公司深度报告：佐餐卤味领头羊，开启全国化扩张

证 券 研2022年12月16日 究 报佐餐卤味领头羊，开启全国化扩张 告—紫燕食品（603057.SH）公司深度报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn ▌深耕卤味三十余年，营收超30亿元 总部位于上海的公司成立于1996年，深耕卤制品三十余年。 基本数据2022-12-15 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 32.22 133 412 42 21.82-33.76 233.58 市场表现 (%)紫燕食品沪深300 150 100 50 0 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 1、《紫燕食品（603057）：业绩符合预期，四季度望改善》2022-10-31 相关研究 公司研究 营收和归母净利润分别从2018年20/1.2亿元增至2021年 30.9/3.3亿元，5年CAGR分别为16%/38%。 ▌佐餐卤味规模两位数增长，紫燕市占率第一 卤制品行业规模从2018年2330亿元增至2021年3296亿元，3年CAGR为12.3%，预计2023年为4051亿元，CR3为4%，集中度仍有提升空间。其中佐餐卤味市场预计2025年望达2800亿，2020-2025年CAGR为11.4%，竞争格局较分散，紫燕市占率第一约为3%。 ▌产品矩阵持续完善，渠道+产能加速扩张 品牌端：被评为佐餐卤味品牌榜第一，华东地区知名度高，享有“无紫燕不成席”的美誉，发展年轻化品牌战略。产品端：1）鲜货产品2021年营收26.9亿元，占比87%，3年CAGR为13%，其中夫妻肺片和整禽类合计17.74亿元，占鲜货产品比例为60%。2）预包装产品2021年营收2.4亿元，占比提至8%，产品矩阵持续完善。3）量增为主要驱动力，2021年鲜货产品销售量5.8万吨，2年CAGR为8.14%；吨价 4.6万元/吨，2年CAGR为1%。渠道端：渠道多元化发展，直营占比超90%，电商等占比提至8%。区域扩张：华东、华中、西南为优势区域，占比分别为73%/11%/8%。终端门店从2019年3539家增至2022年12月初6142家，单店平均营收90-100万元；上海门店占比最高达9%。全国空白区域较多，仍有较大覆盖空间。产能端：公司首次IPO募投项目宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期达产后将新增1.9万吨卤制品产能，保障门店扩张。 ▌盈利预测 当前佐餐处于快速发展期，我们认为公司作为龙头有望持续提升份额，当前全国化仍处于早期。预计2022-2024年EPS为0.72/1.07/1.36元，当前股价对应PE分别为45/30/24倍，维持“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、原材料上涨风险、门店开拓不及预期等。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 3,092 3,550 4,271 5,082 增长率（%） 18.3% 14.8% 20.3% 19.0% 归母净利润（百万元） 328 267 394 502 增长率（%） -8.7% -18.4% 47.4% 27.5% 摊薄每股收益（元） 0.89 0.72 1.07 1.36 ROE（%） 27.1% 21.3% 29.7% 35.5% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、佐餐卤味龙头，全国化持续推进7 1.1、发展历程：深耕卤味30余年，终成佐餐卤味龙头7 1.2、股权结构：创始人家族控股，管理层经验丰富8 1.3、营收稳健增长，盈利能力持续提升9 2、卤制品空间较大，佐餐卤味集中度待提升13 2.1、卤制品千亿市场快速扩容，品牌化助力集中度提升13 2.2、佐餐卤制品规模广阔，竞争格局相对分散19 3、产品矩阵持续完善，产能提升助力扩张21 3.1、品牌端：品牌历史悠久，华东知名度高21 3.2、产品端：定位佐餐，鲜货产品为主，产品矩阵丰富24 3.3、渠道端：全渠道立体化建设，二级销售网络加速扩张29 3.4、区域扩张：华东为优势市场，经销模式加速扩张32 3.5、产能端：供应链布局合理高效，IPO项目提升产能35 4、盈利预测38 5、风险提示38 图表目录 图表1：公司发展历程7 图表2：创始人家族持股比例超七成，股权结构高度集中8 图表3：公司管理层经验丰富且背景多元9 图表4：2018-2021年公司营收稳健增长9 图表5：近2年利润受疫情扰动、原材料上涨，增速放缓9 图表6：毛利率水平受成本影响明显10 图表7：毛利率水平低于同行业平均水平10 图表8：期间费用率处于行业中下游水平并且稳中有降11 图表9：销售费用率低于同行业上市公司水平，把控良好11 图表10：管理费用率位于行业低位且逐步下降11 图表11：净利率受毛利率拖累和股权激励影响略有下滑11 图表12：ROE水平明显高于同业上市公司12 图表13：ROE受资产周转率影响显著12 图表14：存货周转率远超同业公司水平12 图表15：总资产周转率处于同业领先水平12 图表16：固定资产由于生产基地完工大幅增加12 图表17：应收账款周转率处于行业平均水平12 图表18：区域卤味各不相同，争霸一方13 图表19：中国卤制品发展主要经理四个阶段14 图表20：2023年中国卤制品行业规模将达4051亿元14 图表21：2020年卤制品相关企业注册量整体呈上升趋势14 图表22：佐餐卤味和休闲卤味主要区别15 图表23：2021年中国消费者超9成购买过并喜欢卤制品15 图表24：中国卤制品消费者口味多元化15 图表25：中国卤制品消费者对佐餐卤制品主要期待方向16 图表26：2021年中国卤制品消费者人群画像16 图表27：紫燕百味鸡根据一人食来配餐发展线上外卖平台16 图表28：周黑鸭散装产品现已升级为“锁鲜装”16 图表29：消费者购买卤制品渠道分布17 图表30：2021年佐餐卤制品消费场景17 图表31：2021年中国佐餐卤制品消费者偏爱社区店和预制菜模式17 图表32：购买休闲卤制品的消费者有74.7%选择居家时购买，占比最高17 图表33：新一线城市的卤味门店占比数量最多18 图表34：三线城市的年度增长率最高18 图表35：2020年中国卤制品行业CR7为5.46%，代表性企业市场份额均较小18 图表36：我国卤制食品CR3仅为4%19 图表37：休闲卤制品行业品牌化趋势显著19 图表38：中国佐餐卤制品市场规模稳健增长19 图表39：佐餐卤制品占据卤制食品的主要市场份额19 图表40：佐餐卤制品的主要企业市场份额总额仅有4%20 图表41：佐餐卤制食品CR3为2.84%20 图表42：2021年美团线上餐饮典型品类交易增幅超小吃快餐10%20 图表43：2021年86%的受访者会每周消费预制菜20 图表44：公司被评为十大最受欢迎的卤味熟食品牌21 图表45：2021年被选入中国十大品牌榜21 图表46：多次获得畅销品牌荣誉称号22 图表47：深耕华东地区，极具影响力22 图表48：紫燕提出“带上紫燕回家吃饭“的品牌理念22 图表49：公司选址主要为社区门店，利于社交关系的辐射圈22 图表50：紫燕百味鸡多次与热门游戏IP进行跨界联名23 图表51：紫燕百味鸡与完美世界DOTA2职业联赛的微博阅读量达到214万23 图表52：紫燕积极参与公益活动23 图表53：紫燕在抖音上借助世界杯的热门话题进行推广23 图表54：椒言椒语主打冷锅串串并进行口味改良24 图表55：嗨辣麻唇以麻辣烫研究所的品牌形象与消费者对话24 图表56：销售费用率水平处于行业下游24 图表57：品牌推广投入在2020、2021年明显加大24 图表58：公司主要产品25 图表59：鲜货产品为主要营收贡献，占比接近90%26 图表60：2021年两大单品收入占比超过营业收入的30%26 图表61：预包装产品增速较高26 图表62：夫妻肺片和其他鲜货的增速领先26 图表63：毛利率整体保持平稳27 图表64：夫妻肺片、整禽类产品的毛利率较高27 图表65：公司主要产品出厂价变化情况27 图表66：公司产品历年提价情况（元/千克）27 图表67：公司鲜货产品各细分产品平均单价及变动情况28 图表68：2019-2021年鲜货产品、预包装产品销售量（吨）28 图表69：2019-2021年鲜货产品、预包装产品吨价28 图表70：公司建立了“公司——经销商——终端加盟门店——消费者”的两级销售网络29 图表71：2016年销售模式调整前后，对比情况如下30 图表72：2019-2021不同模式营收及增速30 图表73：不同渠道模式的营收占比，经销为主要模式30 图表74：经销商数量整体稳健增长31 图表75：主要产品在经销模式平均售价与直营模式平均售价差异率整体在35%-45%之间31 图表76：经销模式下，公司与经销商及终端加盟门店的业务关系32 图表77：2019年-2021年经销商平均管理终端加盟门店数量、平均单店销售金额32 图表78：华东市场的营收远远领先其他区域33 图表79：华东市场营收占比最大33 图表80：公司门店在全国分布情况33 图表81：门店主要集中在新一线、二线城市34 图表82：新一线、二线城市的门店数量占比超6成34 图表83：2019-2021年加盟门店数量持续上升34 图表84：直营门店的坪效、客单价和日均存货结余情况与同地区加盟门店不存在显著差异34 图表85：公司单店模型35 图表86：公司生产基地转移情况36 图表87：公司卤制品产能、产量情况36 图表88：2019年-2021年公司产能、产能利用率情况37 图表89：公司IPO募投项目具体情况37 1、佐餐卤味龙头，全国化持续推进 1.1、发展历程：深耕卤味30余年，终成佐餐卤味龙头 三十余年深耕终成佐餐卤味龙头。公司发源于四川，发展于江苏，总部位于上海，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售。紫燕食品前身为“钟记油烫鸭”，由公司创始人钟春发夫妇于1989年在江苏徐州创立，主营卤鸭制品；1996年钟怀军先生为了拓展市场进军南京发展，并且正式更名为“紫燕”以提升竞争力，在华东区域持续深耕。经过30余年的发展，公司研发出夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。 公司现已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店，截至2022年12月总门店数达到6142家，建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，门店数量稳居佐餐卤味领域第一。紫燕食品在佐餐卤制品行业市占率第一，达到2.62%。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 公司主要发展历程分为三个阶段： 1989-2000年：初创阶段。1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕前身“钟记油烫鸭”，并且凭借特色的美味快速传遍徐州的大街小巷；1996年，第二代掌门人钟怀军先生接任家族企业“钟记”，为了拓展更大的市场进军南京，并且更名为紫燕，建立与众不同的形象，让品牌更具有市场竞争力，同时拓展产品品类至百味鸡、肺片、牛杂等。 2000-2014年：快速发展，全国化扩张阶段。2000年，紫燕食品在上海开设门店，积极拓展市场，品牌影响力进一步扩大；2001年，实施以上海为中心并向华东各区域辐射的发展战略，门店数量突破500家；2003年，公司进军华中地区，实施由沿海向内地拓展的发展方向，迈向全国化发展的步伐；2008年，门店数量突破1000家，产品实现全冷链配送，至此，紫燕全国连锁经营布局已初步形成，连锁门店遍布全国十多个城市；2012年，公司向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广 州等市场；迈开向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局战略目标； 2014年，公司正式入驻官方平台，