逆境中坚守低库存运作，积极看好动销逐季改善

2022Q2 疫情冲击下业绩出现短期调整，后续看好 2022H2 基本面的环比改善。 2022Q2 公司营收/归母净利润 11.41/3.05 亿元，同比下滑 16.3%/29.6%，疫情冲击下受损明显。其中，中高档酒/低档酒 22Q2 实现营收 8.31/2.06 亿元，同比下滑 21.1%/2.5%，带动整体毛利率/净利率同比下滑 5.9/5.2pcts，主要系：1）疫情 Q2 各地疫情散发导致商务宴请等消费场景中断，次高端价位受损相对严重。2）舍得坚定执行“3+6+4"老酒战略，Q2 行业调整期保持战略定力，继续采取低库存、高周转的渠道政策，保持渠道库存合理良性；3）2022H1 舍得开始主动不再新增沱牌定制开发业务，动态优化产品结构。展望中秋旺季，在疫情得控和稳增长政策的双重作用下，舍得作为次高端弹性标的，或持续受益商务宴请场景的强复苏，后续积极看好舍得基本面环季改善。 2022Q2 舍得现金流相对稳健，“3+6+4”老酒战略引领下采取低库存运作。 从费用端看，22Q2 舍得销售费用率维持在 15.6%，同比提升 1.1pcts，主要系：1）上年同期舍得处于快速招商期，部分销售费用投放后置；2）22Q2 疫情冲击下，部分渠道费用投放暂时受阻。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。从现金流来看，二季度末合同负债为 4.32 亿，同比提升 0.62 亿元，2022Q2 舍得收现13.07 亿元，同比下滑 3.71%。考虑到 2021Q2 是舍得招商回款的高峰节点，我们预计舍得在保底目标回款的正常进度下，选择采取不压库的方式运作。 舍得主动梳理产品结构，老酒战略引领次高端全国化的差异化路径。舍得Q2 采取健康稳健的渠道库存运作模式，主动给经销回款“减负”。2022H1业绩增长更多来自老市场、老客户、老产品持续复苏带来的增长，并非是短期铺货招商带来的增长（疫情期间招商相对受阻&主动叫停沱牌定制开发业务）。公司 22H1 主动调整高端产品的发展梯次，重点打造 800 元价位的藏品舍得，以老酒战略差异化路径实现品牌价值的提升。后续随着五代品味舍得上市，或继续梳理 400 元价位主力单品价格体系，达到顺价销售良性循环。 投资建议：考虑疫情影响下公司销售节奏放缓，市场拓张步伐放慢，下调 2022-2024 年盈利预测，但中长期看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长，预计 2022-2024 年营收为 63.6/82.4/102.2 亿元（同比+28%/29%/24%，下调幅度-7%/-9%/-10%），归母净利润为 16.1/22.0/28.8 亿元（同比+30%/36%/31%，下调幅度-15%/-15%/-15%），EPS 为 4.86/6.63/8.68 元（前值 5.73/7.84/10.26 元），当前股价对应 PE 为 34/25/19x，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；全国化扩张不及预期。 盈利预测和财务指标 2022Q2因疫情反复影响，公司业绩短期承压，产品结构变化致毛利率下滑。2022H1公司实现营收30.3亿元（+26.5%），归母净利润8.4亿元（+13.6%）；2022Q2公司实现营收11.4亿元（-16.3%），归母净利润3.0亿元（-29.7%），Q2收入下滑主要系3月以来局部地区疫情反复对次高端白酒销售造成了较大影响，4-5月公司调整销售节奏，主动控货帮助渠道去库存，利润增速低于收入增速主要系低档酒受疫情冲击较中高档酒相对较小，低档酒占比提升使得毛利率下滑。2022Q2公司毛利率和净利率分别为73.8%/27.1%（-5.9pct/-5.2pct），二者下滑主要因产品结构变化，另外净利率下降也与销售费用率提升有关，其他费率及税金率波动不大，2022Q2销售/管理费用率分别为15.6%/10.6%（+1.1pct/-0.2pct），主要系5月中旬疫情缓和后，公司加大宴席费用投入力度且在部分薄弱市场开展会战以抢抓消费回补。后续，我们积极看好销售费用率在规模效应&精准优化投放的双重带动下，全年保持费率相对稳定。 2022Q2舍得控量挺价，沱牌表现较佳，渠道和市场基础不断夯实。分产品看，2022H1公司中高档/低档酒收入分别为24.1/4.1亿元（+28.2%/+31.0%）；2022Q2公司中高档/低档酒收入分别为8.3/2.1亿元（-21.1%/-2.5%），中高档酒收入占比为80.1%（-3.2pct），主要系疫情使得宴席、聚饮等消费场景丧失，对舍得系列次高端产品冲击相对低端酒更大，公司注重渠道健康，主动对舍得采取控量挺价措施，以求强动销、去库存，市场基础逐步夯实，沱牌单品销量取得较快增长，舍得渠道库存保持良性。 分区域看，2022H1公司省内/省外收入分别为7.6/18.7亿元（+31.4%/+29.8%），占比分别为26.9%/66.1%（+0.6pct/+0.6pct）；2022Q2公司省内/省外收入分别为3.0/6.6亿元（-3.3%/-23.8%），占比分别为29.2%/64.0%（+4.4pct/-5.0pct），疫情冲击下省外销售有所受阻。招商方面，2022Q2公司新增/减少经销商287/240家，净增47家，经销商队伍不断优化。 渠道扎实运作方能行稳致远，基本面有望持续环比改善。2022Q2公司采取健康稳健的渠道库存运作模式，在全国八大分仓的赋能下，主动给经销商回款“减负”。 2022H1公司的业绩增长更多来自老市场、老客户、老产品持续复苏带来的增长，并非是短期铺货招商带来的增长（疫情期间招商相对受阻&主动叫停沱牌定制开发新增业务）。2季度舍得控量维持渠道良性，当下随旺季临近，终端动销反馈趋暖，中秋有望平稳渡过。展望后续，疫情形势趋好、防疫政策精准、需求持续回暖下，舍得品牌成长势能仍足，有望持续受益商务宴请场景的强复苏，后续积极看好舍得基本面逐季改善。 舍得主动梳理产品结构，第五代品味舍得上市在即。2022H1公司开始主动调整高端产品的发展梯次，重点打造800元价位的藏品舍得，继续推进老酒战略走差异化路径实现品牌价值的提升。此外，第五代品味舍得有望于中秋前投放市场，400元主力价位优势地位将进一步夯实，且提价效应下半年有望逐步显现，进而带动产品结构和毛利率回升。 投资建议：考虑疫情影响下公司销售节奏放缓，市场拓张步伐放慢，低档酒受疫情冲击较小收入占比会有所上升，以及为抢抓消费回补会维持一定营销投入力度，下调2022-2024年盈利预测，但中长期看公司品牌成长势能仍足，看好未来全国化稳步推进带动业绩稳健增长，预计2022-2024年营收为63.6/82.4/102.2亿元（同比+28%/29%/24%，下调幅度-7%/-9%/-10%），归母净利润为16.1/22.0/28.8亿元（同比+30%/36%/31%， 下调幅度-15%/-15%/-15%） ，EPS为4.86/6.63/8.68元 （前值5.73/7.84/10.26元），当前股价对应PE为34/25/19x，维持买入评级。 表1：公司业绩拆分和盈利预测 表2：公司盈利预测调整对比 图1：舍得酒业单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：舍得酒业单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：舍得酒业单季度销售毛利率（单位：%） 图4：舍得酒业单季度销售净利率（单位：%） 图5：舍得酒业单季度销售费用率（单位：%） 图6：舍得酒业单季度管理费用率（单位：%） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明