2022年业绩公告点评：运营维持增长占比首超建造，期待现金流改善

事件：公司发布2022年全年业绩公告。 运营稳健占比首超建造，疫情&减值拨备影响盈利。2022年，随着固废及水务行业进入稳健增长期，公司在手项目逐步进入运营期，建造收入迎来下降，运营收入首超建造收入，未来占比有望持续提升，带动盈利能力上行。2022年公司实现分别实现建造/运营/财务收入131、188、54亿港元，同比减少51.48%、增长4.44%、增长10.20%，运营收入占比达到51%，同比提升15pct。考虑到疫情影响及财政压力，公司面临垃圾量萎缩、处理费收缴率降低、危废盈利承压等难题，同时减值拨备亦影响公司盈利，2022年公司应收账款、合约资产、无形资产、厂房设备等损耗达6.68亿港元，应收账款方面待国补兑付后将实现一定规模的利润冲回。此外商誉损耗达6.08亿港元，主要系海外项目因经济状况变化、通货膨胀等因素进行的减值，为一次性影响。 国补持续发放，现金流有望改善。2022年中央政府性基金其他项预算（含可再生能源电价补贴）增超3600亿元达4594亿元，同年7月国网发布2022年第一批补贴资金，生物质发电33.52亿元占比8%，较2021年的5.89%高出2.50pct，发放加速占比提升。我们预计存量补贴有望加快兑付，促进公司现金流改善。此外伴随公司在建筹建项目规模的减少，资本开支较此前将有一定幅度的下滑，公司自由现金流转正可期。 固废龙头强者恒强，三核两翼战略重整。2022年，公司重整发展战略，进一步聚焦固废、泛水、清洁能源三大主业，装备制造、环境科技作为两翼为主业赋能，聚焦资源整合，激发内部活力。公司作为垃圾焚烧龙头强者恒强，得益于央企资源协同及多元化低成本的融资优势。我们从在手规模、运营效率解读公司精细化管理运营优势，1）2022年公司在手垃圾焚烧规模15.52万吨/日居全球首位，其中环保能源已投运垃圾焚烧项目规模为12.82万吨/日，在建规模0.98万吨/日，全年新增垃圾发电规模达4900吨/日。2）2022公司平均吨入炉发电量470度，较2018年434度/吨明显提升，吨上网自2015年272度升至2022年的332度，逐年稳步上升，高吨发可有效抵消退坡部分，新项目具备成本竞争优势。 分红比例提升，维持高股息。公司自2017年来分红比例维持30%左右。 2022年公司股息24港仙，分红比例提升至32.04%，股息率达7.25%。 盈利预测与投资评级：随着在手项目的陆续投运，公司规模盈利双升，自由现金流将显著转好，有望迎来估值的强力修复。考虑公司项目建设进度及拨备减值影响，我们将公司2023-2024年归母净利润预测自56.84/60.3亿港元调整为50.47/53.88亿港元，预计2025年归母净利润57.66亿港元，当前市值对应4/4/4倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧