小麦高产优势延续，有望受益粮价高景气

规模扩张叠加粮价上涨，公司上半年业绩同比增长明显。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入61.50亿元，较上年同期增加25.76%，实现归属于母公司所有者的净利润3.48万元，较上年同期增加5.92%。受经营规模扩大，小麦等主要农产品销量增加、价格同比上升的影响，公司营业收入同比扩张明细，但同时受2022年上半年农药、化肥等生产物资和原材料的国际市场价格波动较大，进而带动国内相关农资价格、生产成本出现一定上涨的影响，公司种植生产成本有所升高，导致毛利率和净利率出现一定下降。 公司延续粮食高产优势，有望受益粮价高景气。2022年上半年，公司夏粮总产为53.75万吨，小大麦总产为53.01万吨，大米产量同比增长6.14%，其中自有基地小麦平均单产1075.7斤，拓展基地小麦平均单产892.66斤，均处于历史较高水平。考虑到2022年国内小麦基本面有强支撑，2021年冬季小麦主产区出现晚播、发芽率低等问题，2022年产量可能降低，公司有望成为最为受益于本轮小麦粮价上涨的标的。 掌握优质耕地资源，一体化经营优势明显。在耕地资源方面，截至2021年夏播，公司拥有土地流转面积约20.74万亩、受托管土地面积3.9万亩。目前公司已与苏州市农发集团合资建立苏州苏垦现代农业有限公司，首期流转土地面积1.8万亩，同时正深入张家港、常熟、太仓、昆山、吴江五地沟通洽谈，2022年上半年累计完成内部程序项目82个，涉及资金1.58亿元，完成投资8879万元，在国家支持农业产业化发展的趋势下，公司经营土地规模有望稳步扩张。在模式方面，公司正围绕种业、米业两大核心主业，实行多产业并举的全产业链发展战略，业务已涵盖农作物种植、良种育繁、农产品加工销售及农业社会化服务等全产业链业务，通过专业化分工构建了“龙头企业+基地+市场”的全产业链农业产业化经营模式，并针对种植过程中的作物和品种布局、种子和农资供应、农业生产、农机作业和农产品销售实行“五统一管理”，规模效益和协同效应明显。 风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险。 投资建议：优质种植企业，粮价高景气受益者，维持买入评级。公司掌握上游种植源头，粮食成本固定且种植规模有望通过流转等形式继续提升，维持稳健增长，我们预计公司22-24年归母净利润为8.64/9.00/9.43亿元，对应EPS为0.63/0.65/0.68元，对应当前股价PE为21.9/21.0/20.0X。 盈利预测和财务指标 规模扩张叠加粮价上涨，公司上半年业绩同比增长明显。根据公司发布的2022年半年度报告，公司2022H1实现营业收入61.50亿元，较上年同期增加25.76%，实现归属于母公司所有者的净利润3.48万元，较上年同期增加5.92%，业绩增长主要系经营规模扩大，小麦等主要农产品销量增加、价格同比上升所致。报告期内，公司延续粮食高产优势，夏粮总产53.75万吨，小大麦总产53.01万吨，大米产量同比增长6.14%，其中自有基地小麦平均单产1075.7斤，拓展基地小麦平均单产892.66斤，均处于历史较高水平。另外公司主要子公司大华种业、苏垦米业、苏垦农服、金太阳粮油分别实现净利润3708.08/7618.23/1360.34/4898.86万元。 图1：苏垦农发营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：苏垦农发单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：苏垦农发归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：苏垦农发单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力有所下降，费用率优化明显。公司2022H1销售毛利率11.87%，相较上年同期减少3.62p Ct ；销售净利率6.12%，相较上年同期减少1.71pct。销售费用率1.38%（-0.50p Ct ），管理费用率3.56%（-0.68p Ct ），财务费用率2.05%（-0.87p Ct ）。三项费用率合计6.99%，同比下降2.05p Ct 。其中毛利率和净利率下降主要系2022年上半年农药、化肥等生产物资和原材料的国际市场价格波动较大，一定程度上带动国内相关农资价格、生产成本出现一定上涨，间接推高公司种植生产成本。 图5：苏垦农发毛利率、净利率变化情况 图6：苏垦农发三项费用率变化情况 短期经营性现金流承压明显，资产周转效率有所下降。2022H1经营性现金流净额-7.86亿元，相较去年减少5.47亿元，经营性现金流净额占营业收入比例为-12.78%（-7.52%），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为112.28%（-10.83%），现金流承压主要系经营规模扩大，采购付款季节性增加所致。在主要流动资产周转方面，2022H1公司应收周转天数达15.68天（+12.11%），存货周转天数达49.28天（+28.69%）。 图7：苏垦农发经营性现金流情况 图8：苏垦农发主要流动资产周转情况 投资建议：优质种植企业，粮价高景气受益者，维持买入评级。公司掌握上游种植源头，粮食成本固定且种植规模有望通过流转等形式继续提升，维持稳健增长，我们预计公司22-24年归母净利润为8.64/9.00/9.43亿元 ， 对应EPS为0.63/0.65/0.68元，对应当前股价PE为21.9/21.0/20.0X。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明