国产医疗影像设备龙头，迈向世界之巅

投资逻辑：1.公司是国内医疗影像设备龙头，2020年多产品线新增装机量国内排行第一；2.目前我国医疗影像设备高端产品仍以进口为主，公司多年来保持高研发投入，已覆盖高端影像全线设备，有望在高端影像设备领域加快进口替代；3.公司主要竞争对手均为跨国大企GE、飞利浦、西门子，“GPS”非本土地区收入占比超过50%，公司目前境外收入占比不到10%，未来随着渠道的铺设以及产品影响力的逐渐提升，海外市场有望保持翻倍增长。 以持续不断的研发投入打造国产高端医疗影像设备龙头企业：公司产品线覆盖MR、 Ct 、MI、XR、DR等诊断产品以及RT等放疗设备，已向市场推出80余款产品。公司秉持人才战略，21年硕博比例高达36%，并持续加大研发投入，从2019年的的6.9亿元增长至2021年的10.5亿元，在持续不断的研发投入以及人才储备加持下，公司成功推出包括320排超高端 Ct 在内的多款高端影像产品。同时，公司努力实现零部件自产，目前在MR全产品线， Ct 探测器等实现完全自研自产，公司已成为国产高端医疗影像设备龙头企业。 2020年多产品线新增装机名列前茅，高端市场替代空间足：近年来我国影像设备国产化率已经有了长足的进步，但在高端影像设备仍以进口企业为主。根据公司统计，2020年公司1.5T及3.0TMR分别排名第一和第四；64排以下 Ct 排名第一、64排及以上 Ct 排名第四；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。公司产品在3.0T MR以及64排及以上 Ct 等高端影像设备领域仍有十足的替代空间，我们认为，随着公司产品力进一步得到验证以及政策对国产企业的支持鼓励，未来公司有望进一步在高端市场抢占份额。 公司仍处于高速成长期，海外业务未来可期：公司业务模式与国际医疗设备巨头GPS（GE、西门子、飞利浦）业务模式相似，但收入体量仍有较大差距。此外，国际化是GPS最为明显的特点之一，其非本土地区收入占比均在50%以上。联影在成立之初即把成为世界级医疗创新引领者作为公司愿景，近年来海外业务收入占主营业务比不断提升，从2019年的3.37%提升至2021年的7.15%，未来随着渠道的铺设以及产品影响力的逐渐提升，海外市场收入占比有望持续提升。 盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为17.98亿元、24.00亿元、30.85亿元，对应发行市值PE分别是50倍、38倍、29倍。新股上市暂不给予投资评级。 风险提示：核心零部件断供，产品研发进展与海外市场推广不及预期。 1.自主创新加速研发，争做医疗影像领先企业 1.1.深耕医疗影像十余年，打造国产医疗影像设备龙头企业 上海联影医疗科技股份有限公司成立于2011年，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。公司总部位于上海，同时在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。 公司累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（ Ct ）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器等。公司产品自上市以来已入驻全国近900家三甲医院，其中全国排名前10的医疗机构均为公司用户，排名前50的医疗机构中，公司用户达49家。 图1：公司主要产品 自主创新加速研发，构建完整产品线布局。公司主营产品和业务涉及计算机软硬件、电子器件、应用物理、临床医学、放射科学等多个学科和领域。自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术；经过多年努力，公司已经构建包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局。 表1：公司主要产品分类 股权结构集中，员工持股平台深度绑定核心员工利益。公司股权结构较为集中，实控人为薛敏，按发行10000万股计算（下同），公司上市后薛敏通过直接或间接控制联影集团、上海影升、上海影智合计持股占比28.01%。上海影东、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康为联影医疗员工持股平台，合计持股占比8.56%。第二大股东上海联和持股16.38%。截至2021年12月31日，公司员工持股计划的持有人共有830名，主要为发行人现任员工以及对发行人作出重要贡献的人员，通过员工持股品台，公司深度绑定核心人员利益，有利于公司长期持续健康发展。 图2：公司股权结构 全球化、多样化布局子公司，拓宽公司护城河。公司国际化布局完善，拥有包括美国联影、日本联影等在内的14家境外子公司，海外子公司划分为美洲、欧洲、亚洲及非洲以及大洋洲四大经营分部，针对不同地区和国家的差异化需求，开放符合特需配置的多样化产品。公司的10家境内子公司主营业务主要涉及高端影像设备、新型晶体材料、医用系统软件等，完成多样化子公司布局，进一步拓宽公司护城河。 图3：参控股公司框架 创始人及核心管理团队：行业经验丰富，致力于为全球客户提供高性能医学影像设备。联影医疗创始人薛敏与张强先生为博士校友，于2011年联合创始联影医疗。薛敏博士自1998年回国后，一直在医疗设备行业从事研发、管理、咨询等方面工作；张强博士同样在医学影像设备深耕多年，拥有丰富的行业经验，多次带领团队攻克高端医学影像设备重点、难点项目。公司副董事长秦健先生、GUOSHENGTAN先生等担任过不同公司管理层，公司投资管理和运营经验丰富。其余高管兼备金融、法律、医学背景，具有多年投资管理、法律和医学软件开发等行业经验。 表2：公司核心团队简介 1.2.营收、利润双增，经营状况持续向好 业绩高速增长，驱动力多元化。营收方面，公司自2018年以来实现快速增长，营业收入从2018年的20.35亿元增长至2021年的72.54亿元，2018-2021年间复合增长率为52.76%，2022年一季度，公司实现营业收入16.59亿元，同比增长20.04%；利润方面，公司在2020年之前，由于大量的研发投入，一直未能盈利，2020年，公司针对抗疫需求研发定制化方舱 Ct 和建设上海市发热门诊，扩大了业务规模，营收进一步提升并成功扭亏为盈，实现归母净利润9.03亿元，2021年归母净利润为14.17亿元，同比增长56.92%，2022年Q1公司实现归母净利润3.06亿元，同比增长1.89%。公司2019-2021年收入复合增长率达到56.03%。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润 销售医学影像设备为主，医学影像系列产品丰富。公司主营业务收入由销售设备、维修服务和软件业务三部分构成，其中以销售医学影像设备为主，包括MR、 Ct 、XR、MI和RT。2021年，销售设备收入占比为91.31%，维修、劳务费等收入占比为6.06%，软件销售收入占比为1.16%。 分产品看，除XR外的各系列产品销售收入均保持较快增速，销售占比成上升趋势。 其中 Ct 系列产品2021年实现销售收入34.2亿元，2018至2021年间复合增长率为64.11%，RT、MI等系列产品同样业绩亮眼，2021年分别实现收入15.3亿元、10.4亿元，2018-2021年间复合增长率分别为32.66%、96.06%。2021年 Ct 、MR、MI在设备销售中收入占比分别为51.65%、23.08%、15.70%。 图6：2021年公司营业收入结构 图7：2018-2021年公司主要产品销售收入（亿元） 公司毛利率水平近年来稳步提升，2019年-2021年公司综合毛利分别为12.45亿元、28.01亿元、35.85亿元，综合毛利率分别为为41.79%、48.61%及49.42%分产品看，MI产品线毛利水平最高，2021年为64%， Ct 产品次之，为50%，XR、RT、MR产品线2021年毛利率分别为48%、43%、42%。 图8：公司毛利及毛利率 图9：联影主要产品毛利率 销售收入以境内为主，境外收入近年来快速上升。公司销售收入以境内为主，境内业务收入占比超过90%。2019-2021年，公司持续加大境外业务的拓展力度，境内业务收入占比分别为96.63%、95.79%和92.85%；海外业务收入占比则从2019年的3.37%上升至7.15%。公司境内业务中，华东区域占比最高，各区域总体均保持较快增长，区域销售结构总体保持稳定。 图10：2019-2021年公司不同区域销售占比 期间费用率保持稳定，研发费用不断提高。公司销售费用随着公司业务的扩张逐年增长，2021年公司销售费用为10.3亿元，销售费用率为14.19%，整体而言保持稳定； 管理费用方面，2020年公司股份支付相比2019年多出约1.5亿元，若剔除股份支付，2019-2021年间管理费用小幅增长，管理费用率则随着销售规模的扩大而下降。公司一贯注重研发投入，在已有产品与技术改良以及未来可能引领行业变革的新产品与新技术等领域持续投入研发资源，研发投入持续提升，从2019年的5.8亿元提升至2021年的9.7亿元，2021年研发费用率为13.35%。 图11：公司销售费用、管理费用、研发费用情况 2.医学影像市场持续增长，中高端市场国产替代空间广阔 2.1.全球医疗器械市场稳步扩张，中国市场增长迅速 全球医疗器械市场稳步扩张，中国市场增长迅速。根据灼识咨询数据，全球医疗器械市场规模2015-2019年保持稳步增长，2020年受到疫情扰动，市场规模有所下降，为4400亿美元，但随着疫情的逐渐恢复以及全球对医疗器械稳定的需求，2020-2030年全球医疗器械市场有望以6.3%的复合增长率增长至8180亿美元。 我国医疗器械市场尽管起步较晚，但随着国家整体实力的提升，人民生活水平的提高以及人口老龄化带来的迫切需求，中国医疗器械市场增长迅速。根据灼识咨询数据，2015-2020年，中国医疗器械市场规模已经从3125.5亿元增长至7789.3亿元，年复合增长率约20.0%。未来随着国家政策对我国医疗器械的扶持以及我国医疗器械厂家不断的技术追赶，我国医疗器械市场有望抓住进口替代的机遇，实现从中低端产品向高端产品的突破，预计2030年中国医疗器械市场规模将超过22000亿元，2020-2030年年复合增长率预计将达到11.2%。 图12：全球医疗器械市场规模（十亿美元） 图13：中国医疗器械市场规模 根据医械汇数据，医疗设备在我国医疗器械细分领域中占比最高，达39%，其次分别是家用医疗器械、高值耗材、低值耗材以及IVD，分别占比20%、16%、13%、12%。 图14：2021年中国医疗器械细分市场占比 2.2.国内医学影像设备市场需求保持快速增长 医学影像技术壁垒高，可用于诊断和治疗。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场。医学影像设备可用于诊断和治疗，分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备包括磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（ Ct ）设备、X射线成像（XR）设备等；治疗影像设备包括数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。 图15：医学影像诊断与治疗设备 近年来，多部门出台诸多政策鼓励医学影像及放疗设备发展，推动医疗器械国产化。 例如2018年之前PET/CT属于甲类设备，受国家卫健委统一管理，2018年4月《关于发布大型医用设备配置许可管理目录（2018年）的通知》发布后，PET/CT配置权下放至省级卫生部门，医疗机构配置PET/CT自主选择权相对放宽；2021年5月《政府采购进口产品审核指导标准（2021年版）》规定政府采购医用MRI、PET/CT、PET/MR、DR设备需全部采购本国产品。 表3：近年医疗影像设备相关政策 随着政策号召重点发展高性能诊疗设备国产化、大型医用设备配置政策全面放开