城投定融怎么看？

城投定融怎么看？ 固定收益周报 证券研究报告/信用债周报2022年8月20日 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003电话： Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：朱佳妮 执业证书编号：S0740522080003电话： 邮箱：zhujn@r.qlzq.com.cn 投资要点 城投定融作为一种融资渠道，具有低门槛、高成本、短期限等特点，频发举借定融在一定程度上反映出城投公司流动性偏紧。本文对城投定融的定义、业务模式、监管历程等进行全面梳理与分析，以供投资者参考。 定向融资是一种以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产。定向债务融资交易为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方，其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易，主要涉及�大参与方：（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、 （4）承销方和受托管理人、（5）投资方。 一方面，由于定向融资在模式上存在瑕疵，其操作简单，极容易被非法集资、高利贷等违规操作所使用，同时其底层资产过于模糊，难以监控资金真实去向，产品资金容易被挪用。另一方面，定融产品融资成本高，热衷于发行定融产品的城投本身资质较弱，且产品起投点低，绝大部分是普通的投资者，一旦出现逾期，将损害普通投资人利益。因此，基于从源头防范化解风险、维护地方金融秩序稳定的思路，监管对于城投定融进行了几轮整治，主要围绕着金交所（备案机构）和城投平台两个方面。 客观而言，城投定融作为一种融资渠道，定融操作流程便捷，资金使用相对灵活，能够在城投再融资环境收紧时，补充城投的流动资金，缓解现金流压力，有其存在的意义。但同时定融的成本往往较高、期限也较短，因此，愿意通过定融融资的城投平台往往资金较为紧张，信用资质较弱，银行、债券等融资渠道不是很通畅。因此，对于城投定融也需要区分来看。 首先，对于存量债务中的定融：一方面，对于债务结构中，定融产品占比较高的城投，说明城投整体信用资质较差，再融资能力较弱，整体流动性压力较大，偿债压力较重并承担较高的融资成本，需要警惕债务偿风险。对于有定融违约区域的城投需要重点关注，警惕区域融资环境整体恶化的风险。 另一方面，对于债务结构中定融比例不高，并且近期没有新增的城投来说，可以综合了解定融的历史由来，是否为城投债务监管较严时期的产物，公司目前资金压力、融资通畅程度情况等以及未来融资规划等，再进行合理判断，不能一概而论。 此外，对于近期开始频繁新增定融的城投平台需要重点关注，这或在一定程度上反应公司现金流趋紧、资金压力较重、再融资能力有所减弱，进而可能带来信用资质的进一步恶化，需要关注其短期债务压力与偿付能力。从搜集的217只在售定融产品所属区域来看，山东、四川、河南等地城投定融产品发行较多。 信用债市场回顾：本周发行规模增长，净融资额小幅上升；城投债、产业债净融资有所回升。本周信用债市场成交活跃度略有上升；1年期、3年期与5年期中短票据收益率均下行；本周有2家信用债发行人境外评级调降。 风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化 内容目录 一、城投定融怎么看？.-4- 1、什么是城投定融？..................................................................................-4- 2、城投定融的监管历程..............................................................................-6- 3、如何看待城投定融？............................................................................-10- 4、小结......................................................................................................-12- 二、信用债市场回顾.........................................................................................-13- 1、一级市场：净融资额较上周小幅上升...................................................-13- 2、二级市场：成交活跃度略有上升..........................................................-14- 3、信用评级调整情况................................................................................-14- 图表目录 图表1：定向融资计划业务模式.-4- 图表2：样本城投定融的融资主体层级分布（只）.............................................-5- 图表3：样本城投定融收益率下限分布（只）....................................................-7- 图表4：样本城投定融收益率上限分布（只）....................................................-7- 图表5：样本城投定融的发行期限分布（只）....................................................-7- 图表6：样本城投定融产品的起投额（只）........................................................-8- 图表7：金交所监管整治历程..............................................................................-9- 图表8：已违约城投定融情况（亿元）.............................................................-11- 图表9：样本城投定融产品的区域分布（只）..................................................-12- 图表10：信用债净融资（亿元）......................................................................-13- 图表11：各券种信用债净融资（亿元）...........................................................-13- 图表12：城投债融资情况（亿元）..................................................................-13- 图表13：产业债融资情况（亿元）..................................................................-13- 图表14：各券种信用债成交额（亿元）...........................................................-14- 图表15：信用债换手率（%）..........................................................................-14-图表16：不同期限AAA级中短期票据收益率（%）.......................................-14-图表17：本周评级调整....................................................................................-15- 一、城投定融怎么看？ 城投定融作为一种融资渠道，具有低门槛、高成本、短期限等特点，频发举借定融在一定程度上反映出城投公司流动性偏紧。本文对城投定融的定义、业务模式、监管历程等进行全面梳理与分析，以供投资者参考。 1、什么是城投定融？ 1.1城投定融的定义与业务模式 定向融资计划指依法成立的企事业单位法人、合伙企业或其他经济组织通过金交所平台以非公开且非公众发行方式向特定投资者进行的特定融资，并约定在一定期限内还本付息的融资产品。总体而言，定融定投是经地方金融办公室审核批准的债权融资工具，投资者通过金交所平台以出资购买份额的方式获得未来收益。 一般而言，定向债务融资交易作为直融类业务，真正发生核心交易的主体为融资方与资金方，即挂牌方与认购方，其余各方主体，通常或因交易需要、或因提供增信，才会参与交易。具体来看，城投定融架构清晰简单，产品主要涉及�大参与方：（1）备案方、（2）融资方、（3）增信方、（4）承销方和受托管理人、（5）投资方。 图表1：定向融资计划业务模式 来源：WIND，中泰证券研究所 1.2城投定融的参与方 备案方 城投定融产品的备案方主要为地方金交所或者伪金交所。金交所全称含“金融资产交易所”或“金融资产交易中心”，是指各地方政府批准设立的金融资产交易服务平台，主要功能是基础资产交易、资产收益权转让 和信息咨询服务，最早诞生于2010年。 2017年至今，多份重磅监管文件的出台，开始切断金交所的部分融资通 道业务，并且限制金交所数量。为了满足规模庞大的理财产品的合规需求，打着“金交所”旗号从事登记备案业务的“伪金交所”应运而生。“伪金交所”则是企业名称中多包含“资产登记备案”、“管理服务公司” 等，经营范围主要为“金融/信用资产提供登记、备案、结算等”类似服务，未经国家有关政府部门依法许可，打着“金交所”旗号为违规理财产品提供融资通道，变相从事交易场所业务的一类公司。 在业务模式中，金交所（伪金交所）主要负责产品登记备案和信息发布，收取备案费，并不参与到产品实际流程中，投资者的投资款项，直接达到发行人指定的监管账户之中，并不经过备案场所的账户。但定向融资模式产品在金交所完成备案，不代表金交所对产品起到增信作用，其只是对备案材料的形式审核。同时相比于银保监会等官方备案审核机构，金交所不仅在地位方面处于劣势，也在审核能力有着很大的不足。 融资方 定融产品的融资方主要以区域经济财政实力较弱、市场认可度不高的地级市或区县城投平台为主。截至2022年8月19日，我们搜集了部分在售的217只城投定融产品作为样本1，其中90.78%为区县级平台。 图表2：样本城投定融的融资主体层级分布（只） 地级市区县省级 2 18 197 来源：城投定融销售网，中泰证券研究所 投资方 主要为金交所设臵合格投资人的要求。根据2018年11月的《关于稳妥处臵地方交易场所遗留问题和风险的意见》（清整联办【2018】2号文），各金交所应建立投资者适当性管理制度，且投资者适当性标准不低于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》要求的合格投资者标准。 即具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只资产管理产品不低于一定金额且符合下列条件的自然人和法人或者其他组织。1）具有2 年以上投资经历，且满足以下条件之一：1）家庭金融净资产不低于300 万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于 1该样本为不完全统计，统计结果可能跟真实情况存在一定偏差，仅作为参考，下同。 40万元。2）最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。3）金融管理部门视为合格投资者的其他情形。 此外，金交