经销模式撬动千亿市场，开启全国化扩张之路

卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据咨询机构数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023年行业规模可达4051亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023年规模可达到2093亿元，2020年至2023年复合增长率为8.08%。目前佐餐卤味行业集中度低，紫燕以2.6%的市占率领先其他佐餐卤味品牌，稳居行业第一市场份额，龙头地位显著。 紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业，历经30年全方位拓展，从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者，也是佐餐卤味第一股。公司2016年进行渠道改革，采用以经销为主的连锁经营模式，建立两级销售网络，形成区域经销商制度。近两年疫情和大宗原材料价格波动对公司营收和利润两端造成了较大冲击，但公司门店数量稳步增加，营收保持在双位数增长。 我们认为公司经营优势有以下四点：1）经营分工明确，经销模式推动开店提速。以经销为主、买断式的连锁经营模式降低了公司整体的销售费用率和管理费用率。公司的经销商大多为前员工，之前在公司任职时就主要为区域管理团队核心人员，有较为丰富的地区资源及管理经验，忠诚度较高，有较强的发展驱动力，与总公司协力发展相得益彰。2）门店模型“小而美”，更具吸引力。从门店投入及回报情况来看，经销商向总公司买断式经营，加盟门店单店经营利润率较高。相较行业内其他公司而言，紫燕走的是小而美的门店模型，初始投资不高，投资回报期短，无论是经销商开店还是二批商加盟都更具吸引力。3）大单品优势凸显，选定佐餐卤味差异化赛道。目前公司已形成以夫妻肺片为核心大单品、整禽类、香辣休闲产品为辅的产品矩阵，其中夫妻肺片占比超30%。核心大单品夫妻肺片差异化显著，在同类品牌中以高质中价脱颖而出。4）建设优质产能，不断优化物流体系。公司充分利用以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等5家工厂辐射全国的产能布局，产能利用率始终处于高位运转，本次拟募集资金将继续用于产能提升，预计达产后将新增产能19000吨。同时公司也与第三方机构合作建立了全方位冷链配送体系，在提升运作效率的同时也大大降低了运输成本。 在疫情不断反复的背景下，紫燕积极维持门店开拓步伐、控制成本费用开支,纵观连锁业态今年以来的整体经营表现，公司在收入和利润端的表现均处于较高水平，市占率稳步上升。因此我们预计公司2022-24年收入预测分别为35.94/44.26/53.40亿元，对应增速分别为16.24%/23.15%/20.7%，22-24年归母净利润预测分别为2.66/4.01/5.21亿元，对应增速-18.83%/50.96%/29.81%，根据可比公司估值，给予23年41倍PE估值，对应目标价39.77元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；疫情导致门店销售收入下滑；门店扩张不及预期；食品安全风险 盈利预测和财务指标 1公司概况：厚积薄发，紫燕稳居行业龙头 1.1历史沿革：三十年潜心耕耘，紫燕全方位拓展国内市场 紫燕食品是规模化的全国性卤制食品生产企业。总部位于上海，公司主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要产品为夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品，主要应用于佐餐消费、休闲消费。 30年全方位拓展，紫燕从区域卤味品牌华丽蜕变为全国卤制品行业佼佼者。紫燕食品1989年发源于四川，前身为徐州“钟记油烫鸭”，1996年紫燕品牌在南京正式成立，2003年公司进军华中地区，遵循由沿海向内地拓展的发展方向，紫燕走上拓展全国商业布局的道路。2012年正式实施全国战略，向北重点开发西安、济南、天津等市场；向南重点开发南昌、广州等市场，迈开了向北方和南方市场延伸的坚实步伐，实现东西南北中全国布局的战略目标。2014年开辟线上营销的新路径，正式入驻电商平台。截至2021年底，终端门店数量超过5100家，成为卤制品行业的佼佼者。 经过30多年的潜心耕耘，紫燕食品现已在全国20个省、直辖市，180多个城区开设“紫燕百味鸡”品牌连锁店，集中分布于江苏、安徽、山东、湖北等省份，门店大多选址在新一线、二线城市。在此期间公司建成多座大型标准工厂，旗下还开设多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，实现了高水平系统化发展。 图表1：紫燕食品发展历程 1.2公司股权结构：股权高度集中于家族内部 公司绝大部分股权被钟怀军、钟勤沁、钟勤川、戈吴超、邓惠玲等人持有，股权高度集中于家族内部，五人合计持股占比为85.98%。公司本次公开发行股票为4,200.00万股，发行价格为15.15元/股。 图表2：公司股权结构 老经销商业务能力熟练，与总公司关系密切，忠诚度高。经销商多为公司前员工，对于公司经营业务熟悉度较高，也是目前最主要的收入贡献群体，截至21年底前5大经销商共经营有2930家门店，占全国门店总数的56.78%，销售占比为62.11%远超同类品牌，对公司经营发展的助推作用强。且经销商中不乏公司实际控制人的直系亲属，如经销商内部邓绍彬系公司实际控制人之一邓惠玲的兄弟、谢斌系公司实际控制人之一邓惠玲的姐妹的配偶，利益绑定的现象对于忠诚度的提高大有裨益。 图表3：2021年各公司前五大客户销售占比 1.3经营情况：核心大单品“夫妻肺片”领衔各类鲜货产品，门店数量持续扩张 产品结构稳定，鲜货产品收入占据主营收入的绝大部分。紫燕食品所属佐餐卤制品类，主营业务收入以鲜货产品为主，产品结构稳定。公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品，目前主要销售的鲜货产品可以分为四类：夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类、其他鲜货。其中，夫妻肺片、百味鸡产品大单品地位显著，2021年核心大单品夫妻肺片占鲜货产品收入超过30%。 图表4：公司主要产品及营业收入占比（2021年） 图表5：营业收入按产品类别分类情况（单位：亿元） 图表6：鲜货产品收入结构 经营模式已经成熟，新兴销售渠道随着科技进步逐步发力。目前，公司主要采用以经销为主的连锁经营模式，同时构建了包括电商渠道销售、商超渠道销售、团购模式等其他渠道在内的多样化立体式营销网络体系。其中，经销商渠道在主营收入占比稳定在90%以上。公司目前仅保留少数直营门店，主要出于店铺形象设计、获取消费者反馈、累积门店经营管理经验及人员培训等目的。随着互联网经济的发展，电商、商超等新渠道也为公司营收做出越来越大的贡献。 图表7：营业收入按销售模式分类情况（单位：亿元） 图表8：经销商数量变动情况 线下门店受疫情冲击，但公司总体门店数量始终不断扩张，疫情好转后单店收入回春。2019年至2021年的期末终端门店数量分别为3511、4365、5132，每年净增加数量为662、854、767家，增长态势比较稳定。2021年上半年公司总部所在地上海及其主要分布省份江苏爆发了大规模疫情，各行业线下门店运营均陷入焦灼情绪，公司运营面临较大压力，2021年的退出经销商数量和退出终端加盟门店数量相较2020年大幅增加，闭店率达到13.11%，经销商退出数量在2021年也首次达到两位数，2022年1-9月经销商退出数量首次超过增加数量。但在大环境恶劣的情况下，公司新增加盟门店数量仍保持较快增长速度，立足华东区域不断向全国拓展，得益于其长期积累的品牌效应以及处于行业内龙头地位的规模体量。 从单店收入情况来看受疫情冲击较大，但稳中有增。18-19年单店收入比较稳定，2020年疫情爆发之后单店收入断崖式下滑，受疫情影响线下门店经营状况欠佳，2021年疫情常态化带动下单店收入逐步回春。 图表9：终端门店数量变动情况 图表10：单店收入情况（单位：万元） 1.4财务情况：疫情冲击下稳中求进，财务状况稳步向好 公司财务状况良好，疫情短期扰动不改长期运行趋势。从各报告期来看，2019年财务状况呈良好发展态势，营业收入、净利润、归母净利润稳步增长，2020年新冠疫情在国内持续多点散发、防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，全国餐饮行业收到冲击，进而对公司整体盈利水平产生不利影响，尽管当期营业收入增长率有所下降，但基于公司规模和业务基础，疫情冲击下营业收入及毛利率、净利润仍保持上升态势。2021年疫情常态化的管理使得线下终端门店的销售环节得到改善，营业收入增长率上涨至18.34%，但与此同时，公司主要原材料采购价格受境外疫情等因素影响，自2021年下半年快速上涨，导致主要产品单位成本有所上升、毛利率降低，净利润增长放缓，增长率出现负值。 疫情影响营收增速小幅放缓，但在22年前三季度仍保持双位数增长。2022年1-9月营业收入为27.42亿元，同比增长15.51%，增速小幅下滑，原因在于2022年上半年疫情反弹，上海等多地的长期封控对线下终端门店的经营造成了一定地冲击，但疫情下仍保持两位数以上稳定的营收增长率，体现了公司大体量生产基础及其龙头地位的把控能力，长期来看具备较大的成长空间。 图表11：营业收入、净利润变动情况 图表12：销售毛利率变动情况 盈利空间有所承压，公司通过上游锁价+下游涨价转移部分成本压力。受原材料价格上升影响，自2021年起毛利率出现小幅度下降。针对这一情况，公司通过上游锁价和下游涨价相互搭配的措施积极应对。从上游来看，公司对牛肉、坚果等原材料价格存在一定的上涨预期，在缜密安排下，为锁定货源、稳定采购价格，公司提前支付了部分预付款项，使得2021年末预付材料采购款项余额较高。除此之外，公司针对下游产品进行了适当幅度的涨价，2021年鲜货产品平均价格上涨2.26%，预包装及其他产品价格上涨7.94%，有效缓解了原材料提价带来的压力，使得毛利率变动维持在可控范围内。 图表13：预付材料采购款变化情况（单位：万元） 图表14：产品平均价格变化情况（单位：元） 2行业状况：佐餐卤味大有可为，龙头市占率将持续提升 2.1行业规模：行业规模不断扩张，利润水平长期向好 卤制品属于传统日常美食，拥有广泛的群众基础。卤制食品是以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等食材，通过卤烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特点，具有区域性和季节性特征。按产品定位和消费场景划分，卤制食品主要可分为佐餐卤制食品与休闲卤制食品，根据市场统计数据，2019年卤制食品中佐餐卤制食品市场规模占比达64.26%，占据卤制食品主要的市场份额，紫燕食品所属佐餐卤制品类。佐餐卤制食品中无品牌的个体经营店与品牌连锁店并存，具有连锁品牌效应的紫燕食品具有极大优势，成为当之无愧的龙头企业。 图表15：佐餐卤制品和休闲卤制品的区别 卤制品行业发展受上下游产业影响较大，上游原材料供需格局呈现周期属性，下游依赖冷链物流发展。从上游来看，卤制食品的主要原材料为畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等，上游产业主要包括畜禽养殖业、农产品种植业及水产品养殖业等，这种第一产业的生产具有很强的周期性，易受自然条件、市场供求、国际政策等因素影响，稳定性较差。且卤制品产品对储存条件要求较高，产品保质期短、不易保存的特点决定了其下游零售端的发展对冷链物流的依赖性很强。 图表16：中国卤制品行业产业图谱 卤制食品行业规模整体保持向好趋势，佐餐卤制品发展未来可期。根据Frost & Sullivan统计数据以及iiMedia Research（艾媒咨询）数据显示，2021年中国卤制品行业规模达3296亿元，2018-2021年复合增长率为12.3%，行业发展朝气蓬勃，预计2023年行业规模可达4051亿元，为佐餐卤制品提供了较大的发展空间，佐餐卤制品行业占比有望上升。从佐餐卤制品行业自身情况来看，即便收到疫情影响，其行业市场规模始终保持稳定提升，至2023年规模可达到2093亿元，2020年至2023年复合增长率为8.08%。 图表17：卤制品及佐餐卤制品行业市场规模（含预测值） 近年