股权激励绑定核心管理层，老酒战略持续引领全国化扩张

事项： 公司公告：舍得酒业发布2022年限制性股票激励计划，拟向284名激励对象授予不超过116.91万股限制性股票，其中激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干员工。限制性股票的授予价格为69.04元/股，激励计划对2022-2024年业绩进行考核。 国信食饮观点：1）股权激励考核目标设置合理，锚定中长期向好发展趋势。2）股权激励方案有助于团结营销队伍，管理层稳定是“老酒战略”落地生根的必然要求。3）管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解公司有望在“老酒战略”下继续全国化扩张。维持此前盈利预测，我们预计2022-2024年公司实现营收约63.63/82.39/102.17亿元，同比增长28.0%/29.5%/24.0%；归母净利润16.15/22.00/28.83亿元，同比增长29.6%/36.2%/31.0%；对于PE29.4/21.6/16.5X。考虑到老酒战略&双品牌战略&渠道扎实运作，维持“买入”评级。 评论： 股权激励考核目标设置合理，锚定中长期向好发展趋势 近期，在2018年限制性股权激励的基础上，公司推出2022年限制性股票激励方案，从激励解锁条件看： 1）第一个解除限售期，2022年营业收入不低于59.4亿元或归母净利润不低于14.0亿元；2）第二个解除限售期，2023年营业收入不低于74.1亿元或归母净利润不低于15.7亿元；3）第三个解除限售期，2024年营业收入不低于100.2亿元或归母净利润不低于20.5亿元。 市场或认为公司股权激励考核目标设置的较低，但我们认为：1）从收入端看，公司2024年收入考核100.2亿元，2022-2024年收入增速约19.5%/24.7%/35.2%。市场或担心收入端考核增速呈现“前低后高”趋势，但从解锁占比看，2022-2024年解锁占比33%/33%/34%，分布较为均匀，我们预计2024年100亿+营收具有较大的达成概率。2）从利润端看，公司2022-2024年利润考核目标为14.0/15.7/20.5亿元，同比增长12.4%/12.1%/30.6%。一方面公司主动提高2022年利润考核目标（上期股权激励2022年利润考核目标10.05亿元），另一方面利润指标设置合理有利于激发业务团队积极性。3）当下处于次高端全国化扩张的前期，公司在渠道建设、核心终端建设、消费者培育等方面赋予的权重高于收入增速。从2022Q2来看，公司在疫情冲击下，保持战略定力，保持低库存运作模式，确保品味舍得大单品价盘稳定。 公司针对2022-2024年股权激励考核目标设置的较为合理：1）解锁目标达成松紧有度，能在市场建设和任务达成两者之间寻求合理的平衡点。2）从上期股权激励的达成情况看，公司均较好地完成考核目标。 我们预计舍得酒业在“老酒战略”的指引下，将会有序进入营收百亿阵营，进而实现次高端全国化扩张。 股权激励方案有助于团结营销队伍，管理层稳定是“老酒战略”落地生根的必然要求 本次公司推出股权激励方案能极大地激发业务团队积极性，确保公司发展行稳致远：1）从授予份额看，中层及核心骨干限制性股票数量占比高达约81.44%，高管合计授予占比约18.56%，能极大地激发中层及一线营销队伍的能动性，为舍得全国化扩张奠定人才基础。2）从授予对象看，董事长和总裁等均有较高的授予份额，预计能确保管理层长期稳定发展。此外，从激励对象名单看，激励方案基本涵盖了一线大区总和核心骨干人员。3）舍得在天洋时代发展困境在于管理层和业务团队不稳定，复星入主之后一方面大幅提高基层业务人员薪酬水平，另一方面依托复星生态体系对舍得进行全面赋能。本次股权激励方案是复星团结业务团队的必要之举，也是夯实舍得未来几年发展的基石。 管理层长期稳定+大股东流动性问题缓解，舍得在“老酒战略”下继续全国化扩张 短期看，舍得酒业经历了Q2的压力测试，继续坚守低库存运作模式，保持渠道价盘稳定和库存良性。公司在Q3中秋国庆旺季实现较好的宴席消费回补，预计Q3业绩确定性较强。中期看，市场或担心复星的流动性问题和管理层稳定性，本次股权激励的推出较好地团结一线营销队伍；复星近期密集地进行资产出售等，或较好地缓解自身流动性压力。长期看，“老酒战略”是驱动舍得再次实现全国化的底层逻辑，未来公司或以股权激励为契机，加快在省外市场的开拓进度。 投资建议：股权激励方案助力管理层长期稳定，“老酒战略”持续引领全国化扩张，维持“买入”评级 维持此前盈利预测 ，我们预计2022-2024年实现营收约63.63/82.39/102.17亿元 ， 同比增长28.0%/29.5%/24.0%； 归母净利润16.15/22.00/28.83亿元 ， 同比增长29.6%/36.2%/31.0%；对应PE 29.4/21.6/16.5X。积极看好Q3旺季次高端业绩弹性，考虑到老酒战略&双品牌战略&管理层稳定&渠道扎实运作，我们维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复；动销不及预期；竞争加剧。 表1：舍得酒业2022年限制性股权激励授予对象 表2：舍得酒业2022年限制性股权激励解锁条件 表3：预计舍得酒业2021A~2025E收入增速CAGR达26.3%+或归母净利润增速CAGR达18.1%+ 表4：舍得酒业2018年限制性股权激励达成情况 表5：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年10月17日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）