运营收入稳健增长首超建造，全年现金流有望回笼加速

事件：公司2022H1实现主营营业收入214.49亿港元，同比减少19.05%； 实现归母净利润28.11亿港元，同比减少27.69%。 运营收入稳健增长首超建造，综合毛利率上行。1）运营收入同增16.86%，环保能源占比48.05%。2022H1公司运营服务收入92.11亿港元，同增17%，运营收入已超过建造收入。其中环保能源运营收入44.26亿港元，同增19.23%；绿色环保运营收入33.18亿港元，同增10%，环保水务运营收入14.67亿港元，同增27.45%；2）受疫情影响&在建工程减少，建造收入下滑43.63%。2022H1公司建造收入88.35亿港元，同减43.63%，其中环保能源建造收入66.87亿港元，同减49.11%，占总建造收入比重为75.69%，绿色环保建造收入7.11亿港元，同减36.35%，环保水务建造收入14.37亿港元，同增1.34%。公司建造收入下滑主要系疫情反复影响在建工程进度及垃圾焚烧/污水处理行业进入稳健增长期，市场空间趋向饱和，在建项目占比减少所致。3）运营占比提升带动综合毛利率上行，全年现金流有望加速回笼。2022H1公司综合毛利率35.57%，同升3.49pct，随着在手项目的投运及处理费回笼加速，公司有望实现盈利能力持续提升及现金流的加速改善。 非现金减值及拨备约6.89亿港元，一次性影响盈利。2022H1公司减值/拨备较多的主要为商誉损耗3.77亿港元，应收账款损耗2.2亿港元，其他应收款/合约资产及无形资产损耗约0.93亿港元。商誉损耗主要系海外项目因经济状况变化、通货膨胀等因素进行的减值，应收账款方面待国补兑付后将实现一定规模的利润冲回。 垃圾焚烧行业刚性扩容，龙头强者恒强，受益盈利能力增强及现金流改善。垃圾焚烧行业迎稳健增长，未来商业模式有望C端理顺，存量国补拨付改善行业现金流。公司作为垃圾焚烧龙头实现大规模高盈利，得益于央企资源协同及多元化低成本的融资优势。我们从在手规模、运营效率解读公司精细化管理运营优势，1）2022H1公司在手垃圾焚烧规模15.12万吨/日居全球首位，其中环保能源已投运垃圾焚烧项目规模为12.5万吨/日，在建规模1.12万吨/日。2）2022H1公司平均吨入炉发电量470度，吨上网自2015年272度升至2022H1的340度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。 盈利预测与投资评级：随着在手项目的陆续投运，公司规模盈利双升，自由现金流将显著转好，有望迎来估值的强力修复。考虑公司项目建设进度及拨备减值影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测自72.74/74.60亿港元下调为65.12/73.29亿港元，预计2024年归母净利润为74.68亿港元，当前市值对应4/3/3倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧