需求，2021年7月以后持续好于2019年同期水平。 图表12：疫后美国酒店RevPAR经济型韧性足、高奢弹图表13：洲际酒店于美国休闲相关收入增速持续快于商性大务 对比海外酒店龙头经营表现，ADR均较OCC先行修复，档次定位、区域布局等差异导致复苏节奏存在差异。从7家海外酒店龙头整体RevPAR恢复度看，北美占比更高、档次偏中端&经济型、定位偏休闲的酒店恢复速度更快，代表为精选和温德姆，2Q22精选（美国本土）、温德姆整体RevPAR分别较2019年同期增长4.8%、0.5%；万豪、洲际、希尔顿则分别恢复至19年同期96.1%、95.5%、92.7%，与其偏高端定位相关，凯悦恢复度最低、为90.1%，与其高奢定位及全服务模式占比较高相关；雅高为95.9%/环比Q1+25.2%，受上半年欧元贬值一定影响，若剔除汇率因素为100.6%/环比Q1+25.9%，修复势头转强主要与进入Q2欧洲出行消费恢复加快相关。 图表14：海外酒店集团整体RevPAR恢复度（%2019） 图表15：海外酒店集团整体ADR恢复度（%2019） 图表16：海外酒店集团整体OCC变动（较19年同期） 分区域恢复度看，3Q21以来北美恢复相对领先，欧洲2Q22提速，大中华区因疫情反复下滑。宏观环境、疫情及防疫政策仍为影响RevPAR恢复的首要因素，海外龙头在同区域的RevPAR恢复趋势具有一致性，3Q21以来北美修复持续领先，至2Q22万豪北美、洲际美洲、温德姆美国、雅高美洲RevPAR均已超过19年同期水平；欧洲恢复度随上半年防疫政策放松、旅游旺季到来修复提速，如雅高于南欧RevPAR2Q22已较2019年同期增长2.5%（不变汇率）；而大中华区则因疫情反复而恢复度明显下滑，但温德姆为代表的中端&经济型酒店表现的韧性优于高端龙头。 图表17：海外酒店集团分区域RevPAR恢复度（%2019） 分定位恢复度看，经济型韧性强，高奢价格弹性足。对比同酒店集团旗下不同定位酒店RevPAR恢复度，温德姆、精选于美国数据均表现为经济型酒店韧性最强，受负面冲击时RevPAR下滑幅度相对小、修复时间更早，推测与经济型需求更刚性、符合经济承压背景下性价比需求等相关。而高奢表现次之，万豪北美奢华酒店4Q21以来RevPAR修复快于高端、精选，推测源于高收入群体消费意愿受影响偏弱，且契合疫后高端度假需求。精选美国高端品牌Ascend系列表现亦优于中端、中高端品牌，此外雅高奢华&高端RevPAR表现领先亦反映通胀环境下高奢品牌提价能力强、抗通胀能力相对强。 图表18：海外酒店集团分定位RevPAR恢复度（%2019） 图表19：精选美国本土分品牌RevPAR恢复度（%2019） 2.2、门店拓展：内生+外延逆势扩张，加盟信心与经营修复节奏较一致 逆势扩张内生+外延并举，国际化、轻资产化为主要方向。1H22温德姆拓店速度持续回暖，客房数同增4.2%、较2021年的3.5%提升0.7pct，主要源于新兴市场LATAM（+11.7%）提速和亚太持续增长（大中华区+5.5%，中国以外亚太+3.2%），此外美国、EMEA亦从4Q21、1Q22开始恢复增长，门店结构上进一步轻资产化，出售旗下2家自有酒店、退出精选服务委托管理模式。高端龙头万豪、希尔顿1H22拓店速度较2021全年略有下降，分别为3.4%、4.4%，主要源于国际（主要为大中华区）拓店速度有所放缓。此外，疫情之下行业并购整合继续推进，凯悦因4Q21收购ALG增长提速，1H22为17.0%；精选于2022.6宣布6.75亿美元向锦江国际收购丽笙酒店集团美洲区业务，预计合并后在营酒店数将增至7600+（较目前增长约8.6%），同时对精选相对薄弱的中高端至超高端定位品牌线形成有力补充；洲际增量主要在大中华区，1H22中国疫情反复较严重情况下较2021年末净开13家，大中华区客房数占比提升0.3pct至18.1%。 图表20：海外酒店集团酒店数变化 图表21：海外酒店集团客房数同比增速 图表22：洲际酒店分地域酒店数变化 图表23：温德姆分地域客房数同比增速 图表24：精选收购丽笙美洲区后规模增长显著 图表25：丽笙将补充精选高端品牌线的不足 随着经营改善酒店集团Pipeline增速陆续转正，反映供给端信心增强，其中中低端龙头恢复更早。从pipeline客房同比增速看，1H22六大海外酒店集团增速均已转正，其中温德姆、精选最高为9.8%、7.8%，其中温德姆美国、国际pipeline分别同增17%、5%，反映终端经营数据恢复与加盟商信心存在联动关系，经营恢复更快的经济型、度假及美国为代表市场对应拓店意愿恢复更快。高端龙头中希尔顿2020~1H22疫情冲击下pipeline客房增速未出现负值，维持逆势增长，1H22同增3.0%；万豪pipeline客房体量最大，1H22同增3.6%至49.5万间，其中41%处于在建状态。从Pipeline酒店数单季度净增长看，温德姆于3Q20取得疫情发生以来的首次净增长，精选、雅高为4Q20，但仍