引领芝斛特色保健，开启全国化扩张

灵芝孢子粉龙头企业，省内品牌力突出。寿仙谷是一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，拥有“全产业链”发展优势。公司文化底蕴深厚，传承百年中华老字号和国家级非物质文化遗产代表性项目。其核心产品去壁灵芝孢子粉差异化明显，安全性和有效成分含量高。公司拥有独家优质种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒，并领衔制定了灵芝和铁皮石斛的国际标准。2021年公司灵芝孢子粉类产品实现营收5.4亿元，占总营收70%，规模位居行业前列。公司在浙江省深耕多年，积累了深厚的品牌力和忠实客户群，2021年省内收入占比超过60%。 千亿中药保健品市场，功效为王。国内保健品市场自2015年以来经历了严厉的整治和清理，从野蛮生长走向高质量发展。新修订的《广告法》、《食品安全法》等法律法规和整治行动规范了保健品的宣传和质量要求。2016年7月注册与备案“双轨制”的实施优化了市场准入，鼓励研发创新。Euromonitor数据显示，我国传统中药保健品市场规模从2012年的519亿元成长为2021年的1122亿元，年化复合增长率为8.9%。受益于老龄化和医疗保健消费升级的趋势，我们预计行业将持续快速增长。目前中药保健品行业竞争激励，渠道较为分散。艾媒咨询2019年的调查数据显示，中国消费者养生保健推崇食补，高度关注功能、产品资质和品牌。中药保健与现代消费需求高度契合。 引领灵芝临床价值开发，开启全国化品牌和渠道扩张。灵芝孢子粉的有效成分包括灵芝多糖和灵芝三萜，具有提高免疫力、辅助抗肿瘤、改善睡眠等多种功效，其中以辅助抗癌为特色，能提高疾病控制率、降低化疗不良反应，改善患者生存质量。公司专注灵芝孢子粉的研发和学术推广，上市后研发费用率高于6.5%，持续系统地投入在物质基础、作用机制、药理药效和临床安全性等研究和评价上，引领国际行业发展。2021H2公司开启全国化扩张，推广片剂和经销模式，进一步打开品牌和渠道空间，有望腾飞为全国龙头。在铁皮石斛领域，公司自主选育优势品种，在道地产区仿野生有机种植，有效成分含量较高，无糖和特色配方品质优良。我们预计其铁皮石斛类产品将随着行业渗透和全国扩张保持稳定增长。 盈利预测、估值与评级：公司是灵芝孢子粉行业龙头，文化底蕴深厚，具备独家种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒。公司持续引领灵芝孢子粉临床价值开发，全国化扩张推高品牌和渠道天花板。我们预计公司22-24年营业收入为9.27/11.42/14.22亿元，归母净利润为2.52/3.27/4.28亿元，当前股价对应PE为27/21/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害风险；种源和技术流失风险；省外扩张不及预期。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 1）灵芝孢子粉类：作为公司核心品类，获得研发和营销资源倾斜，公司大力推广第三代去壁灵芝孢子粉系列，包括粉剂和颗粒剂等。2021H2公司以片剂和经销模式为主启动全国化扩张。在主品战略和全国扩张背景下，我们预计22-24年公司的灵芝孢子粉类产品收入同比增长22.56%/24.90%/26.40%。 2）铁皮石斛类：主要产品包括铁皮枫斗颗粒和铁皮枫斗灵芝浸膏。公司的铁皮石斛种植于道地产区，区位和品质优势明显，叠加无糖、独特配方，市场接受度较高。随着中药保健行业渗透以及公司全国化扩展，我们预计22-24年铁皮石斛类产品收入将同比增长15.32%/18.32%/20.32%。 3）其他主营业务：包括西红花、红豆杉、红芪等，假设22-24年收入保持年化20%的稳定增长。 4）销售和管理费用率：随着公司开启全国化拓展，全面提升品牌知名度，建设跨市场营销渠道，产品收入加速放量，我们预计规模效应下销售费用率和管理费用率将持续下降。我们预计22-24年销售费用率分别40.88%/40.48%/40.18%，管理费用率为9.29%/8.79%/8.59%。 我们的创新之处 1）从消费者洞察角度挖掘中药保健品的底层驱动力。市场有观点认为，中药保健品行业门槛较低，竞争格局持续恶化，且面临膳食补充剂等产品的冲击，行业前景堪忧。而2019和2021年的相关调查数据显示，中国消费者养生保健首选食补方式，且高度关注保健品的功能、产品资质和品牌，中老年群体更注重提高免疫力和防治未病。中药保健品凭借“药食同源”和“治未病”的养生理念，与现代消费趋势高度契合，有望在新时代下得到传承创新发展，前景广阔。 2）剖析灵芝孢子粉在抗癌保健品中的独特优势和高性价比。本文不仅对比了各品牌破壁灵芝孢子粉的有效成分性价比，还对比研究了各类抗癌保健品的功效特色和日服用金额。市面上针对癌症病人的保健品可分为一般营养补充和辅助癌症治疗两大类，后者种类较少且价格普遍高昂，寿仙谷第三代去壁灵芝孢子粉的疗效明确，性价比突出。我们认为其在癌症患者消费市场具有较大发展空间。 股价上涨的催化因素 1）短期股价催化剂：核心品种销售超预期；品牌和渠道全国化拓展顺利；成本费用有效管控。 2）长期股价催化剂：中药材和保健品质量管控趋严，加速落后产能出清；股权激励计划超预期；灵芝孢子粉的临床药效研究取得重大突破；老龄化和消费升级推动中药保健行业渗透率提升。 估值与目标价 公司是灵芝孢子粉行业龙头，文化底蕴深厚，具备独家种源和全球唯一去壁技术，建立了低成本和高品质的竞争壁垒。公司持续引领灵芝孢子粉临床价值开发，产品力优秀，有望实现全国化扩张，打开品牌和渠道成长空间。我们预计公司 2022-2024年营业收入为9.27/11.42/14.22亿元，归母净利润为2.52/3.27/4.28亿元，当前股价对应PE为27/21/16倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 1、聚焦名贵中药全产业链，打造有机国药第一品牌 百年老字号，聚焦名贵中药材全产业链发展。寿仙谷药号始创于1909年，是一家百年传承的中华老字号企业，也是国家级非物质文化遗产代表性项目保护单位。寿仙谷的前身是1994年成立的武义县金星食用菌公司，公司于2008年更名为浙江寿仙谷生物科技有限公司，2013年整体变更为股份有限公司，于2017年在上交所上市，是一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，拥有“全产业链”发展优势。 图1：寿仙谷已形成灵芝、铁皮石斛等系列产品的“全产业链”发展模式 深耕品种选育和研发，打造有机国药第一品牌。公司董事长李明焱是高级农艺师，享受国务院特殊贡献津贴，四十多年来潜心钻研名贵珍稀中药材新品种选育、仿野生有机栽培和炮制工艺、新产品研发，拥有十多项重大科技成果，填补了国内外空白，达到国际领先水平，并在国家级刊物发表论文60余篇，对食药用菌、道地名贵中药材的技术和产业化研究十分深厚。公司致力于将“寿仙谷”打造为有机国药第一品牌。 公司股权结构清晰，激励制度明确。截至2022年一季度末，公司控股股东为浙江寿仙谷投资管理有限公司，实际控制人为李明焱家族（董事长李明焱，妻子朱惠照，儿子李振宇，儿子李振皓），其中李明焱与朱惠照通过浙江寿仙谷投资管理有限公司间接控股，家族4人合计持有公司股份38.77%。公司在上市前已通过多次增资，对实际控制人家族成员、部分核心员工及对公司发展有贡献的人员进行了股权激励，并于2018年推出了上市后首次限制性股票激励计划，覆盖超过150名人员。 图2：寿仙谷股权结构清晰，实际控制人为李明焱家族，合计持股比例为38.77% 公司营收以灵芝孢子粉为主，经营业绩稳步向好。上市以来，公司营业收入和归母净利润实现了持续快速增长，其中2018年公司加大了营销力度，浙江省内外以及互联网渠道的营收均大幅增长，当年营收同比增速高达38.24%。2021年公司实现营收7.67亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润2.01亿元，增速高达32.37%。2021年公司营收结构中，灵芝孢子粉类产品占比约70%，铁皮石斛类产品占比约16%，近年来的收入结构比较稳定。 图3：2017-2022H1年公司的营收和净利润持续增长 图4：2021年营收中灵芝孢子粉类占70%，铁皮石斛类占16% 上市后毛利率小幅下滑，净利率持续提升，得益于规模效应和费用管控能力。公司毛利率近年来有小幅下滑，主要由于去壁更充分的保健品类第三代灵芝孢子粉销量占比持续提升。公司第三代去壁灵芝孢子粉的加工成本和有效成分含量更高，具有较高的市场竞争力，该类产品毛利率维持在88%以上。公司净利率自2018年的21.1%持续提升至2021年的26.1%，主要得益于公司的规模效应和较强的费用管控能力。其中销售费用率和管理费用率稳步下降，财务费用率保持在0%上下，公司经营活动现金流较好。 图5：2017-2021年公司毛利率小幅下滑，净利率持续提升 图6：2017-2021年公司费用控制能力较强 2、千亿中药保健品市场，功效为王 2.1、政策推动保健品行业从野蛮生长到规范发展 行业经历整治洗牌，逐步规范发展。从2015年到2017年，新修订的《广告法》与《食品安全法》以及《食品、保健食品欺诈与虚假宣传整治方案》规范了保健食品的宣传，打击了保健品行业的虚假营销乱象。自2019年国家市场监督管理总局等部门共同开展“百日行动”之后，多部门联合发力，保健食品行业经历了严厉的整治和清理。“百日行动”重点打击保健品行业的虚假宣传、违法广告、消费欺诈、制假售假等违法违规行为。根据国家市场监管总局等13部门在2019年4月28日召开的新闻发布会内容，“百日行动”期间全国共立案21152件，案值130.02亿元，结案9505件，罚没款6.64亿元。受理消费者投诉举报4.4万次，为消费者挽回经济损失1.23亿元，撤销所涉直销产品备案49个，吊销食品经营许可证54户，吊销营业执照90户，捣毁制假售假窝点465个。 图7：保健食品相关法律法规和整治行动 “双轨制”优化市场准入，鼓励研发创新。2016年7月《保健食品注册与备案管理办法》的实施为注册与备案“双轨制”拉开序幕，在规范保健食品宣传和质量监督的同时也鼓励和促进了产品的研发与创新。《办法》中对产品标签、名称和说明书等内容进行规范，而其中的备案制简化了审批流程并缩短了审批时间，有利于保健品企业推出新产品。2019年发布的《保健食品原料目录与保健食品功能目录管理办法》则使得“双轨制”得以落地，对保健食品原料和保健功能实行目录管理，鼓励市场主体参与制定目录，打通了新保健功能研发路径。同时，也鼓励企业既继承传统中医养生理论，又充分应用现代生物医学技术，研发新功能新产品，改变目前产品低水平重复的现状，促进保健食品产业高质量发展。 表1：“双轨制”下的保健食品注册制和备案制的差别 2.2、老龄化和医疗保健需求推动保健品行业增长 医疗保健需求带动行业增长。根据Euromonitor和国家统计局数据，2012-2021年我国保健品行业市场规模保持正增长，从2012年的1435亿元增长至2021年的3289亿元，复合年化增长率为9.7%，增长趋势与居民人均医疗保健支出基本一致。其中，2019年受保健品行业整顿影响，市场规模增速大幅下滑；2020年受疫情影响，人均医疗保健支出负增长，但保健品行业规模仍保持正增长； 2021年保健品行业继续复苏。我们预计随着疫情消退以及医药消费升级，未来行业规模增速有望回归2019年之前的水平。而传统中药保健品的市场规模稳步增长，与整个保健品行业基本一致。 图8：中国保健品市场规模和居民人均医疗保健支出持续增长 图9：中国传统中药保健品市场规模稳步增长 老龄化趋势利好全行业发展。根据国家统计局数据，2012-2021年我国65岁以上人口数量持续增长，占总人口的比重从2012年的9.4%提升至2021年的 14.2%。根据世界卫生组织标准，“老龄化社会”、“老龄社会”和“超老龄社会”分别对应65岁以上人口占比达到7%、14%和20%，由此可知我国已步入老龄社会。从人口结构变化趋势来看，我国保健品行业