聚焦供热户端平衡节能系统，区域市场拓展推动规模增长

节能减排战略推动行业发展，存量与增量市场空间广阔 我国供热行业自20世纪50年代起步，80年代中期从工业企业供热逐渐发展到城市集中供热。伴随着供热行业迅速发展，供热节能技术已成为行业必然趋势，对促进城镇集中供热系统提高能效、节能降耗具有推进作用，也对大气雾霾治理、实现清洁供热具有重大意义。目前供热节能行业的存量市场主要来源于尚未实施供热节能改造的地区，如北方采暖地区非重点城市的城区、北方采暖地区的县城和城乡结合部、农村地区。2016年至2021年我国城市集中供热面积持续增长，2021年达106.03亿平方米，同比增长7.30%。国内供暖市场中，供热节能设备的覆盖率尚低，存量市场空间广阔。供热节能行业的增量市场主要来源于北方采暖地区未来新增建筑。近六年，中国采暖地区（“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省）房屋竣工面积持续保持较高水平，2021年达38497.81万平方米，同比增长22.94%。供热节能行业市场竞争充分，少数规模公司在业内具有较高的影响力和竞争力,目前行业内可比上市公司有瑞纳智能和工大科雅。瑞纳智能在规模与盈利能力端均占据优势。未来供热节能领域将向系统化、数据化、服务化的方向发展。 深耕供热户端平衡节能系统，多区域开拓推动规模增长 公司成立于2009年，将工业级无线通信技术应用于供热领域，通过销售智能温度采集器、无线流量调节阀、无线压力传感器等智能供热节能装置获取利润，提供供热二次网平衡节能信息化管理平台及设备安装服务，并提供系统运行维护，最终达到节能减排的目的。2021年被认定为山东省“专精特新”中小企业。采购的主要原材料为无线模块、控制阀、锂电池及其他电子元器件等；生产过程为将采购好的元器件进行组装，不涉及具体加工工艺。销售模式包括产品直销模式、渠道销售模式、合同能源管理项目模式；下游为热力公司、房地产公司、贸易公司等，客户集中度较低。近年来公司不断拓展业务，在河北、吉林等市场的整体订单量有所增加，整体营收持续上涨，2021年达0.96亿元（+43.79%），华北区域、东北区域、华东区域的销售收入占比分别为34.50%、28.41%、18.60%。随着订单量的逐年增加，业务模式日渐成熟，盈利能力稳步上升，2021年毛利率达42.43%，净利率升至19.47%，归母净利润为1,870.26万元（+149.45%）。 可比公司最新PE TTM均值30.2X，公司PE TTM为15.8X 公司是专注于为供热户端平衡节能系统提供解决方案的专精特新企业。可比公司包含瑞纳智能（301129）、工大科雅（301197）、汇中股份（300371）等。估值对比而言，截至2023年3月27日，可比公司的市盈率 TTM 的均值为30.2X、中值为31.2X，公司最新市盈率 TTM 为15.8X，与可比公司估值相比较低。我们认为，未来公司在“双碳+旧改”政策双轮驱动下，有望不断扩展供热二次网节能系统业务的区域市场，从而持续推动业绩增长，建议关注。 风险提示：税收优惠变动的风险、市场竞争加剧的风险、收入季节性风险 1、节能减排战略推动行业发展，存量与增量市场空间广阔 供热是指以热水或蒸汽等物质作为热媒，利用集中热源通过供热管网等设施向热能用户提供生活与生产等用热的供热方式。工作原理为一个或多个热源输出的供热介质（包括高温高压热水及高温高压蒸汽）首先经过一级网进入换热站，在换热站与二级网循环水进行热交换，二级网低温水再向公共建筑及居住建筑供热，形成了从热源到热用户的供热系统。 图1：二次管网主要由热力公司管理维护 目前，我国城镇集中供热主要分布于“三北”（东北、华北、西北）十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省。其中，寒冷区域（华北、山东、河南等区域）采暖季一般为每年的十一月中旬至次年的三月中旬之间，严寒地区（东北、西北等区域）采暖季一般为每年十月中旬至次年四月中旬。 1.1、历程：供热行业经历多个阶段，当前由粗放式正逐步转向节能式 我国供热行业自20世纪50年代起步，80年代中期从工业企业供热逐渐发展到城市集中供热。2003年7月，原建设部、国家发改委等八部委联合下发的《关于城镇供热体制改革试点工作的指导意见》中明确提出“稳生推进城镇用热商品化、供热社会化”，“停止福利供热，实行用热商品化、货币化”。至此，集中供热市场化进程正式启动，城市集中供热得到快速发展。2017年出台的《全国城市市政基础设施建设“十三五”规划》也更加明确了集中供热系统作为市政基础设施对城镇化发展的重要地位，并为新时期供热行业的发展指明方向，即借助更加清洁、高效的集中供热形式来突破环境约束对城镇发展的限制。 图2：供热行业由分散到集中、由福利化转向货币化供热、由粗放式转向节能式 供暖过程中，实际耗热量主要受四方面因素影响：（1）建筑物本身因素，如围护结构保温性能差等造成热能损失;（2）空间分布方面，各用户的室内温度不均，为维持温度较低用户的舒适性要求，而整体加大供热量，造成过量供暖损失；（3）供暖系统未能随着天气变化及时调整供热量，造成过量供暖损失；（4）集中供热管网管道漏热造成的能源损失。 图3：热损失的主要因素有建筑物本身、空间分布、天气变化调节以及管网漏热 伴随着供热行业迅速发展，衍生出许多问题。例如，同小区内供暖冷热不均、过度供热、用户不能自由控制温度等问题。同时，传统供热行业的高能耗、高排放问题，也是大气雾霾的重要源头之一。因此，供热节能技术已成为行业必然趋势，对促进城镇集中供热系统提高能效、节能降耗具有推进作用，也对大气雾霾治理、实现清洁供热具有重大意义。与传统供热模式相比，智慧供热有以下特点： 通过信息系统与供热系统的深度耦合，加强供热系统智能化建设，实现按需供热精准供热，推动能源有效对接协调，建设“源—网—站—荷”协调发展、集成互补的供热互联网。 基于新一代信息技术与供热行业融合的新业态，推动供热服务智能定制，合理引导供热需求。 依托“互联网+”平台实现智能收费、智能管理、智能运维等功能，构建供热监测、管理、调度信息平台，提升生产管理水平。 供热系统作为城镇重要技术设施，其智慧化升级将推进智慧城市搭建。 图4：智慧供热系统由感知产品、控制设备、分析管理平台构成 行业主要盈利模式 销售供热节能设备，如热量仪表、流量调节阀、网络基站、数据管理平台等。 公司直接通过区域代理对接热力供应公司或房地产公司等，销售产品或者提供系统安装服务，提供给终端采暖用户使用。代表企业有汇中股份和天罡股份等仪器仪表制造商，以及主营智慧供热软件平台的工大科雅。 整体供热方案工程，如换热站建设工程、二次网建设工程等。客户主要以工程项目招标为主，公司负责工程项目整体解决方案设计，设备采购及安装施工、调试等工作。代表企业有瑞纳智能等拥有软硬件一体化设计生产能力的集成商。 供热节能服务，包括供热节能托管、运营或合同能源管理项目等。以合同能源管理项目为例，收入模式为公司先期提供免费产品进行安装，通过合同约定，在使用的若干年内对节能收益进行分成。行业内如瑞纳智能和工大科雅均提供供热节能服务，但在整体业务中占比较小。 1.2、空间：尚未实施供热节能改造地区奠定存量市场，采暖地区未来新增建筑催生增量需求 节能供热行业上游是零部件生产行业，如电子电器、设备构件、锂电池、芯片、阀门等制造商；中游是提供节能供热设备、智能解决方案和节能供热服务的企业，包括仪器仪表制造商、软件和信息服务企业、机械设备制造企业等；下游按客户类型分为热力公司、政府供热部门、建筑工程施工单位、房地产开发商等。 图5：行业上游为零部件生产企业，下游为供热公司和房地产企业等 随着城镇化人口增加，下游集中供热需求上升，导致集中供热总量增加，以蒸汽和热水为代表的供热能力逐年上升，2021年城市蒸汽供热能力达11.88万吨/小时，城市热水供热能力达59.32万兆瓦。 图6：蒸汽供热整体上升，2021年达11.88万吨/小时 图7：2021年城市热水供热能力达59.32万兆瓦 存量市场 国内供暖市场中，供热节能设备的覆盖率尚低，存量市场空间广阔。根据《“十三五”节能减排综合工作方案》，2020年前基本完成北方采暖地区有改造价值城镇居住建筑的节能改造，基本完成节能改造的对象为“有改造价值”的“城镇”居住建筑。目前供热节能行业的存量市场主要来源于尚未实施供热节能改造的地区，如北方采暖地区非重点城市的城区、北方采暖地区的县城和城乡结合部、农村地区。2016年至2021年我国城市集中供热面积持续增长，2021年达106.03亿平方米，同比增长7.30%。 图8：2021年我国城市集中供热面积达106.03亿平方米（+7.30%） 国家节能减排战略推动供热计量收费和合同能源管理，为节能供热行业打开市场空间。2021年10月国务院出台《2030年前碳达峰行动方案》，明确提出要求推进煤炭消费替代和转型升级，积极推进供热改造，实施城市节能降碳工程，加快推进居住建筑和公共建筑节能改造，持续推动老旧供热管网等市政基础设施节能降碳改造。提升城镇建筑和基础设施运行管理智能化水平，加快推广供热计量收费和合同能源管理，逐步开展公共建筑能耗限额管理。城市供热的重点政策文件有住建部发布的《“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》、《城市燃气管道等老化更新改造实施方案(2022-2025年)》等，政策上重点强调了绿色建筑和老旧供热管道的改造。 增量市场 新增建筑将成为供热节能行业增量市场的重要组成部分。根据《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》，2017-2021年，北方地区新建智能化热力站2.2万座，改造1.4万座，按照每个热力站至少配各一套节能设备测算，北方地区平均每年新建、改造供热节能设备数量为7,200套。2017-2021年，北方地区新建供热管网8.4万公里，其中，新建供热一级网、二级网各4.2万公里；北方地区新建智能化热力站2.2万座。供热节能行业的增量市场主要来源于北方采暖地区未来新增建筑。近六年，中国采暖地区（“三北”十三个省、直辖市和自治区，以及山东、河南两省）房屋竣工面积持续保持较高水平。2021年中国采暖地区房屋竣工面积达38497.81万平方米，同比增长22.94%。 图9：采暖地区房屋竣工面积保持在每年3亿平方米以上的较高水平 1.3、格局：瑞纳智能为头部供热节能方案提供商，公司深耕供热节能装置细分领域 供热节能行业市场竞争充分，少数规模公司在业内具有较高的影响力和竞争力。 随着国家节能环保产业的发展，越来越多的新市场参与者进入这一领域，服务内容偏重于某一细分市场，服务区域多局限于特定地区。新进入的企业可能会加剧所在地域的市场竞争，但尚未大量出现在全国领域具有较强竞争力的企业。目前行业内主营供热节能业务的可比上市公司有瑞纳智能和工大科雅。 从主营业务来看，瑞纳智能侧重于供热节能产品销售，并有一定比例的供热节能系统工程业务；工大科雅作为软件和信息服务企业，产品侧重于智慧供热解决方案（智慧供热平台和智能调控系统）；普赛通信主要收入来源为供热节能装置，运营托管业务比例较小。 表1：行业内主营供热节能业务的上市公司主要有瑞纳智能和工大科雅 瑞纳智能在规模与盈利能力端均占据优势。瑞纳智能拥有软硬件一体化设计生产能力，2021年营收达5.30亿元，毛利率、净利率分别达55.07%、32.34%；工大科雅基于大数据与物联网开发的智能供热管理平台与调控系统有独特的市场定位，2021年营收4.03亿元，毛利率与净利率分别为46.31%、21.34%；普赛通信优势在无线传输领域，2021年营收规模接近1亿元，毛利率与净利率分别为42.43%、19.47%。 表2：2021年财务数据对比来看，普赛通信规模尚小 瑞纳智能的发明专利数较多，工大科雅的研发费用率较高。普赛通信专项优势在于远距离无线电（Long Range Radio）技术，即LoRa调制解调技术，这也是普赛通信的核心技术之一，能在不改变发射功率的前提下，明显提升