2023年三季报点评：复调产品增长良好，恢复至疫前水平

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 复调产品增长良好，恢复至疫前水平 ——天味食品(603317)2023年三季报点评 证券研究报告-季报点评买入(上调) 市场数据(2023-10-30) 收盘价(元)14.90 一年内最高/最低(元)31.01/12.37 投资要点： 发布日期：2023年11月1日 沪深300指数3,583.77 市净率(倍)3.81 流通市值(亿元)157.64 基础数据(2023-09-30) 每股净资产(元)3.91 每股经营现金流(元)0.48 毛利率(%)36.23 净资产收益率_摊薄(%)7.68 资产负债率(%)13.33 总股本/流通股(万股)106,557.49/105,798.1 7 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 天味食品沪深300 20% 12% 3% -5% -13% -21% -30%2022.10 -38% 2023.03 2023.06 2023.10 资料来源：中原证券，聚源 相关报告 《天味食品(603317)年报点评：抚平疫情销售波动，内生增长得以彰显》2023-03-17 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。公司整体营收增长较为乐 观，反映了相关消费复苏的真实情况。 2023年1至9月，公司的主打产品中式复合调料实现营收11.21 亿元，同比增长26.2%，增幅较1至6月进一步提升5.28个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁；下半年，公司计划推出冬季复调新品。 2023年1至9月，公司的火锅底料系列实现营收8.46亿元，同比 增长5.97%，增幅较1至6月的13.83%收窄7.86个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括 3.0厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。 复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019至2022年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023年一、二、三季度的销售增长分别为21.79%、12.71%和16.39%，三个季度的均值为16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。 经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计21.1亿元，其中经销渠道的销售额17.1亿元，占比81.04%。经 销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为3285个，较期初减少129个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。 公司成本自2022年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至2023年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和4.59个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据WIND的数据，2022年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。 复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023年一至三季度，公司的综合毛利率为36.89%，略低于2019年同期的37.37%，但是高于2021、2022年同期的34.06%和34.32%。2023年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。 销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023年1至9月，公司的销售费用率为14.1%，较2020、2021、2022年同期的15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023年1至9月，公司的存货周转次数提升至9.28，略低于上年同期的9.84，但是显著高于2019、2020、2021年同期的5.6、 4.98和4.6，2023年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。 我们尝试复盘2020年以来基础民生消费品的市场演绎：2020年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022年，在2021年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023年是在2022年基础上持续发展的一年，因而2023年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增 长能力。 投资建议：我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为0.41、0.52和0.64元，对应的股价市盈率分别35.91、28.43、23.29倍，鉴于复调行业良好的增长性以及公司在行业中的地位，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：宏观系统性风险加大，市场波动加大，基本面的主导权重下降。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,026 2,691 3,259 3,863 4,472 增长比率（%） -14.34 32.84 21.13 18.51 15.77 净利润（百万元） 185 342 442 558 682 增长比率（%） -49.32 85.11 29.38 26.32 22.08 每股收益(元) 0.17 0.32 0.41 0.52 0.64 市盈率(倍) 86.01 46.46 35.91 28.43 23.29 资料来源：中原证券研究所，聚源 天味食品：营收增速(%) 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 图1：公司营业收入增长情况 资料来源：中原证券研究所，IFIND 天味食品：收入和成本增速（%） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 营业收入(%) 营业成本(%) 图2：公司收入和成本增速情况 资料来源：中原证券研究所，IFIND 2019三季报2020三季报2021三季报2022三季报2023三季报 25 20 15 10 5 0 天味食品：销售费用率(%) 图3：公司的销售费用率 资料来源：中原证券研究所，IFIND 天味食品：销售毛利率(%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2019三季报2020三季报2021三季报2022三季报2023三季报 图4：公司的销售毛利率 资料来源：中原证券研究所，IFIND 天味食品：存货周转率(次) 12 9.84 10 9.28 8 6 4 2 0 2019三季报2020三季报2021三季报2022三季报2023三季报 图5：公司的存货周转率 5.6 4.98 4.61 资料来源：中原证券研究所，IFIND 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,098 3,153 3,367 3,933 4,672 营业收入 2,026 2,691 3,259 3,863 4,472 现金 1,345 450 649 1,178 1,882 营业成本 1,373 1,770 2,111 2,471 2,838 应收票据及应收账款 14 17 18 23 26 营业税金及附加 16 22 27 31 36 其他应收款 18 14 16 20 24 营业费用 394 388 456 533 608 预付账款 8 24 26 31 35 管理费用 110 150 176 201 228 存货 108 147 152 172 189 研发费用 26 32 39 42 45 其他流动资产 1,606 2,502 2,505 2,510 2,516 财务费用 -35 -18 -11 -16 -21 非流动资产 1,132 1,668 1,668 1,683 1,679 资产减值损失 -1 -1 0 0 0 长期投资 182 398 398 398 398 其他收益 12 6 7 8 9 固定资产 443 727 824 887 923 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 45 46 46 46 46 投资净收益 38 54 46 42 45 其他非流动资产 463 497 400 352 312 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 4,230 4,822 5,035 5,616 6,351 营业利润 189 406 514 650 792 流动负债 409 784 760 784 838 营业外收入 30 2 13 13 13 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 4 5 5 5 应付票据及应付账款 242 390 364 384 426 利润总额 216 404 522 658 800 其他流动负债 167 394 397 400 413 所得税 32 63 81 101 120 非流动负债 18 13 17 17 17 净利润 184 341 441 557 680 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 -1 -1 -1 -2 其他非流动负债 18 13 17 17 17 归属母公司净利润 185 342 442 558 682 负债合计 426 797 777 801 855 EBITDA 161 384 575 700 825 少数股东权益 0 5 3 2 0 EPS（元） 0.17 0.32 0.41 0.52 0.64 股本 754 763 1,066 1,066 1,066 资本公积 1,832 1,955 1,687 1,687 1,687 主要财务比率 留存收益 1,218 1,522 1,722 2,280 2,962 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益3,804 4,020 4,255 4,813 5,495成长能力 负债和股东权益 4,230 4,822 5,035 5,616 6,351 营业收入（%） -14.34 32.84 21.1