2023年半年报点评：盈利率先显著修复，期待动销逐季改善

核心观点： ——2023年半年报点评 推荐(维持) 事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入7.0亿元 （同比+0.1%，下同）；归母净利润1.3亿元（+30.6%）；扣非归母净利润 1.3亿元（+56.0%）；折合23Q2实现收入3.6亿元（-0.9%）；归母净利润 0.8亿元（+21.1%）；扣非归母净利润0.7亿元（+47.2%）。 需求弱复苏叠加白奶促销冲击致动销恢复偏慢，23Q2季末主动控货清库存以备新品上市。总体看，二季度收入端同比仍略有承压，但同比增速好于22Q4与23Q1二个季度的均值，反映动销复苏仍在途中，但节奏偏慢，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其是华东沿海人口回流速度较慢对现代渠道有所冲击；2）原奶价格下行致白奶产品促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；3）22年6月底提价后渠道补库致基数偏高；4）公司主动控货以备7月新品上市。分产品看，23Q2含乳饮料/其他饮料收入分别为3.5/0.08亿元，分别同比-0.2%/-44.9%，主业所受冲击相对更小。分区域看，23Q2华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-5.6%/+0.1%/ +10.4%/-8.5%/+11.4%/-43.7%/-39.1%/+29.1%，西南、华南与电商市场表现相对稳健。渠道下沉，23Q2末经销商数量为2568家，环比+0.1%，北方地区属于新开拓市场，经销商数量略有波动，但南方优势市场稳健。 产品提价红利+成本压力减弱+费用投放节奏后置，23Q2盈利能力延续显著修复态势。归母净利率：23H1/23Q2分别为19.2%/21.2%，同比 +4.5/3.9pcts，剔除政府补助等因素后，23Q2扣非归母净利率为20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力显著改善，主要归因于提价+成本压力减弱+缩减广告费用。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.7%/36.8%，同比 +5.5/5.7pcts，主要得益于提价红利持续释放，同时大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制费用投放节奏，7月品牌升级与包装换新，23H2将是费用投入窗口期。管理费用率：23H1/23Q2分别为4.5%/4.5%，同比 +0.5/0.8pcts，主要归因于销售增速偏慢导致单位折旧摊销费用增加。 低基数背景下渠道补库叠加费用投放力度加大，23H2动销恢复速度的中枢有望抬升。展望23H2，相较于23H1利润端率先显著修复，23H2收入端有望接力，主要得益于：1）22年8月金华疫情与年底疫情达峰致收入 分析师刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编号：S0130522070002 市场数据2023-08-24 A股收盘价(元)16.89 股票代码605337 A股一年内最高价/最低价(元)22.32/12.27 上证指数3082.24 总股本/实际流通A股(亿股)3.94/1.54 流通A股市值(亿元)26 相对沪深300表现图 李子园 沪深300 30% 20% 10% 22/8 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 0% -10% -20% -30% 低基数；2）新品上市后渠道在低库存状态下积极备货；3）品牌升级与费用投放拉动终端动销。此外，考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望保持弹性。 投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025年归母净利润为3.0/3.66/4.40亿元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS为0.76/0.93/1.12元，对应PE为22/18/15X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值23X，考虑到23H2业绩有望持续修复叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，新品不及预期，政府补助的不确定性等。 -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】李子园22年报与23年一季报点评：盈利显著修复，旺季有望延续 公司点评报告●饮料乳品 2023年08月24日 盈利率先显著修复，期待动销逐季改善 李子园(605337) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1403.54 1594.00 1947.71 2358.68 增长率 -4.50% 13.57% 22.19% 21.10% 净利润（百万元） 221.03 300.32 365.74 440.38 增长率 -15.80% 35.87% 21.78% 20.41% 摊薄EPS(元) 0.56 0.76 0.93 1.12 PE 41.81 22.18 18.21 15.13 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1403.54 1594.00 1947.71 2358.68 流动资产 1007.40 1018.76 1328.60 1687.94 营业成本 947.77 1002.63 1227.06 1488.32 现金 552.51 521.44 768.11 1030.58 营业税金及附加 13.58 14.46 18.31 22.13 应收账款 0.78 1.02 1.16 1.46 营业费用 174.53 191.28 232.40 285.92 其它应收款 1.60 1.41 1.97 2.23 管理费用 58.11 66.15 80.57 97.70 预付账款 14.73 96.60 68.65 113.33 财务费用 -24.93 -6.62 -9.82 -13.69 存货 289.60 250.12 340.53 392.16 资产减值损失 0.00 -0.09 -0.05 -0.07 其他 148.18 148.18 148.18 148.18 公允价值变动收益 0.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1369.43 1581.60 1767.88 1967.10 投资净收益 1.52 1.20 1.83 2.19 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 279.64 382.27 465.14 559.48 固定资产 673.05 790.26 869.35 967.50 营业外收入 3.55 3.00 3.00 3.00 无形资产 139.68 171.06 187.45 211.34 营业外支出 2.70 0.00 0.00 0.00 其他 556.71 620.28 711.08 788.26 利润总额 280.49 385.27 468.14 562.48 资产总计 2376.83 2600.36 3096.48 3655.04 所得税 59.46 84.95 102.40 122.10 流动负债 566.14 489.35 619.72 737.90 净利润 221.03 300.32 365.74 440.38 短期借款 75.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 212.46 198.20 258.82 304.07 归属母公司净利润 221.03 300.32 365.74 440.38 其他 278.68 291.14 360.90 433.83 EBITDA 262.53 362.55 431.09 500.35 非流动负债 81.80 81.80 81.80 81.80 EPS（元） 0.56 0.76 0.93 1.12 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 81.80 81.80 81.80 81.80 负债合计 647.93 571.14 701.51 819.70 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 1728.90 2029.22 2394.96 2835.35 经营活动现金流 259.52 312.75 489.76 516.85 负债和股东权益 2376.83 2600.36 3096.48 3655.04 净利润 221.03 300.32 365.74 440.38 折旧摊销 68.39 58.63 61.44 60.03 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1.91 1.50 0.00 0.00 营业收入 -4.50% 13.57% 22.19% 21.10% 投资损失 -1.52 -1.20 -1.83 -2.19 营业利润 -17.90% 36.70% 21.68% 20.28% 营运资金变动 -27.50 -44.23 67.22 21.31 归母净利润 -15.80% 35.87% 21.78% 20.41% 其它 -2.79 -2.27 -2.80 -2.69 毛利率 32.47% 37.10% 37.00% 36.90% 投资活动现金流 -209.02 -267.33 -243.08 -254.38 净利率 15.75% 18.84% 18.78% 18.67% 资本支出 -190.55 -268.53 -244.91 -256.57 ROE 12.78% 14.80% 15.27% 15.53% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.48% 11.67% 12.06% 12.16% 其他 -18.47 1.20 1.83 2.19 资产负债率 27.26% 21.96% 22.66% 22.43% 筹资活动现金流 -25.19 -76.50 0.00 0.00 每股收益 0.56 0.76 0.93 1.12 短期借款 75.00 -75.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.66 0.79 1.24 1.31 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 4.38 5.14 6.07 7.19 其他 -100.19 -1.50 0.00 0.00 P/E 41.81 22.18 18.21 15.13 现金净增加额 25.31 -31.08 246.68 262.47 P/B 5.35 3.28 2.78 2.35 EV/EBITDA 25.26 12.70 10.11 8.18 PS 3.65 3.21 2.63 2.17 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 刘光意：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系