国产医疗影像设备先驱，创新引领志在全球发展

联影医疗（688271） 公司覆盖 国产医疗影像设备先驱，创新引领志在全球发展 报告日期：2024-09-18 投资评级：买入 首次覆盖 主要观点： 医疗影像设备行业：临床价值高+政策支持+高端设备保有量低，行业仍处于快速成长期 收盘价（元） 93.20 近12个月最高/最低（元） 159.32/95.18 总股本（百万股） 824 流通股本（百万股） 593 流通股比例（%） 71.99 总市值（亿元） 804 流通市值（亿元） 579 市场需求叠加政策红利双轮驱动，中国医学影像设备市场持续增长，根据灼识咨询，2020年已达537.0亿元，预计2025年将达751.2亿元，年均复合增长率为6.9%。 国产替代：根据Frost&Sullivan研究，中国国产医疗影像设备所拥有的多项前沿技术中大多数处于成长期，发展潜力大。与美日韩等发达国家对比，我国MR等医学影像设备的人均保有量均处于较低水 平，未来或有较大的应用渗透率提升空间。另外，影像设备中，DR国 产化率为44%，CT、MR、PET-CT等均低于20%，国产化率水平较 公司价格与沪深300走势比较 33% 14% -6%9/23 25% 12/23 3/246/249/24 52% - 联影医疗沪深300 分析师：谭国超 执业证书号：S0010521120002邮箱：tangc@hazq.com 分析师：李婵 执业证书号：S0010523120002邮箱：lichan@hazq.com 相关报告 低，国产替代正当时。 政策支持：“千县工程”县医院综合能力提升工作方案助力基层医疗设备升级，贴息贷款政策叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有望进一步推动医疗影像设备行业发展。 放疗设备行业：实现技术突破，国内市场规模快速扩容 中国放疗设备人均保有量低于WHO标准，治疗需求刚性，市场规模扩容空间仍在。2015～2019年，我国放疗设备市场规模从28.2亿元增长至39.1亿元，年均复合增长率为12.8%，预计2030年中国放疗 设备市场规模将达到63.3亿元。 RT产品技术门槛高，当前瓦里安和医科达作为放射治疗设备领先企业，仍然占据我国RT市场主要份额，按照2023年年度国内新增市场金额统计，公司RT产品市场占有率排名第三。 公司：国产高端医疗影像设备先驱，志在全球市场 历经十年发展，联影医疗已成为国产医疗影像设备先驱企业，从追赶到超越，十年间公司不断推出业内/国产首款设备，产品线不断丰富。公司产品涵盖MR、CT、MI、XR、RT等各类设备，三甲医院入驻率逐年提升，MI类设备进入美国高等级医院，临床认可度高。公司发展稳健，2018～2023年，公司营业收入由20.35亿元提升至114.11亿元，年复合增长率为41.17%；2020～2023年，公司归母净利润由 9.03亿元提升至19.74亿元，年复合增长率为29.78%。2024H1，公司实现营业收入53.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润9.50亿元，同比增长1.33%。 产品线丰富并富有竞争力：在高端医学影像设备及放射治疗设备领域，公司产品线的覆盖范围与“GPS”1等国际厂商基本一致，近年来，公司高端产品逐渐放量，带动毛利率和净利率提升。1）MR：超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升，同时配置证优化激发高端需 1GPS：通用电气（GE）、飞利浦（Philips）、西门子（Siemens）三家医疗影像设备企业，下同。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 求释放；2）CT：高端128排及超高端（≥256排）势头良好；3）MI及RT：设备价值量较高，人均保有率较低，预计会受益于大规模设备更新政策。 供应链实现自主可控：公司坚持自主生产模式，在国内外均有产能布局，持续向内攻坚核心部件与底层技术，避免受关键零部件“卡脖子”的风险。目前公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪），MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器），CT部分核心部件（探测器、高压发生器）等的自研或自产，并正在推进其他核心部件的研发进程，仅CT的高端球管和高端高压发生器，XR的X射线管、高端高压发生器和平板探测器，RT的磁控管等零部件尚未实现自产。 海外业务拓展渐入佳境：海外有序扩张，目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超70个国家和地区，MR、CT、XR、 MI产品均已实现外销，境外主营业务收入由2019年的9881.85万元逐 年增长至2023年的16.59亿元，复合增长率达102.42%，占比随之由3.37%提升至14.85%。公司将进一步秉持“高举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略，进一步实现境外营销体系的深度建设和全球市场的深度突破。 投资建议 我们预计公司2024~2026收入有望分别实现133.59、164.45、 200.64亿元，同比增速分别达17.1%、23.1%、22.0%；归母净利润分别实现22.38、27.41、34.49亿元，同比增速分别为13.3%、22.5%、25.8%。鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集中采购政策风险； 经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 11411 13359 16445 20064 收入同比（%） 23.5% 17.1% 23.1% 22.0% 归属母公司净利润 1974 2238 2741 3449 净利润同比（%） 19.2% 13.3% 22.5% 25.8% 毛利率（%） 48.5% 49.2% 49.6% 50.0% ROE（%） 10.5% 10.7% 11.7% 13.0% 每股收益（元） 2.40 2.71 3.33 4.18 P/E 57.09 36.39 29.71 23.61 P/B 5.99 3.90 3.48 3.07 EV/EBITDA 46.98 27.15 22.13 17.19 资料来源：iFinD，华安证券研究所 正文目录 1国产医学影像设备领军企业6 1.1十年磨一剑，成为国产医学影像设备领军企业6 1.2产品线丰富，设备保有量快速增长，衍生的维修服务收入远期可期10 1.3股权激励方案有序推进，公司未来发展可期12 2医疗影像设备行业：临床价值高+政策支持+高端设备保有量低，行业仍处于快速成长期13 2.1医学影像设备诊疗应用场景广泛，国产替代空间大13 2.2“千县工程”助力基层医疗设备升级，推动大规模设备更新方案推进医疗设备迭代16 2.3动物用影像设备与人用相通，技术易迁移18 2.4海外优秀医疗影像设备公司简介21 3放疗设备行业：实现技术突破，国内市场规模快速扩容25 3.1放疗是重要的癌症治疗手段，放疗设备需求可持续26 3.2放疗设备技术门槛高，国产品牌少有突破27 3.3海外优秀放疗设备公司简介28 4公司：国产高端医疗影像设备先驱，志在全球市场31 4.1产品线丰富，国内市场稳坐鳌头31 4.1.1MR：具备整机生产能力，未来发展聚焦3.0T32 4.1.2CT：产品线齐全，满足多元化需求34 4.1.3XR：产线逐渐扩充，竞争格局相对分散37 4.1.4MI：技术壁垒较高，公司先发优势明显40 4.1.5RT：精准影像引导治疗，公司尚处于市场培育期42 4.2创新能力强，供应链自给率高，产品不断高端化43 4.3海外市场加速拓展，全球化可期51 5公司盈利预测与估值54 5.1公司业绩拆分与估值对比54 5.2投资建议：国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，首次覆盖，给予“买入”评级55 风险提示：56 财务报表与盈利预测57 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司股权结构（截至2024年9月）7 图表3公司核心管理层履历7 图表42018-2024H1公司营业收入情况8 图表52018-2024H1公司归母净利润情况8 图表62018-2023公司分产品营收占比9 图表72019-2024H1公司主营业务境内外销售收入占比9 图表82018-2024H1公司销售毛利率和净利率10 图表92018-2024H1公司期间费用率及研发费用率10 图表10公司主要产品线11 图表112019-2023年公司各系列设备销售数量12 图表122018-2023年公司提供维修收入与毛利率情况12 图表13公司股权激励业绩考核目标12 图表14医学影像设备归纳13 图表152015-2025E全球医疗影像设备市场规模情况14 图表162015-2025E中国医疗影像设备市场规模情况14 图表17中国医学影像技术成熟度分布14 图表18中国与部分国家影像及放疗设备人均保有量对比15 图表19主要医用医疗设备国产化率15 图表20“千县工程”计划16 图表21国家支持推动医疗设备发展相关政策文件17 图表22宠物医学影像发展历程18 图表23宠物医学影像与人用医学影像对比18 图表24部分宠物医学影像设备制造商产品布局情况19 图表25宠物医学医疗行业产业链图谱19 图表262014-2024E中国宠物数量情况20 图表272022年各国家庭宠物渗透率对比20 图表282015-2024E中国宠物医疗行业市场规模情况（按消费金额计）20 图表29GE发展历程21 图表302020-2024H1GEHEALTH营收情况22 图表312023年GEHEALTH销售收入业务划分22 图表322023年GEHEALTH销售收入区域划分22 图表33飞利浦（PHILIPS）发展历程23 图表342019-2024H1飞利浦营收及归母净利润情况23 图表352023年飞利浦销售收入业务划分24 图表362023年飞利浦销售收入区域划分24 图表37西门子（SIEMENS）发展历程24 图表382019-2024（Q1-Q3）西门子医疗营收及归母净利润情况25 图表392023年西门子医疗销售收入业务划分25 图表402023年西门子医疗销售收入区域划分25 图表41癌症的主要治疗手段比较26 图表421986-2019年中国大陆地区放疗设备数量26 图表432015-2030E中国放疗设备市场规模情况26 图表44放射治疗系统（RT）工作原理图27 图表45中国放疗设备市场竞争格局（2020年）28 图表46医科达（ELEKTA）医疗发展历程29 图表472018/19-2022/23医科达（ELEKTA）营收和归母净利润情况29 图表482022/23医科达（ELEKTA）销售收入区域划分29 图表49瓦里安（VARIAN）医疗发展历程30 图表502021-2024（Q1-Q3）瓦里安（VARIAN）营收和经调整息税前利润情况30 图表51公司产品线与国内外市场主要参与者对比31 图表52公司主要MR产品（不完全列示）32 图表532018-2023年公司MR销售及收入情况34 图表542023年各品牌MR产品中标金额/数量情况34 图表55公司主要CT产品（不完全列示）35 图表562018-2023年公司CT销售及收入情况37 图表572023年各品牌CT产品中标金额/数量情况37 图表58公司主要XR产品（不完全列示）38 图表592019-2023年公司XR销售及收入情况39 图表602023年各品牌MR产品中标金额/数量情况40 图表61公司主要MI产品41 图表622018-2023年公司MI设备销售及收入情况42 图表632023年各品牌MI（ECT、PET-CT、PET-MR）产品中标数量情况42 图表64公司RT设备情况42 图表652018-2023年公司RT销售及收入情况43 图表662022年各品牌RT产品销售数量情况43 图表67公司重要在研产品情况44 图表68公司