2022年中报点评：净利润+115%，超硬材料盈利能力不断提升，持续看好军品发展

2022年08月19日 证券研究报告|公司研究|军工公司点评 投资评级买入 维持评级 报告摘要 事件：公司8月18日公告，2022年上半年实现营收32.03亿元 （+11.19%），归母净利润7.02亿元（+114.61%），扣非归母净利润6.79亿元（+120.25%），毛利率36.23%（+11.08pcts），净利率21.90% （+10.55pcts）。 公司净利高速增长，主要系超硬材料业务利润贡献 2022年上半年报告期内，公司实现营业收入32.03亿元（+11.19%），归母净利润7.02亿元（+114.61%），主要系超硬材料业务业绩大幅增长以及特种装备业绩增加；同时公司ROE（7.51%，+3.75pcts），毛利率（36.23% 2022年08月19日 收盘价(元)：33.81 公司基本数据 总股本(百万股)1,392.56 总市值(百万)47,082.42 流通股本(百万股)1,391.50 流通市值(百万)47,046.63 12月最高/最低价(元)37.03/13.28 资产负债率(%)29.30 每股净资产(元)6.94 市盈率(TTM)54.75 市净率(PB)4.87 净资产收益率(%)7.26 股价走势图 +11.08pcts）和净利率（21.90%，+10.55pcts）均提升明显，我们认为，主中兵红箭地面兵装Ⅱ 要是由于公司毛利率（54.73%，+18.34pcts）较高的超硬材料业务（净利润 6.80亿元，+98.83%）利润贡献较大所致：1）年产12万克拉培育钻石生产线2021年底建成投产，形成新增业绩；2）2022年上半年培育钻石和工业金刚石需求度保持高景气，量价齐升，营收及毛利率显著提升。 费用方面，报告期内，公司期间费用3.34亿元（-0.20%），期间费用率10.43% （-1.19pcts），公司费用整体管控效率较优，随着营收规模增大，规模经济效益提升。 公司业务主要包括特种装备、超硬材料、专用车及汽车零部件三大业务 1760% 1540% 1320% 8 90% 110100%% 6 70% 4 50% 2 30% 10% 2 -10% -30% 沪深300 板块。 ①特种装备业务：毛利率提升，板块业绩改善，弹药装备消耗快速增长公司特种装备业务定位于智能弹药的研发制造，涉及大口径炮弹、火箭 弹、子弹药等多个武器装备领域，能够满足不同弹药的生产要求，处于国内先进水平。本板块报告期实现营业收入13.39亿元（+16.84%）占总营收比例41.79%（+2.03pcts），毛利率20.64%（+2.67pcts）。特种装备业务主要包括江机特种、北方向东、北方红宇、北方滨海和北方红阳五家弹药类全资子公司，均由2016年注入上市公司。江机特种实现营业收入9.15亿元 （+1.22%）净利润0.70亿元（+14.75%），是国内导弹、引信、智能弹药的研制生产基地。从公司近年财务数据可以看出，近年来军品业务板块业绩主要由子公司江机特种贡献。 子公司北方红阳实现主要从事军品加工、制造、装药、装配及总装生产业务子公司北方向东是国内航空火箭弹、导弹战斗部、远程制导火箭弹发射箱的研制生产基地；北方红宇主要有各类弹药用引信、各类子弹药、火箭弹战斗部等产品生产销售，2022年3月8日公司披露北方红宇“XX机家生产线技术改造项目”已完成批复的全部建设内容竣工验收，将重点解决北方红宇机 作者 张超分析师 SAC执业证书：S0640519070001 联系电话：010-59219568 邮箱：zhangchao@avicsec.com王菁菁分析师SAC执业证书：S0640518090001 联系电话：010-59219570 邮箱：wangjj@avicsec.com 相关研究报告 1 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联系地址：北京市朝阳区望京街道望京东园四区2号楼中航产融大厦中航证券有限公司 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：010-59219558传真：010-59562637 加生产设备及检测手段落后、机加生产能力不足等问题，提升XX零部件数字化制造水平。2016-2021年，公司特种装备收入增长149.04%，复合增长率为20.02%。公司系列反坦克导弹近年销量明显加大，产能供不应求，2020年制导炮弹竞标成功，目前已设计定型，未来订货需求明显。同时，公司作为兵器工业旗下重点国家保军企业，2021年凭借亮眼业绩被授予兵器工业集团2021年度经济效益突出贡献特等奖。 当前实弹演习增多，全军弹药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大我们认为，在军队全面加强练兵备战加大实战化演习的背景下，弹药作为现代军队不可或缺的消耗性装备，是名副其实的军队“消耗品”，其需求量有望在“十四五”期间保持持续稳定增长，未来业绩或将受益，或将扭转当前军品业务亏损现状。实战化训练和备战需求催生了弹药武器装备“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”的提升，构成了公司军品业务所处赛道在“十四五”高景气发展的底层逻辑。 ②超硬材料业务：工业级+消费级需求快速增长，量价齐升 公司超硬材料业务主要产品为人造金刚石和立方氮化硼单晶及聚晶系列产品、复合材料、培育钻石、高纯石墨及制品等。公司在人造金刚石产销量和综合竞争实力均全球排名第一。超硬材料业务业绩贡献主要公司为中南钻石公司，报告期内实现营业收入16.04亿元（+18.30%），净利润6.80亿元 （+98.83%），为公司整体净利润规模贡献96.87%（-7.75pcts），毛利率54.73%（+18.34pcts），收入占总营收比例为50.08%（+3.01pcts）。 中南钻石是超硬材料行业头部优质企业，其主导产品工业金刚石产销量及市场占有率连续多年稳居世界首位，立方氮化硼国内第一。近年来公司超硬材料业务高速增长主要受益于：1）超硬材料行业处于宏观政策利好环境，有望持续保持平稳发展；2）行业下游金刚石产品的研发及应用拉升工业金刚石需求；3）部分超硬材料企业的部分产能转移，使工业金刚石市场短期出现供不应求的局面；4）培育钻石积极推广市场，逐步获得消费者认可，市场需求呈持续增长态势。 当前，公司可以稳定生产30克拉以内的大尺寸高温高压法宝石级培育金刚 石单晶，能批量供应3克拉以上高品质高温高压法宝石级培育金刚石产品CVD培育钻石产品制备技术达到世界一流水平。掌握了厘米级高温高压法CVD晶种制备技术，为拓展功能金刚石应用奠定了基础。 根据GJEPC公布数据，2022年1-6月印度培育钻石进/出口额为7.18亿美元（+46.23%）/8.58亿美元（+79.50%），增速提升显著，培育钻石进/出口额占天然钻石进/出口额比重分别为8.91%（+1.97pcts）/6.87% （+2.88pcts），渗透率处于快速提升过程。 我们认为，公司超硬材料作为公司当前主要利润贡献板块，拥有超硬材料产品全流程技术优势，作为工业金刚石产销世界首位的生产商，将受益于下游光伏、半导体等新基建的需求增长；作为国内领先的培育钻石生产商，受益于大克拉培育钻石技术的成熟、行业内国际奢侈品珠宝厂商加大培育钻石布局主动引导消费习惯以及当前培育钻石行业较高景气度和渗透率的稳步提升，未来有望持续扩大市场空间规模，增厚公司业绩。 ③专用车及汽车零部件业务 公司专用车及汽车零部件板块主要产品包括专用车、内燃机配件以及车底盘机构件等。报告期本版块收入为2.61亿元（-31.22%），占总营收比例8.15% （-5.04pcts），核心子公司包括红宇专汽、北方滨海以及银河动力公司。公司“红宇”牌爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国前列；活塞、缸套、车轴等零部件在细分市场位于前列未来公司将利用军方客户资源以及内部军品完整的配套体系向军警类专用车产品 市场方向发展。我们认为，公司在专用车业务方面剥离低附加值产品，优化结构调整，有助于未来业绩发展。 投资建议 我们认为，1）公司作为兵器工业集团旗下智能弹药上市公司，将充分受益于弹药“成熟型号装备的消耗性补充”与“新型号装备的定型量产”两方面带动，公司军品产品业绩有望持续稳定增长，产能高点或在“十四五中后期实现； 2）超硬材料中南钻石由工业金刚石逐步扩大向饰品级、消费级领域转变，将应用于更高端产品，产品附加值有望增大；同时，超硬材料在新基建发展下（光伏、5G、第四代半导体等），将突破行业加工方式，未来市场空间可期；美国限制半导体材料金刚石出口，CVD金刚石有望接棒引领新一代半导体技术的革命。公司作为行业领先企业，将充分受益于超硬材料行业终端需求旺盛带来的高景气行情； 3）在专用车业务方面剥离低附加值产品，优化结构调整向军警用方向发展，有助于未来业绩发展； 4）根据公司披露2020年11月投资者关系记录，公司目前已有股权激励方案，未来待条件成熟时推出。股权激励方案有望进一步提升员工凝聚力和团队稳定性，从而更进一步提升经营效率，提高公司经营业绩和内在价值。 基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为103.61 亿元、134.81亿元和178.48亿元，归母净利润分别为13.04亿元、17.20亿元及22.81亿元，EPS分别为0.94元、1.24元、1.64元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们维持“买入”评级。 风险提示 特种装备订单波动；超硬材料下游市场发展不及预期；专车业务结构调整不及预期 财务数据与估值2021A2022E2023E2024E 营业收入（百万元）增长率（%） 归母净利润（百万元）增长率（%） 毛利率（%）每股收益（元）市盈率PE 市净率PB 净资产收益率ROE（%） 资料来源：iFind，中航证券研究所  175.52% 114.61% 76.77% 7.58% -22.87% -26.49% 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2017年2018年2019年2020年2021年2022H1 归母净利润同比增长-右轴 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：iFind，中航证券研究所资料来源：iFind，中航证券研究所 资料来源：iFind，中航证券研究所资料来源：iFind，中航证券研究所 资料来源：iFind，中航证券研究所资料来源：iFind，中航证券研究所 财务报表与财务指标 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6463.02 7513.66 10360.59 13481.20 17847.76 货币资金 5358.59 6379.28 7535.99 9839.69 12629.09 营业成本 5326.92 5955.11 7275.21 9428.75 12173.96 应收票据及账款 900.28 1727.72 2168.39 2722.39 3604.17 税金及附加 31.12 39.83 56.22 73.15 96.85 预付账款 247.36 171.54 326.23 424.49 561.98 销售费用 46.43 62.32 93.25 134.81 214.17 其他应收款 46.06 16.82 61.42 79.92 105.81 管理费用 426.70 523.08 828.85 1078.50 1677.69 存货 1564.28 1212.15 1395.24 1859.92 2434.79 研发费用 311.42 344.54 497.31 687.54 928.08 其他流动资产 107.42 263.73 241.72 299.24 328.71 财务费用 -43.21 -59.35 -23.13 -30.07 -39.17 长期股权投资 0.00