财报点评：渠道库存良好，疫后零售额恢复增长

李宁（02331.HK） 财报点评：渠道库存良好，疫后零售额恢复增长 事件 22H1收入在去年的高基数下增长21.7%至124.09亿元，归母净利润增长11.6%至 21.89亿元，超出彭博一致预期的3.6%。净利率由19.2%下降至17.6%。在2021年业绩高基数叠加疫情影响的情况下公司业绩依旧维持高增长，韧性强劲。管理层维持2022年销售额（10~20%区间高段至20~30%区间低段）和净利率10%~20%区间高段）指引不变。 核心观点 Q2受到疫情压制，8月至今零售额增速已恢复 分渠道看，直营渠道受到明显冲击，营收27.92亿元，同比仅增长10.8%，主要是因为公司直营渠道多布局高线城市核心商圈，上半年受到上海、深圳等多大城市疫情影响；电商渠道营收35.37亿元，同比增长19.2%，特许经销商渠道增长强劲，营收58.94亿元，同比增长28.5%； 分品类看，公司鞋类营收继续保持高增长，同比增速48.1%；服装业务同比下滑3.1%；李宁的收入与流水继续向功能性与专业性产品回归； 证券研究报告 2022年08月18日 YINGUE 分析师 SFCCERef:BFN311 magnis@futuhk.com WENBOWEI 联系人 wendeywei@futunn.com 市场数据 上半年整体零售流水录得高单位数增长。Q2流水高单位数下滑，其中，线下批发和零 售渠道均高单位数下降，电商渠道中单位数增长。李宁二季度总体流水下滑幅度较大主要是由于市场区域组成不同而造成的，即李宁在疫情较为严重的区域（尤其是高线城市）的销售占比较安踏与特步更高。而一季度流水表现较好，带动上半年整体流水表现较好。 毛利率因折扣等因素有所收缩，费用率保持稳定 上半年毛利率有所回落，整体毛利率50%，去年同期为55.9%。造成毛利率下滑的原因包括：去年基数较高、零售端增加了折扣、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下滑、采购成本上升等； 上半年费用率情况持平或回落，表现较为平稳。销售费用率为27.3%，去年同期为28%，改善主要原因为收入的杠杆效应。管理费用率为4.2%，与去年基本持平，管理费用增长主要由于股权激励费用以及研发费用增长。 库存结构良好，疫情期间存货周转健康 渠道库存相对较好，公司上半年存货周转天数为3.6个月，低于安踏的5个月和特步的 4.5个月。库龄结构同比持续改善，6个月以下新品占比同比升5%至88%。 截止6月30日，公司存货净值为19.8亿元，去年末为17.7亿元。存货水平增加主要原因为二季度疫情和存货计价的上调。 投资建议 公司的二季度业绩表现超过预期，在上半年的巨大疫情挑战下实现原有业绩目标。随着市场需求的恢复，我们认为李宁的业绩有望实现反弹，库存管理水平健康，运营数据和基本面较其他国产品牌仍然有较大优势，有望继续保持竞争地位。 风险提示 通货膨胀，消费者信心不足，疫情反复，供应链中断 02331.HK 日期2022/08/17 当前价70.1港元 总股本26.18亿 流通股26.18亿 52周最高/最低价107.66港元/48.06港元 近1月绝对涨幅2.79% 近12月绝对涨幅-22.31% 数据来源：Wind，富途证券 股价表现（截止2022/8/17） 数据来源：Wind，富途证券 ▍1、Q2受到疫情压制，8月至今零售额增速已恢复 公司22H1营业收入124.09亿元，同比增长21.7%；归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%。在2021 年业绩高基数叠加疫情影响的情况下公司业绩依旧维持高增长，韧性强劲。 分渠道看，直营渠道受到明显冲击，营收27.92亿元，同比仅增长10.8%，主要是因为公司直营渠道多布局高线城市核心商圈，上半年受到上海、深圳等多大城市疫情影响；电商渠道营收35.37亿元，同比增长19.2%，公司积极发展直播板块业务，配合高效精准的宣传投放，总体表现较为稳定；特许经销商渠道增长强劲，营收58.94亿元，同比增长28.5%，主要受益于公司对经销商渠道管理的强化和二季度疫情后消费复苏带动经销商信心恢复，经销商为主的中低线城市受疫情影响也相对较小。此外，国际市场营收1.86亿元，占总收入1.5%，去年同期占比为1.2%。 分品类看，公司鞋类营收继续保持高增长，同比增速48.1%；服装业务同比下滑3.1%；器材及配件业务同比增长37.4%。李宁的收入与流水继续向功能性与专业性产品回归。 图1：李宁营收及其增速，亿元 140 120 100 80 60 40 20 0 18H219H119H220H120H221H121H222H1 营收（亿元）yoy（%） 70% 124 124 102 76 83 58 63 62 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Bloomberg，富途证券 从同店销售额增长率来看，上半年整体同店增长率在低单位数。一季度整体平台同店增长率在20%~30%低段，二季度受疫情影响整体平台同店增长率下滑10%-20%，主要受线下（零售和批发业务）拖累，下滑10%-20%高段。 从流水角度看，上半年整体零售流水录得高单位数增长。Q2流水高单位数下滑，其中，线下批发和零售渠道均高单位数下降，电商渠道中单位数增长。对比安踏，上半年安踏主品牌流水同比增长中单位数，FILA同比录得低单位数下滑；其中Q2安踏主品牌零售流水同比录得中单位数下滑；FILA同比录得高单位数下滑； 李宁二季度总体流水下滑幅度较大主要是由于市场区域组成不同而造成的，即李宁在疫情较为严重的区域 （尤其是高线城市）的销售占比较安踏与特步更高。而一季度流水表现较好，带动上半年整体流水表现相对较好。 表2：李宁各渠道流水增速，% 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 直营零售门店增速 4%-7% 90%-93% 87%-89% 34%-36% 27%-29% 34%-36% -7%~-9% 加盟店增速 10%-13% 80%-83% 90%-93% 37%-39% 27%-29% 20%-23% -7%~-9% 电商增速 34%-36% 100% 97%-99% 54%-56% 40%-43% 34%-36% 4%-6% 整体零售流水增速 14%-16% 87%-89% 90%-93% 40%-43% 30%-33% 27%-29% -7%~-9% 资料来源：公司公告，富途证券 线下门店数量上半年继续增加，重点在直营门店，加盟门店收缩。截止6月30日，李宁销售点数量（不包 含李宁YOUNG）为5937个，较上一季度末增加65个。其中批发门店4672个，去年末为4770个，上 半年减少98个；直营门店1265个，去年末为1165个，上半年增加100个。上半年批发门店数量的持续减少和直营门店数量的增加表明公司DTC战略仍正轨运行。 表2：李宁线下门店数量，% 资料来源：公司公告，富途证券 管理层指出，由于基数回落和消费者信心逐步恢复，8月至今零售额同比增长约10%较7月的正增长有所改善。 ▍2、毛利率因折扣等因素有所收缩，费用率保持稳定 上半年毛利率有所回落，整体毛利率50%，去年同期为55.9%。造成毛利率下滑的原因包括：（1）去年毛利率为历史高点，基数较高，公司往期毛利率一般在50%水平左右；（2）本期面对疫情多发环境，在零售端增加了折扣；零售/电商毛利率同比分别收缩1.7个百分点，批发渠道毛利率同比收缩1.4个百分点。 （3）毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下滑，零售业务受疫情冲击占比下滑2%；（4）原材料和人工成本本期上涨使得采购成本上升；（5）库存水平较高和消费者信心减弱，导致库存减值拨备增加。 图2：李宁毛利及毛利率情况，亿元 63 62 57 37 40 28 31 31 23 70 60 50 40 30 20 10 0 18H118H219H119H220H120H221H121H222H1 毛利（亿元）毛利率（%） 60% 55% 50% 45% 40% 资料来源：Bloomberg，富途证券 图3：李宁毛利率影响因素，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 上半年费用率情况持平或回落，表现较为平稳。销售费用33.8亿元，同比增长18.4%；销售费用率为27.3%，去年同期为28%，改善主要原因为收入的杠杆效应。管理费用5.2亿元，管理费用率为4.2%，与去年基本持平，管理费用增长主要由于股权激励费用以及研发费用增长。 图3：李宁费用率情况，% 资料来源：Bloomberg，富途证券 上半年公司实现归母净利润21.89亿元，同比增长11.6%；净利率跟有所收缩，由19.2%下降至17.6%。 净利润增长的部分原因为其他收入和融资收入的增长。上半年公司其他收入由去年的1.4亿元上升至3.3 亿元，其中收到政府补助1.6亿元，去年同期为0.64亿元；融资收入净额1.74亿元，去年同期为0.75亿元。根据公司管理层，融资收入淨额的增加一方面是由于本期集团平均可支配资金高于去年同期，且调整了货币投资组合，将更多资金以定期存款的形式获取更稳定的收益，带来利息收入的同比增加。另一方面是由于本期汇率变动及港币形式的定期存款平均余额同比增加，产生了较高的汇兑收益。 图4：李宁净利润及净利率情况，亿元 45 20 22 15 17 7 8 7 3 40 35 30 25 20 15 10 5 0 25% 40 20% 15% 10% 5% 0% 18H118H219H119H220H120H221H121H222H1 净利润（亿元）净利率（%） 资料来源：Bloomberg，富途证券 ▍3、库存结构良好，疫情期间存货周转健康 截止6月30日，公司存货净值为19.8亿元，去年末为17.7亿元。存货水平增加主要原因为二季度疫情 和存货计价的上调。渠道库存相对较好，公司上半年存货周转天数为3.6个月，低于安踏的5个月和特步的4.5个月。库龄结构同比持续改善，6个月以下新品占比同比升5%至88%。 20 图5：李宁存货及存货周转率情况，亿元 25 4 3.20 3.39 3.41 3.31 3.5 2015 2.14 12 2.52 12 2.46 13 2.88 14 15 2.15 13 13 18 32.52 10 1.5 5 10.5 0 0 18H118H219H119H220H120H221H121H222H1 存货（亿元）存货周转率 资料来源：Bloomberg，富途证券 图6：李宁渠道库存产品库龄结构，% 100% 80% 1297 26 92 3 9 88 71 17 83 1310 76 60% 40% 20% 0% 20H1 20H2 21H1 21H2 22H1 6个月以下7-12个月12个月以上 资料来源：Bloomberg，富途证券 ▍风险提示 通货膨胀，消费者信心不足，疫情反复，竞争加剧 一般声明 研究报告免责声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由