业绩符合预期，盈利环比修复

公司研究 证券研究报告 造纸Ⅲ2022年08月22日 仙鹤股份（603733）2022年中报点评 业绩符合预期，盈利环比修复 推荐维持） 目标价：33.2元 当前价：27.14元 华创证券研究所 证券分析师：刘佳昆邮箱：liujiakun@hcyjs.com执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股)70,597.27 已上市流通股(万股)70,597.27 总市值(亿元)196.12 流通市值(亿元)196.12 资产负债率(%)47.98 每股净资产(元)8.85 12个月内最高/最低价41.95/18.69 市场表现对比图(近12个月) 2021-08-23~2022-08-19 16% -6% -221/0821/1122/0122/0322/0622/087% -48% 仙鹤股份 沪深300 相关研究报告 《仙鹤股份（603733）2021年报及2022年一季报点评：全年业绩亮眼，22Q1盈利边际企稳》 2022-05-04 《仙鹤股份（603733）2021年三季报点评：业绩符合预期，量价齐升带动业绩上行，看好四季度利润弹性》 2021-10-26 《仙鹤股份（603733）2021年半年报点评：半年报表现亮眼，产能释放盈利向上》 2021-08-06 事项： 公司发布2022年半年报，2022H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.98/3.54/3.07亿元，YoY+24.66%/-41.83%/-47.78%，基本每股收益0.50元 /股，YoY-41.86%；2022Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 19.20/2.08/1.75亿元，YoY+41.16%/-36.74%/-44.56%。 评论： 22Q2盈利水平环比提升，产品布局优化。1）营收：22Q2实现营收19.20亿元（+41.16%），其中食品医疗消费类产品实现营收6.44亿元（+31.61%），电解电容器纸基材料/标签离型系列材料/转印系列材料收入YoY分别 +19.32%/+57.14%/+26.88%，对高景气赛道的布局持续推进；2）销量：需求增 长稳健，上半年公司机制纸销量为39.18万吨（+16.56%），22Q2销量预计约为20万吨；3）价格：成本端的木浆和燃煤价格高企，而下游对调价接受程度较高，22H1均价为9183.27元/吨（+6.94%），22Q2均价为9514.66元/吨（环比+683.35元/吨）；4）吨盈利：得益于价格传导的顺畅，22H1吨毛利为740.06元/吨（-53.80%），22Q2吨毛利为843.89元/吨（环比+214.11元/吨），22H1 吨净利为903.98元/吨（-50.10%），22Q2吨净利为1031.64元/吨（环比+263.25元/吨），剔除夏�投资收益后，本部22H1吨净利为716.62元/吨（-49.20%），22Q2吨净利为823.20元/吨（环比+219.78元/吨）。 下半年成本端承压，调价落地提升盈利水平。1）成本：Q2阔叶浆6395.45元 /吨（同比+1234.01元/吨，环比+827.23元/吨），针叶浆7252.74元/吨（同比 +464.39元/吨，环比+705.63元/吨），预计Q3公司木浆成本环比提升，目前浆价仍处于历史高位，短期未有边际向下的迹象，但下半年浆价下行的概率更大。近几个月环渤海动力煤价格仍稳定在约735元/吨的高位，能源成本短期 仍然承压；2）吨盈利：7月1日/8月1日/9月1日喷绘热转印原纸吨价上调 1500元/1000元/1000元，8月1日格拉辛纸上调500元/吨，涨价的顺畅将提高公司下半年的盈利弹性；3）销量：疫情恢复逐步修复需求，后续产能的释放也为下半年销量增长提供支撑。 盈利能力环比改善，期间费用表现良好。1）利润率：上半年公司毛利率/归母净利润率分别为12.96%/9.84%，YoY-12pct/-11.26pct，单Q2毛利率/归母净利润率分别为14.20%/10.84%，YoY-13.58pct/-13.36pct，环比+2.66pct/+2.14pct；2）期间费用率：上半年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.31%/1.65%/1.02%/1.38%，YoY-0.02pct/-0.22pct/+0.47pct/-1.42pct，合计-1.19pct至4.36%，财务费用大幅上升主要由于计提可转债利息和汇兑损失所致，研发费用大幅下滑主要系试运行产出的有关产品或副产品在对外销售前确认为存货所致；3）营运情况：上半年实现经营性现金流净额4.31亿元（-15.97%），主要系购原材料货款额上升、人员增加以及工资调增所致，销量的增长推动上半年公司存货周转率同比增加0.16次至1.74次。 产能建设稳步推进，规模化优势提升。公司投资118亿元人民币年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首投资的100亿元人民币年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目进展顺利，广西项目一期将在今年9月底前全面完成土方工程，湖北项目一、二期项 目同步建设，预计在2023年年底首期投产20万吨浆+30万吨纸。30万吨食品卡纸项目厂也预计10月试产。 考虑成本压力及宏观需求不确定性，调整盈利预期。得益于部分纸品提价的落地，公司22Q2毛利率14.20%，环比+2.66pct，在成本端施压持续的情况下，公司后续盈利能力主要受产品挺价情况的影响。考虑当下浆价高位，后续成本端压力仍存，且国内需求存走弱的可能性，我们调整公司盈利预期，预计公司 2022-2024年归母净利润9.11/13.07/15.53亿元（前值10.5/13.8/15.4亿元），对应当前股价PE为21/15/12倍。长期业绩层面，考虑本轮浆价上行周期中，特种纸赛道呈现更高的业绩韧性（需求好+提价顺），我们略上调公司长期增速及利润率水平预测。采用DCF估值法，给予公司2022年目标价33.2元/股，对应2022年26倍PE，2023年18倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本上涨延续，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 6,017 7,698 9,784 11,353 同比增速(%) 24.2% 27.9% 27.1% 16.0% 归母净利润(百万) 1,017 911 1,307 1,553 同比增速(%) 41.8% -10.4% 43.4% 18.8% 每股盈利(元) 1.44 1.29 1.85 2.20 市盈率(倍) 19 21 15 12 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2022年8月22日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 794 867 1,582 2,125 营业收入 6,017 7,698 9,784 11,353 应收票据 4 170 60 86 营业成本 4,815 6,253 7,710 8,968 应收账款 1,217 1,501 1,925 2,269 税金及附加 37 68 84 95 预付账款 63 113 148 169 销售费用 22 28 36 41 存货 1,925 2,037 2,591 3,158 管理费用 114 145 185 214 合同资产 0 0 0 0 研发费用 158 202 257 298 其他流动资产 2,448 2,698 2,993 3,226 财务费用 20 63 68 60 流动资产合计 6,451 7,386 9,299 11,033 信用减值损失 -12 0 0 0 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -17 0 0 0 长期股权投资 831 831 831 831 公允价值变动收益 -7 0 0 0 固定资产 2,532 2,361 2,211 2,081 投资收益 287 100 50 100 在建工程 357 407 457 507 其他收益 56 20 20 20 无形资产 516 465 418 376 营业利润 1,157 1,058 1,514 1,797 其他非流动资产 362 359 359 358 营业外收入 3 4 3 3 非流动资产合计 4,598 4,423 4,276 4,153 营业外支出 12 12 12 12 资产合计 11,049 11,809 13,575 15,186 利润总额 1,148 1,050 1,505 1,788 短期借款 690 690 690 690 所得税 129 137 195 232 应付票据 644 720 1,055 1,256 净利润 1,019 913 1,310 1,556 应付账款 764 844 1,058 1,244 少数股东损益 2 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,017 911 1,307 1,553 合同负债 50 64 81 95 NOPLAT 1,037 968 1,368 1,608 其他应付款 15 15 15 15 EPS(摊薄)（元） 1.44 1.29 1.85 2.20 一年内到期的非流动负债0 0 0 0 其他流动负债 299 486 675 798 主要财务比率 流动负债合计 2,462 2,819 3,574 4,098 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 1,775 1,775 1,775 1,775 营业收入增长率 24.2% 27.9% 27.1% 16.0% 其他非流动负债 365 365 365 365 EBIT增长率 29.4% -4.8% 41.4% 17.5% 非流动负债合计 2,140 2,140 2,140 2,140 归母净利润增长率 41.8% -10.4% 43.4% 18.8% 负债合计 4,602 4,959 5,714 6,238 获利能力 归属母公司所有者权益 6,419 6,820 7,828 8,912 毛利率 20.0% 18.8% 21.2% 21.0% 少数股东权益 28 30 33 36 净利率 16.9% 11.9% 13.4% 13.7% 所有者权益合计 6,447 6,850 7,861 8,948 ROE 15.8% 13.3% 16.6% 17.3% 负债和股东权益 11,049 11,809 13,575 15,186 ROIC 17.2% 15.1% 18.3% 18.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 41.6% 42.0% 42.1% 41.1% 单位：百万元2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 43.9% 41.3% 36.0% 31.6% 经营活动现金流447 562 1,045 1,052 流动比率 2.6 2.6 2.6 2.7 现金收益1,370 1,351 1,725 1,939 速动比率 1.8 1.9 1.9 1.9 存货影响 -588 -112 -554 -567 营运能力 经营性应收影响 -169 -502 -348 -390 总资产周转率 0.5 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 266 156 549 388 应收账款周转天数 66 64 63 66 其他影响 -432 -332 -326 -318 应付账款周转天数 46 46 44 46 投资活动现金流 -1,938 -200 -200 -200 存货周转天数 122 114 108 115 资本支出 -627 -202 -201 -201每股指标(元) 股权投资-167 0 0 0 每股收益 1.44 1.29 1.