业绩环比改善，关注远期内容供给节奏

证券研究报告|2022年08月19日 核心观点公司研究·财报点评 业绩环比向好，降本增效，利润率表现平稳。2022H1公司实现营收67.14亿，同减14.50%，其中22Q2实现营收35.91亿，同减6.6%，2022H1公司实现归母净利润11.91亿，同减17.95%，其中22Q2实现归母净利润6.83亿，同增0.82%，环比增加35%。2022H1毛利率、费用率相对稳定，公司在2022年二季度疫情压力下实现业绩环比改善，抗风险能力优于同行。 疫情及前期高基数致广告业务下滑，会员业务增速放缓。2022H1公司核心主业芒果TV互联网视频业务实现营业收入52.27亿元，同减11.36%，其中广告业务实现营收21.63亿，同减31.15%，主要原因为疫情影响以及前期基数高，但公司核心头部综艺保持较好的招商资源，《乘风破浪的姐姐3》客户数27个，《生生不息·港乐季》获10个品牌方赞助；公司会员业务实现营收18.58亿，同增6.48%，22H1芒果TV日均、月均活跃用户数稳步抬升，人均单日使用时长在行业排名中相对靠前；公司运营商业务实现营收12.06亿，同增19.31%，持续保持稳定增长。 头部内容制作稳定输出，内容电商业务升级。2022H1年公司新媒体互动娱乐内容制作业务实现营收4.9亿，同减50.29%，内容电商业务实现营收9.45亿，同增1.43%。内容制作业务受疫情影响导致下滑，内容电商与去年持平。公司持续推进双平台融合，截至2022H1，芒果超媒双平台48个综艺制作团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室，打造了国内最大的内容生产智库。综艺方面，2022H1公司上线36档综艺节目，其中双平台自制或定制节目33档，三季度上线重点剧集《披荆斩棘的哥哥2》；剧集方面，2022H1芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部；小芒电商2022H1完成增资扩股，孵化“芒品牌”，整合双平台优质IP资源，拓展超500家国潮国货商家。 风险提示：疫情影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：疫情压力下公司业绩仍有韧性，主业下滑程度低于同行，彰显公司较强的抗风险能力，长期来看，芒果TV媒体平台的核心逻辑未变，公司在保证优质内容稳定输出的同时，积极把握行业新趋势，关注VR/AR、元宇宙、虚拟人等新业态。考虑疫情反复影响剧综拍摄且广告业务有顺周期属性，我们下调公司22-24年盈利预测 -10.27%/-5.1%/-1.79%,预计22-24年公司归母净利润为23.14/27.50/31.64亿，预计公司22-24年EPS为1.24/1.47/1.69元， 对应PE24/20/17x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 14,006 15,356 15,146 17,936 20,940 (+/-%) 12.0% 9.6% -1.4% 18.4% 16.7% 净利润(百万元) 1982 2114 2314 2750 3164 (+/-%) 71.4% 6.7% 9.5% 18.8% 15.1% 每股收益（元） 1.11 1.13 1.24 1.47 1.69 EBITMargin 12.7% 12.9% 13.5% 13.7% 13.6% 净资产收益率（ROE） 18.7% 12.5% 12.2% 12.8% 13.0% 市盈率（PE） 26.5 26.1 23.9 20.1 17.4 EV/EBITDA 9.9 9.4 9.3 8.0 7.0 市净率（PB） 4.96 3.25 2.90 2.57 2.27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 传媒·数字媒体 证券分析师：夏妍证券分析师：张衡 021-60933162021-60875160 xiayan2@guosen.com.cnzhangheng2@guosen.com.cnS0980520030003S0980517060002 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价29.51元 总市值/流通市值55213/30159百万元 52周最高价/最低价59.80/27.01元 近3个月日均成交额407.75百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《芒果超媒（300413.SZ）-业绩短期承压，关注后续剧综排播》 ——2022-04-26 《芒果超媒-300413-2021年年报预告点评：短期因素扰动业绩表现，长期确定性持续提升》——2022-01-28 《芒果超媒-300413-2021年三季报点评：业绩稳健，关注内容表现》——2021-10-29 《芒果超媒-300413-2021年中报点评：业绩稳健、新业态可圈可点，主流新媒体价值凸显》——2021-08-21 《芒果超媒-300413-平台内容篇：从海内外视频格局看芒果模式，内容端行稳致远》——2021-06-22 芒果超媒（300413.SZ） 业绩环比改善，关注远期内容供给节奏 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 业绩环比向好，22Q2利润增速转正。2022H1公司实现营收67.14亿，同减14.50%，其中22Q2实现营收35.91亿，同减6.6%，2022H1公司实现归母净利润11.91亿，同减17.95%，其中22Q2实现归母净利润6.83亿，同增0.82%，环比增加35%。公司在2022年二季度疫情压力下实现业绩环比改善，抗风险能力优于同行。 图1：芒果超媒营业收入及增速图2：芒果超媒单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：芒果超媒归母净利润及增速图4：芒果超媒单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 降本增效，利润率表现平稳。2022H1公司综合毛利率36.32%，同减1.44pct，主要因新媒体互动娱乐内容制作业务毛利率下滑14.06pct至13.17%，而互联网视频业务毛利率43.47%，保持相对稳定，公司费用率整体表现平稳，基本与去年同期持平。 图5：芒果超媒毛利率、净利率变化情况图6：芒果超媒费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 疫情及前期高基数致广告业务下滑，会员业务增速放缓 2022H1公司核心主业芒果TV互联网视频业务实现营业收入52.27亿元，同减 11.36%，其中广告业务实现营收21.63亿，同减31.15%，主要原因为疫情影响以及前期基数高，但公司核心头部综艺保持较好的招商资源，《乘风破浪的姐姐3》客户数27个，《生生不息·港乐季》获10个品牌方赞助；公司会员业务实现营收18.58亿，同增6.48%，22H1芒果TV日均、月均活跃用户数稳步抬升，人均单日使用时长在行业排名中相对靠前；公司运营商业务实现营收12.06亿，同增19.31%，持续保持稳定增长。 图7：芒果超媒互联网视频业务总收入及增长情况图8：芒果超媒互联网视频会员收入及增长、占比情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图9：芒果超媒互联网视频广告收入及增长、占比情况图10：芒果超媒互联网视频运营商收入及增长、占比情况 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 头部内容制作保持稳定输出，内容电商业务持续推进 2022H1年公司新媒体互动娱乐内容制作业务实现营收4.9亿，同减50.29%，内容电商业务实现营收9.45亿，同增1.43%。其中内容制作业务受疫情压制，内容电商与去年持平。公司持续推进双平台融合，截至2022年中，双平台48个综艺制作团队、29个影视制作团队、34个新芒计划战略工作室，打造了国内最大的内容生产智库。 综艺方面，2022H1公司上线36档综艺节目，其中双平台自制或定制节目33档，综N代《乘风破浪3》《大侦探7》和创新综艺《声生不息》《春日迟迟再出发》位居行业前列，三季度上线重点剧集《披荆斩棘的哥哥2》。 剧集方面，2022H1芒果TV上线各类影视剧78部，其中重点影视剧18部，“大芒计划”微短剧48部，已上线《张卫国的夏天》《妻子的选择》《没有工作的一年》等5部精品剧集，微短剧方面，芒果TV专注于7-10分钟优质系列内容，爆款短剧《念念无明》播放量超6亿次。 小芒电商方面，2022H1完成增资扩股，整合双平台优质IP资源，孵化“芒品牌”，拓展超500家国潮国货商家。 图11：芒果超媒新媒体互动娱乐内容及制作业务收入及增长图12：芒果超媒内容电商业务收入及增长 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 风险提示：疫情持续影响剧综拍摄；会员增长不及预期；新赛道尚无业绩兑现。 投资建议：疫情压力下公司业绩仍有韧性，主业下滑程度低于同行，公司具有较强的抗风险能力，长期来看，芒果TV媒体平台的核心逻辑未变，公司在保证优质内容稳定输出的同时，积极把握行业新趋势，关注VR/AR、元宇宙、虚拟人等新业态。考虑疫情反复影响剧综拍摄且广告业务有顺周期属性，我们下调公司22-24年盈利预测-10.27%/-5.1%/-1.79%,预计22-24年公司归母净利润为23.14/27.50/31.64亿，预计公司22-24年EPS为1.24/1.47/1.69元，对应PE 24/20/17x。 我们采用分部估值法看公司2023年的市场空间：互联网视频业务（会员+广告）按照PS法，预计23年该部分业务实现营收108亿，公司是市场上唯一实现盈亏平衡的视频平台，奈飞近半年的PS中枢在3-4X，近期用户数据不及预期持续下行，芒果超媒付费用户增长呈正向趋势，综合考虑我们仍给予该部分业务23年PS4-4.5x，对应市值432-486亿；互联网视频业务（运营商）按照PE法，公司该业务收入增速保持20%-30%的正增长，高于同行，给予该部分业务PE12-14X，对应市值156-182亿；内容电商业务按照PE法，考虑同行可比公司给予该部分业务PE16-18x，对应市值42-47亿；内容制作业务按照PE法，考虑可比公司给予该部分业务PE17-19x，对应市值22-25亿。预计公司23年目标市值在652-740 亿，对应目标价35-40元。综合以上，维持芒果超媒“买入”评级。 表1：23年公司分部目标市值测算 分部业务 估值方法 23年业绩预测 估值 23年目标市值区间（亿） 互联网视频（会员+广告） PS法 预计营业收入108亿 4-4.5x 432-486 互联网视频（运营商业务） PE法 参考同行净利率约40%，预计实现净利润13亿 12-14x 156-182 内容电商业务PE法参考内容电商平均净利率，预计该业务净利率约 10-15%，预计实现净利润2.6亿16-18x 新媒体互动娱乐内容制作业务PE法参考行业平均净利率约8-10%，预计该业务实现 净利润约1.3亿17-19x 42-47 22-25 合计目标市值（亿）652-740 资料来源：wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 表2：可比公司PE估值（A股） 公司代码公司名称前收盘价 （元） 总市值（亿 元） EPS（元）PE（倍）投资评级20212022E2023E20212022E2023E 300770.SH新媒股份34.5978.842.943.253.6711.7710.649.43增持 300133.SZ华策影视4.8176.560.210.240.2922.9020.0416.59买入 002291.SZ星期六18.04152.17-0.770.771