疫情下经营显韧性，盈利进入释放通道

公司发布2022年半年报：2022H1实现收入27.52亿元（同比-2.0%），归母净利润为3.07亿元（同比-6.0%），扣非归母净利润3.08亿元（同比-4.2%）；单Q2实现收入15.07亿元（同比-3.8%），归母净利润为1.83亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润1.84亿元（同比-1.0%）。公司核心区域华东、华南受疫情影响较为严重，在此情况下公司积极调整，经营韧性显现；此外，公司品牌力突出，生产端降本增效，品牌红利释放、营销端规模效应显现，盈利进入释放通道。 夯实品牌地位，产品矩阵拓展。2022H1公司床垫/床架/床品/其他收入分别为12.87/8.10/1.80/4.58亿元（同比-9.7%/+4.0%/-22.9%/+28.8%），毛利率分别为57.7%/39.7%/42.4%/24.2%（同比+0.2/+1.6/+2.4pct/+8.3pct）。公司除机场、高铁站广告投放外，携手中国睡眠研究会，推出《2022中国国民健康睡眠白皮书》，通过携手明星、直播、音乐会等方式扩大品牌知名度，通过微博、抖音等平台构建公域流量内容生态，360°金管家服务&慕思会员系统提升客户转介绍及复购率。此外，公司重视新产品开发与设计以及新材料、新技术的应用，创新研发智能健康睡眠系统等健康睡眠产品；明确V6家居定制化的发展方向，以一体化定制、一站式配齐销售模式推进整装家居业务发展。 线下渠道稳健扩张，多渠道触达消费者。线下方面，2022H1线下专卖店新增400余家至5300余家，预计全年新增800-1000家门店；此外提升单店经营质量，从展示、培训、营销、扶持等方面全方位赋能经销商，计划通过开大店提升单店贡献值。 线上方面，公司丰富线上新消费模式，积极以抖音平台货品测评、短视频直播方式带货，预计未来线上渠道占比持续提升。此外，公司积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道，目前已与碧桂园、京东、贝壳、点石集团等达成战略合作。 盈利能力改善，规模优势显现。2022Q2公司毛利率为46.9%（同比+0.8pct），期间费用率31.0%（同比-0.4pct），其中销售费用率23.4%（同比-2.5pct），财务费用率-0.1%（同比+0.2pct），管理费用率5.2%（同比+1.3pct），研发费用率2.5%（同比+0.7pct），归母净利率为12.1%（同比+0.01pct）。公司具备上游议价能力及规模采购优势，伴随原材料价格回落，盈利能力有所改善；此外，公司品牌红利释放，精准投放销售费用、加大费用管控力度，销售费用率有望下降。 现金流及营运效率表现良好。2022Q2公司产生净经营现金流3.24亿元（同比+0.8亿元）；营运能力方面，截至2022年6月30日，公司应收账款周转天数8天（较上年同期+4天），应付账款周转天数为61天（较上年同期-7天），存货周转天数为34天（较上年同期+1天），营运效率保持稳健。 盈利预测与投资评级：公司营销发力、具备床垫品牌溢价、渠道精细化管理能力强。 2022H1在核心区域受到疫情影响的情况下积极调整，彰显经营韧性，此外盈利逐步释放，预计2022-2024年归母净利润分别为7.95/9.62/11.75亿元，分别同比增长15.8%/21.0%/22.2%，对应PE分别为19.4X/16.0X/13.1X，调高评级至“买入”。 风险提示：地产复苏低于预期、疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1疫情下经营显韧性，盈利进入释放通道 1.1上半年疫情影响下公司彰显经营韧性，盈利进入释放通道 公司发布2022年半年报：2022H1实现收入27.52亿元（同比-2.0%），归母净利润为3.07亿元（同比-6.0%），扣非归母净利润3.08亿元（同比-4.2%）；单Q2实现收入15.07亿元（同比-3.8%），归母净利润为1.83亿元（同比-3.7%），扣非归母净利润1.84亿元（同比-1.0%）。公司核心区域华东、华南受疫情影响较为严重，在此情况下公司积极调整，经营韧性显现；此外，公司品牌力突出，生产端降本增效，品牌红利释放、营销端规模效应显现，盈利进入释放通道。 图表1：慕思股份财务数据拆分 夯实品牌地位 ， 产品矩阵拓展 。2022H1公司床垫/床架/床品/其他收入分别为12.87/8.10/1.80/4.58亿元 （ 同比-9.7%/+4.0%/-22.9%/+28.8%）， 毛利率分别为57.7%/39.7%/42.4%/24.2%（同比+0.2/+1.6/+2.4pct/+8.3pct）。公司除机场、高铁站广告投放外，携手中国睡眠研究会，推出《2022中国国民健康睡眠白皮书》，通过携手明星、直播、音乐会等方式扩大品牌知名度，通过微博、抖音等平台构建公域流量内容生态，360°金管家服务&慕思会员系统提升客户转介绍及复购率。此外，公司重视新产品开发与设计以及新材料、新技术的应用，创新研发智能健康睡眠系统等健康睡眠产品；明确V6家居定制化的发展方向，以一体化定制、一站式配齐销售模式推进整装家居业务发展。 图表2：慕思股份业务数据拆分（百万元） 线下渠道稳健扩张，多渠道触达消费者。线下方面，2022H1线下专卖店新增400余家至5300余家，预计全年新增800-1000家门店；此外提升单店经营质量，从展示、培训、营销、扶持等方面全方位赋能经销商，计划通过开大店提升单店贡献值。线上方面，公司丰富线上新消费模式，积极以抖音平台货品测评、短视频直播方式带货，预计未来线上渠道占比持续提升。此外，公司积极布局家装、地产、电器、商超等新渠道，目前已与碧桂园、京东、贝壳、点石集团等达成战略合作。 盈利能力改善，规模优势显现。2022Q2公司毛利率为46.9%（同比+0.8pct），期间费用率31.0%（同比-0.4pct），其中销售费用率23.4%（同比-2.5pct），财务费用率-0.1%（同比+0.2pct），管理费用率5.2%（同比+1.3pct），研发费用率2.5%（同比+0.7pct），归母净利率为12.1%（同比+0.01pct）。公司具备上游议价能力及规模采购优势，伴随原材料价格回落，盈利能力有所改善；此外，公司品牌红利释放，精准投放销售费用、加大费用管控力度，销售费用率有望下降。 现金流及营运效率表现良好。2022Q2公司产生净经营现金流3.24亿元（同比+0.8亿元）； 营运能力方面，截至2022年6月30日，公司应收账款周转天数8天（较上年同期+4天），应付账款周转天数为61天（较上年同期-7天），存货周转天数为34天（较上年同期+1天），营运效率保持稳健。 1.2盈利预测与投资建议 公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，2022H1在核心区域受到疫情影响的情况下公司积极调整，彰显经营韧性，此外公司生产端降本增效，品牌红利释放、营销端规模效应显现，盈利进入释放通道。预计2022-2024年收入分别同比+11.4%/+19.2%/+15.6%至72.19/86.06/99.46亿元，归母净利润分别同比增长15.8%/21.0%/22.2%至7.95/9.62/11.75亿元，对应PE分别为19.4X/16.0X/13.1X。我们选取家居行业内产品、品牌、渠道稳步扩张的顾家家居、喜临门、欧派家居作为可比公司（2022年平均PE为18.9X），调高评级至“买入”。 图表3：慕思股份收入拆分及预测（百万元） 图表4：可比公司估值 风险提示 地产复苏低于预期：公司作为地产后周期的家居企业，地产销售下行将影响下游需求； 疫情反复超预期：疫情持续扰动或将对公司生产、门店经营、消费者需求产生不利影响。