疫情不挡高端化之势

疫情不挡高端化之势 华润啤酒（0291.HK）发布22年中期业绩，尽管上半年疫情严重，高端化的前进步伐丝 毫没有放缓。上半年收入人民币210亿/+7%，净利润38亿/+20%（不计特别项目）。 上半年销量6.3百万千升/-0.7%，次高及以上销量同比增长10%，单吨售价3338元 /+7.7%。毛利率42.3%，与同期持平，净利率18.1%/+2pct（不计特别项目）。 报告摘要 高端产品保持增长，吨利润持续提升。上半年次高及以上产品销量为114万吨，同比增长10%，次高及以上产品的销量占比已经达到了18%。吨毛利达到1410元，同比增长7.6%。喜力增速超过30%，表现非常强劲，SuperX、纯生上半年为低单位数增长，主 要是受到了疫情的影响。上半年华东地区发生了较为严重的疫情，全国多地防控措施收紧，导致大量餐厅、夜场关闭时间较长。疫情显著减少了高端产品在高端餐饮、夜场的需求，因而增速低于年初的预期，但已经充分体现了产品增长的韧性。今年夏季天气炎热，有利于刺激消费，管理层对下半年表现充满信心。 渠道能力持续提升。公司延续此前的大客户战略，争取转化市场优质客户资源，有效锁定“精二批”；给大客户赋能，提升经销商的运营管理和终端管理能力；搭建“华鼎会”、“华樽会”、“华爵会”三层级平台，对应全国、省级、市级三个层面的优质客户，促 进大客户的交流和培训。 提价应对原材料上升。原材料价格在今年持续上涨，公司上半年对部分产品进行了提价，提价幅度足以覆盖成本的上涨压力。上半年单吨售价3338元，同比提升7.7%，单吨成本1928元，同比提升7.8%，毛利率42.3%，同比持平。 削减费用应对疫情冲击。上半年由于疫情影响，公司适当减少了市场推广和广告投放费用，上半年销售费用32.2亿，同比下降2.2%。管理费用13.5亿，同比下降17.8%，主 食品饮料 2022年08月19日 公司动态 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 投资评级：买入 目标价格：66.9元 现价(2022-08-19)：58.1港元 总市值(百万港元)174,861.14 流通市值(百万港元)174,861.14 总股本(百万股)3,244.18 流通股本(百万股)3,244.18 12个月低/高(港元)38.4/65 平均成交(百万港元) 474.84 股东结构（截止2022-06-30） 华润集团（间接持有）31.1% 喜力集团（间接持有）20.8% 其他股东48.1% 总计100.0% 股价表现 要是今年上半年没有关闭工厂，因而费用较去年有较大幅度下降。截止6月底，公司共 有65座工厂，产能1830万吨，产能利用率68.8%，处于近五年来最高水平。 继续丰富产品组合。上半年公司推出多个新品，包括高端产品“黑狮果啤”（#703樱桃绯），碳酸饮料“雪花小啤汽”，下半年计划“雪花全麦纯生”。 我们认为华润啤酒经营战略明晰，执行能力强，业绩提升的确定性较强。啤酒行业消费升级还会持续至少三年，坚定看好公司未来表现。我们预测22/23/24年净利润为41.6/53.3/62.8人民币，同比增长-9.3%/28.1%/17.8%。维持“买入”评级，目标价66.9 港元，较当前股价有15.1%的上涨空间。 股价及恒指相对走势 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 2/18/22 3/4/22 3/18/22 4/1/22 4/15/22 4/29/22 5/13/22 5/27/22 6/10/22 6/24/22 7/8/22 7/22/22 8/5/22 0.0 成交额(百万港元) 2,100.0 1,800.0 1,500.0 1,200.0 900.0 600.0 300.0 0.0 风险提示：行业竞争加剧，发生严重的食品安全问题 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 33,190 31,448 33,387 37,349 40,588 44,418 增长率(%) -5.25% 6.17% 11.87% 8.67% 9.44% 净利润 1,310 2,094 4,590 4,163 5,333 6,285 增长率(%) 59.85% 119.20% -9.31% 28.12% 17.85% 正常化净利润 3,188 3,319 3,222 4,163 5,536 6,507 增长率(%) 4.11% -2.92% 29.20% 32.99% 17.54% 毛利率(%) 36.84% 38.40% 39.16% 39.49% 42.02% 43.87% 净利润率(%) 3.95% 6.66% 13.75% 11.15% 13.14% 14.15% 每股收益(港元) 1.14 1.18 1.15 1.48 1.97 2.32 每股净资产(港元) 7.04 7.59 8.73 9.82 11.36 13.13 正常化市盈率 51.10 49.08 50.56 39.14 29.43 25.03 市净率 8.26 7.66 6.65 5.92 5.12 4.42 净资产收益率(%) 6.78% 10.21% 20.06% 16.01% 17.97% 18.31% 数据来源：Wind资讯，安信国际 成交额（百万港元）0291.HK恒指相对走势 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 5.26 22.77 14.80 绝对收益 2.96 19.02 -10.06 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 1财务报表预测 人民币百万 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 33,190 31,448 33,387 37,349 40,588 44,418 主流+中档 24,569 22,158 21,394 22,239 21,322 20,444 YoY -9.8% -3.4% 4.0% -4.1% -4.1% 次高+高端 8,621 9,290 11,992 15,111 19,266 23,974 YoY 7.8% 29.1% 26.0% 27.5% 24.4% 营业成本 -20,964 -19,373 -20,313 -22,600 -23,533 -24,933 毛利 12,226 12,075 13,074 14,749 17,055 19,485 毛利率 36.8% 38.4% 39.2% 39.5% 42.0% 43.9% 销售费用 -5,925 -6,123 -6,743 -7,283 -8,118 -9,106 占收入比例 -17.9% -19.5% -20.2% -19.5% -20.0% -20.5% 管理费用 -3,168 -3,194 -3,232 -3,361 -3,247 -3,553 占收入比例 -9.5% -10.2% -9.7% -9.0% -8.0% -8.0% 关闭工厂相关费用 -1,878 -1,225 -387 - -203 -222 占收入比例 -5.7% -3.9% -1.2% 0.0% -0.5% -0.5% 财务费用 -70 -211 -19 -48 - - 占收入比例 -0.2% -0.7% -0.1% -0.1% 0.0% 0.0% 其他收入/支出 1,017 1,687 3,522 1,494 1,624 1,777 占收入比例 3.1% 5.4% 10.5% 4.0% 4.0% 4.0% 除税前溢利 2,202 3,009 6,215 5,550 7,111 8,380 所得税 -892 -915 -1,625 -1,388 -1,778 -2,095 所得税率 -40.5% -30.4% -26.1% -25.0% -25.0% -25.0% 净利润(含少数股东权益) 1,310 2,094 4,590 4,163 5,333 6,285 净利率 3.9% 6.7% 13.7% 11.1% 13.1% 14.2% 少数股东损益 -2 - - - - - 净利润(不含少数股东权益) 1,312 2,094 4,590 4,163 5,333 6,285 正常化EPS（港元） 1.14 1.18 1.15 1.48 1.97 2.32 正常化EBIT 4,150 4,445 6,621 5,598 7,314 8,603 正常化EBITDA 5,874 6,191 8,366 7,427 9,226 10,599 正常化市盈率（倍） 51.1 49.1 50.6 39.1 29.4 25.0 EV/正常化EBITDA 36.8 34.5 25.4 28.0 22.0 18.6 图表1：盈利预测 数据来源：wind，安信国际预测 *正常化EBITDA为EBITDA扣除关厂相关费用及特别项目收益 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。各个市场啤酒公司2023年预测市盈率平均值为32，综合考虑华润啤酒的成长阶段、港股的流动性，我们给予35倍PE。结合2023年EPS，可比公司估值法的合理股价为66.5港元。DCF方法下的合理市值为2180亿港元，对应股价为 67.2港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为66.9港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 市值归母净利润（亿元）P/E （亿） 货币 2020 2021 2022 2023 2024 2020 2021 2022 2023 2024 百威亚太 1876.HK 3,079 HKD 40.3 74.5 84.9 97.4 109.0 76.4 41.3 36.3 31.6 28.2 yoy -43% 85% 14% 15% 12% 青岛啤酒股份 0168.HK 1,347 HKD 25.4 36.4 38.3 46.1 53.6 53.1 37.0 35.2 29.2 25.1 yoy 19% 43% 5% 20% 16% 青岛啤酒 600600.SH 1,168 CNY 22.0 31.6 33.8 40.6 47.7 53.1 37.0 34.6 28.8 24.5 yoy 19% 43% 7% 20% 18% 重庆啤酒 600132.SH 535 CNY 10.8 11.7 14.1 17.7 21.3 49.7 45.9 37.9 30.3 25.2 yoy 64% 8% 21% 25% 20% 燕京啤酒 000729.SZ 249 CNY 2.0 2.3 3.3 4.6 6.0 126.4 109.2 74.4 54.6 41.5 yoy -14% 16% 47% 36% 32% 珠江啤酒 002461.SZ 168 CNY 5.7 6.1 6.9 7.8 8.8 29.4 27.4 24.5 21.5 19.1 yoy 14% 7% 12% 14% 13% 平均PE 64.7 49.6 40.5 32.7 27.3 公司代码 注：时间截止2022/8/19，A股及港股预测值为wind一致预测资料来源：wind，安信国际 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 2023年EPS 0.89 1.19 1.48 1.78 2.08 25x 22.3 29.7 37.1 44.5 52.0 30x 26.7 35.6 44.5 53.4 62.4 PE 35x 31.2 41.6 52.0 62.4 72.7 40x 35.6 47.5 59.4 71.3 83.1 45x 40.1 53.4 66.8 80.2 93.5 资料来源：安信国际 人民币百万 FY2019 实际 FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 预测 FY2023 预测 FY2024 预测 FY2025 预测 营业额 33,190 31,4