业绩增长稳健，聚焦平衡市场供需

证券研究报告•公司点评报告 片仔癀 彭博：600436CH 星展证券2022年8月22日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市 收盘价（2022年8月19日）：293.4RMB(CSI300:4151.07) 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 业绩增长稳健，聚焦平衡市场供需 投资新要点 公司发布2022年半年度报告。上半年实现营业收入44亿元，同比增长14.9%，实现扣非归母净利润13亿元，同比增长18%。Q2实现营业收入21亿元，同比增长12.3%，实现扣非归母净利润6亿元，同比增长15.3%。 医药板块增长稳健，日化板块继续调整。2022年公司聚焦稳定市场价格，完善管理制度，强化客户分级管理，合理平衡市场供应需求。片仔癀系列1H销售增长约15%，我们认为是公司主 600 500 400 300 200 100 0 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06 21-08 21-10 21-12 22-02 22-04 22-06 片仔癀沪深300 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 动对之前市场的囤货及涨价行为进行渠道整顿，保证片仔癀系列未来可以继续健康稳定的增长。安宫牛黄丸作为公司重点培育的新产品增长迅猛，已全面覆盖全国体验馆近400家和全国超50家连锁的5,000家终端门店，1H销售收入已经超过去年全年，未来有望继续维持高增长。日化板块1H销售收入同比下滑19%，延续了去年的下降趋势，我们认为除受疫情影响外，化妆品公司单独筹划上市也让公司经营做出一定调整。 盈利预测及估值FYDec（百万元） 2020A 2021A 2022F 2023F 营业收入 6,511 8,022 8,879 10,601 EBITDA 2,015 2,898 3,312 3,983 税前利润 1,979 2,869 3,312 4,005 净利润 1,672 2,431 2,798 3,389 扣非净利润(核心净利润) 1,672 2,431 2,798 3,389 扣非净利润增长率（%） 21.6 45.5 15.1 21.1 每股收益（元） 2.8 4.0 4.6 5.6 每股收益增长率（%） 45.5 45.5 15.1 21.1 稀释每股收益（元） 2.8 4.0 4.6 5.6 每股股利（元） 0.9 1.2 1.2 1.2 每股账面价值（元） 13.0 16.1 19.5 23.9 市盈率（倍） 105.9 72.8 63.3 52.2 市现率（倍） 102.2 242.9 63.1 52.5 股价与自由现金流比率 122.5 397.1 67.9 62.2 EV/EBITDA（倍） 89.0 51.2 42.0 31.8 净股息收益率（%） 0.3 0.4 0.4 0.4 市净率（倍） 22.5 18.2 15.0 12.3 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 23.07 27.68 26.06 25.86 EPS一致预期（元）其他券商推荐： 4.03 B:17 4.78 S:1 5.81 H:0 持续进行品牌建设实现多维度宣传推广。公司以央视媒体为背书，联合开展《大国品牌&品牌责任》项目；借助东南卫视、福建电视台、《消费日报》《中国报道》等权威地市媒体及纸媒，依托全国各地地标性建筑及北京、成都、长沙等全国十大机场，进行片仔癀及片仔癀系列品种广告投放，提升片仔癀品牌影响力和覆盖率。 估值 基于今年公司主要进行渠道整顿的原因，我们下调公司22/23年营收至88/106亿元，归母净利润28.0/33.9亿元，对应23年PE52.2x，维持“强于大市”评级。 主要风险 政策限制导致高端产品下滑；渠道调整时间超预期。 提要 已发行股本（百万股）603.32 市值（百万元）177,013 主要股东（%） 漳州市九龙江集团有限公司51.55 王富济4.48 香港中央结算有限公司3.03 此页所有数据来源：片仔癀财报、星展证券、彭博 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 中期损益表*（百万元） FYDec 1H2021 1H2022 同比变动% 营业收入 3849 4423 14.9% 营业成本 1932 2313 19.7% 毛利润 1917 2109 10.0% 销售费用 345 280 -19.0% 管理费用 185 159 -14.2% 研发费用 60 110 82.2% 财务费用 -41 -61 48.6% 其他收益 24 25 2.9% 其他非经营性收益 -1 0 -85.8% 利润总额 1344 1598 18.8% 所得税 202 252 24.7% 净利润 1142 1345 17.8% 少数股东权益 27 31 14.8% 归母公司净利润比率（%） 1115 1314 17.9% 毛利率（%） 49.8% 47.7% 净利率（%） 29.7% 30.4% 有效税率（%） 15.0% 15.8% EPS（元） 资料来源：片仔癀财报、星展证券 1.85 2.18 *报表根据境内外会计准则差异进行调整 损益表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 营收 4,766 5,722 6,511 8,022 8,879 销货成本 (2,744) (3,191) (3,571) (3,953) (4,173) 毛利润 2,022 2,531 2,940 4,069 4,707 其他经营（支出）/营收 (775) (960) (1,140) (1,307) (1,493) 经营利润 1,247 1,571 1,801 2,761 3,213 其他非经营（支出）/营收 (13) 15 74 7 10 对联营企业和合营企业的投资收益 85 14 38 8 8 净利息（支出）/营收 8 44 67 93 81 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） 0 0 0 0 0 税前利润 1,327 1,645 1,979 2,869 3,312 所得税费用 (199) (258) (290) (405) (476) 少数股东损益 14 (13) (18) (33) (37) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 1,143 1,374 1,672 2,431 2,798 扣非净利润 1,143 1,374 1,672 2,431 2,798 EBITDA增长率 1,386 1,667 2,015 2,898 3,312 营收增长率（%） 20.1 13.8 23.2 10.7 19.4 EBITDA增长率（%） 20.3 20.9 43.9 14.3 20.3 经营利润增长率（%） 26.0 14.6 53.3 16.4 20.9 净利润增长率（%）利润率与比率 20.2 21.6 45.5 15.1 21.1 毛利率（%） 44.2 45.2 50.7 53.0 53.5 经营利润率（%） 27.5 27.7 34.4 36.2 36.7 净利润率（%） 24.0 25.7 30.3 31.5 32 ROAE（%） 23.6 23.1 27.7 26.1 25.9 ROA（%） 17.8 17.6 21.4 20.7 21.3 ROCE（%） 19.3 18.2 23.4 22.7 23.0 分红率（%） 36.0 32.5 30.0 26.1 21.5 利息覆盖率（倍） 2.8 3.1 3.3 3.8 4.6 资料来源：片仔癀财报、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 净固定资产 230 261 264 261 261 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,229 1,649 1,598 1,447 1,450 现金和短期投资 4,263 5,168 7,097 8,861 11,133 存货 2,097 2,191 2,438 2,625 3,057 应收账款 480 550 664 744 887 其他流动资产 511 387 426 545 582 资产总计 8,811 10,206 12,495 14,487 17,373 短期借款 697 718 776 730 742 应付账款 500 538 730 729 873 其他流动负债 550 544 631 630 636 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 94 149 222 155 175 股本 6,631 7,862 9,705 11,773 14,432 少数股权 338 394 432 469 515 权益和负债总计 8,811 10,206 12,495 14,487 17,373 非现金营运资金 2,039 2,046 2,167 2,555 3,016 净现金/（债务） 3,567 4,450 6,330 8,134 10,395 应收账款周转率（天） 31.7 28.9 27.6 28.9 28.1 应付账款周转率（天） 56.1 54.6 60.4 65.1 60.4 存货周转率（天） 219.9 225.7 220.5 225.8 214.2 资产周转率（倍） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 流动比率（倍） 4.2 4.6 5.0 6.1 7.0 速动比率（倍）资料来源：片仔癀财报、星展证券 2.7 3.2 3.6 4.6 5.3 现金流量表（百万元）FYDec FY2019A FY2020A FY2021A FY2022F FY2023F 税前利润 1,645 1,979 2,869 3,312 4,005 折旧与摊销 67 103 122 81 90 已付所得税 (258) (290) (405) (476) (570) 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 (20) (55) (19) (19) (19) 营运资金变化 (685) (265) (266) (184) (508) 其他经营活动产生现金流量 (1,628) (5) (1,839) (94) (135) 经营活动所得现金净额 (879) 1,467 462 2,619 2,862 净资本支出 (5) (22) (16) (11) (15) 其他投资 20 55 19 19 19 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量 52 (316) 76 (151) 9 投资活动所用现金净额 68 (282) 78 (143) 13 已付股息 (495) (543) (730) (730) (730) 总债务变化 97 22 57 (776) (730) 发行股票所得款项 0 0 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 (138) (559) (598) 64 127 融资活动所得现金净额 (90) (1,080) (1,270) (1,442) (1,333) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 (901) 106 (730) 1,035 1,541 每股经营现金流（元） (0.32) 2.87 1.21 4.65 5.59 每股自由现金流（元）资料来源：片仔癀财报、星展证券 (1.47) 2.40 0.74 4.32 4.72 星展证券的推荐评级基于