战略2.0的早期成果

2022年8月22日 招银国际环球市场|股票研究|公司更新 战略2.0的早期成果1H22收益符合预期。PA好医生（PAGD）1H22收入为人民币28.28亿元，同比下降26%，调整后 目标价28.40港元(前目标价28.30港元)上涨/下跌43.7%现价HK$19.76中国医疗保健吴吉尔，CFA(852)39000842黄本臣，CFA股票数据市值上限（港元百万）22,107.7平均3个月t/o（百万港元）21.352w高/低(港币)61.75/15.74已发行股份总数(百万)1118.8资料来源：事实集股权结构中国平安保险39.4% 声达地产9.4% 资料来源：港交所分享业绩 绝对相对1个月-11.4%-7.4%三个月4.8%6.6%6个月-22.5%-2.8% 资料来源：事实集12个月价格表现资料来源：事实集 的非国际财务报告准则净亏损为人民币3.9亿元。净亏损较1H21的人民币7.91亿元大幅收窄，主要受惠于期内公司策略2.0将获客渠道从个人客户转向企业客户，以及各项成本节约措施。毛利率（GPM）从2021年的23.3%增长4.0个百分点至1H22的27.3%，原因是公司主动减少了低利润率的在线商城业务。注册用户数从2021年12月的4.23亿增长到2022年6月的4.41亿，增长4.2%，过去12个月累计付费用户达到4000万，月付费用户转化率为32.0%（24.8截至2021年12月的百分比）。 尽管中国主要城市因COVID-19封锁导致业务中断，但战略2.0取得了初步积极成果。与获取个 人客户不同，在战略2.0下，线下拜访是赢得企业客户的必要和关键。PAGD的主要目标企业客户是总部位于中国主要城市的大中型国有企业和私营企业。鉴于1H22疫情爆发，主要城市采取了严格的旅行限制，PAGD的线下企业客户收购被迫暂停。然而，截至2022年6月，PAGD服务的企业客户累计数量达到749家（截至2021年12月为520家），覆盖超过200万付费员工和企业客户（截至2021年12月超过100万），表明增加PAGD的服务在企业客户及其员工中的渗透。PAGD的服务覆盖范围仍有很大的增长空间。据公司称，其可进入的市场总量包括约7,000万企业员工，即与平安集团有业务联系的大中型企业。 净亏损继续收窄。除了1H22毛利率显着改善,受企业客户健康管理服务固有的成本节约和规模经 济的推动，销售和营销费用率从2021年的24.0%进一步下降至1H22的18.5%。我们预计PAGD将从2025年开始产生正净利润。 维持买入.由于1H22疫情的负面影响，我们预测PAGD的收入在FY22E/23E/24E将同比变化- 12%/23%/21%，调整后的净亏损为9.9亿元/6.65亿元/1.16亿元。我们的目标价基本维持在28.40港元，基于10年DCF模型（WACC：11.1%，终端增长率：3.0%），以反映PAGD的长期增长前景。 收益摘要(YE12月31日) FY20A FY21A FY22E FY23E FY24E 收入（百万人民币） 6,866.0 7,334.2 6,440.2 7,947.5 9,634.5 同比增长(%) 35.5% 6.8% (12.2%) 23.4% 21.2% 净利润（百万元） (948.5) (1,538.2) (1,070.5) (770.0) (254.0) 调整后净利润（百万人民币） (515.8) (1,417.2) (990.5) (664.9) (115.9) 每股收益（调整后）（人民币） (0.5) (1.3) (0.9) (0.6) (0.1) 共识每股收益（人民币） 呐 呐 (1.0) (0.7) (0.3) ROE(%) (7.4%) (10.3%) (7.9%) (6.1%) (2.1%) 净负债率(%) (49.8%) (20.9%) (17.6%) (12.7%) (11.2%) 资料来源：公司数据、彭博、CMBIGM估计 PA好医生（1833HK） 请阅读分析师认证和重要的1 最后一页的披露 来自彭博的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：盈利修正 百万人民币 2019财年 新的 20财年 21财年 2019财年 老的 20财年 21财年 2019财年 差异(%)20财年 21财年 收入 6,440 7,947 9,635 6,463 7,973 9,662 -0.35% -0.32% -0.29% 毛利 1,759 2,420 3,096 1,727 2,314 3,074 1.87% 4.59% 0.73% 营业利润 -1,114 -807 -291 -1,093 -904 -299 米/米 米/米 米/米 净利 -1,070 -770 -254 -1,105 -898 -293 米/米 米/米 米/米 每股收益（人民币） -0.96 -0.69 -0.23 -0.99 -0.80 -0.26 米/米 米/米 米/米 毛利率 27.31% 30.46% 32.14% 26.72% 29.03% 31.81% 0.60ppt 1.43ppt 0.32ppt 营业利润率 -17.29% -10.16% -3.02% -16.91% -11.34% -3.10% -0.38ppt 1.18ppt 0.07ppt 净利率 -16.62% -9.69% -2.64% -17.10% -11.26% -3.04% 0.48ppt 1.57ppt 0.40ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万人民币 2019财年 中银国际 20财年 21财年 2019财年 共识 20财年 21财年 2019财年 差异(%)20财年 21财年 收入 6,440 7,947 9,635 7,303 8,429 9,860 -11.81% -5.71% -2.29% 毛利 1,759 2,420 3,096 1,825 2,267 2,860 -3.64% 6.76% 8.25% 营业利润 -1,114 -807 -291 -1,294 -931 -434 米/米 米/米 米/米 净利 -1,070 -770 -254 -1,150 -767 -324 米/米 米/米 米/米 每股收益（人民币） -0.96 -0.69 -0.23 -1.02 -0.69 -0.30 米/米 米/米 米/米 毛利率 27.31% 30.46% 32.14% 25.00% 26.90% 29.01% 2.32ppt 3.56ppt 3.13ppt 营业利润率 -17.29% -10.16% -3.02% -17.72% -11.04% -4.41% 0.42ppt 0.88ppt 1.38ppt 净利率 -16.62% -9.69% -2.64% -15.75% -9.10% -3.28% -0.87ppt -0.59ppt 0.65ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：风险调整后的DCF估值估值 DCF估值（百万人民币） 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 息税前利润 (1,184) (847) (331) 410 710 1,192 1,943 3,070 4,698 6,905 税率 -0.3% 0.0% 0.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 息税前利润*（1-税率） (1,188) (847) (331) 349 603 1,013 1,652 2,610 3,993 5,870 数据分析 42 53 61 67 116 195 317 501 767 1,127 -营运资金的变化 (192) (93) (130) (121) (209) (351) (571) (903) (1,381) (2,030) -资本支出 (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) (80) FCFF (1,418) (967) (480) 215 430 777 1,318 2,128 3,299 4,887 终值 62,332 终端增长率 3.0% WACC 11.1% 股本成本 14.0% 债务的成本 5.0% 股权贝塔 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 11.0% 目标资产负债率 30.0% 有效企业税率 15.0% 终值（百万元） 21,804 总PV（百万人民币） 24,745 净负债（百万人民币） (2,265) 少数股权（百万人民币） 0 股权价值（百万人民币） 27,009 #股数（百万） 1,119 每股价格（人民币每股） 24.14 每股价格（每股港币） 28.40 资料来源：CMBIGM估计 财务摘要收入证明 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)收入 5,065 6,866 7,334 6,440 7,947 9,635 销货成本 (3,894) (5,002) (5,627) (4,681) (5,527) (6,538) 毛利 1,171 1,864 1,707 1,759 2,420 3,096 营业费用 (2,282) (2,604) (3,603) (3,204) (3,478) (3,638) 销售费用 (1,207) (1,587) (1,757) (1,192) (1,232) (1,205) 行政费用 (1,075) (1,017) (1,846) (2,013) (2,245) (2,433) 营业利润 (1,111) (739) (1,896) (1,445) (1,057) (541) 应占联营公司（亏损）/利润 (27) (122) (39) (70) (40) (40) 净利息收入/（费用） 253 100 159 115 76 77 其他收入/支出 151 (180) 253 332 250 250 税前利润 (734) (941) (1,524) (1,069) (771) (254) 所得税 (13) (7) (16) (4) 0 0 净利 (747) (949) (1,539) (1,072) (771) (254) 少数利益 (13) (0) (1) (2) (1) (0) 股东净利润 (734) (948) (1,538) (1,070) (770) (254) 调整后净利润 (695) (516) (1,417) (990) (665) (116) 资产负债表 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E YE12月31日(百万人民币)当前资产 8,478 15,256 12,757 12,078 11,510 12,335 现金等价物 4,965 7,920 3,065 2,891 2,671 2,972 应收账款 649 1,058 1,554 1,607 1,412 1,742 库存 75 160 398 463 385 454 FVTPL的金融资产 1,849 3,566 4,937 4,937 4,937 4,937 其他流动资产 939 2,551 2,803 2,180 2,106 2,230 非流动资产 3,901 3,307 5,124 5,066 5,028 4,981 PP&E 186 166 140 178 205 223 投资合资企业和资产 510 451 546 475 435 355 无形资产 106 102 106 81 56 31 善意 967 970 970 970 970 970 其他非流动资产 2,132 1,617 3,362 3,362 3,362 3,402 总资产 12,379 18,563 17,881 17,144 16,538 1