2023年三季度业绩点评：动销逐季稳步改善，静待品牌升级红利释放

动销逐季稳步改善，静待品牌升级红利释放 --2023年三季度业绩点评 核心观点： 事件：10月16日，公司发布公告，2023年前三季度实现营收10.7亿元（同比+0.7%，下同）；归母净利润1.9亿元（21.9%）；扣非归母净利润1.8亿元 （+34.9%）；折合23Q3实现收入3.7亿元（2.0%）；归母净利润0.6亿元（4.7%）；扣非归母净利润0.5亿元（-1.3%）。 新品上市叠加渠道补库推动销量改善，但白奶促销仍压制动销恢复斜率。总体看，三季度收入端增速较二季度加快，若剔除提价因素后销量改善幅度将更加明显，预计主要得益于8月初新包装产品上市与渠道补库存，但三季度收 入增速仍低于疫情前的水平，反映动销复苏仍偏慢，预计核心矛盾主要在于： 1）宏观需求复苏节奏偏慢，叠加华东沿海人口回流速度较慢冲击渠道客流； 2）三季度原奶价格仍下行，终端市场白奶促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显。分产品看，23Q3含乳饮料/其他饮料收入分别为3.6/0.1亿元，分别同比+3.1%/-48.8%，主业乳饮料所受冲击相对更小。分区域看，23Q3华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北/电商收入分别为1.9/0.7/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-0.7%/ +2.4%/+4.6%/+1.5%/+24.8%/-54.1%/+1.7%/-2.3%，华南维持较快增长，华中、西南、华北与西北同比略有增长。渠道下沉，23Q3末经销商数量为2581 家，环比二季度末+0.5%，新兴市场北方地区经销商数量略有波动，但华东、华中与华南市场实现环比改善。 成本压力缓和+产能利用率提升，23Q3盈利能力同比略有改善。归母净利率：23Q3为14.8%，同比+0.4pcts，改善幅度较弱主要系所得税等因素影响，实际上营业利润率同比+1.6pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为35.7%，同比 +3.7pcts，主要得益于大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23Q3为 13.3%，同比+0.8pcts，若剔除去年提价过渡市场费用的因素，预计销售费用率增加更明显，主要归因于公司7月开启品牌升级活动，在线上广告、线下地推 宣传方面投入较多费用。管理费用率：23Q3为4.8%，同比+0.9pcts，预计主要 归因于费用投放节奏延后。 23Q4复苏斜率有望继续抬升，新一轮股权激励计划助力长远发展。展望23Q4，公司将在收入低基数背景下加大费用投放力度，品牌升级的红利或逐渐释放，预计动销恢复的斜率有望继续抬升；此外考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望增长。长期看，公司在 10月初公告拟回购1.5-3亿元股票，用于员工持股计划或股权激励，未来有望激活销售团队积极性，并推动新战略目标的完成。 投资建议：根据公告，我们调整盈利预测。预计2023~2025年归母净利润为2.6/3.0/3.6亿元，同比+15.6%/18.8%/18.7%，EPS为0.65/0.77/0.91元，对应PE为24/20/17X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值22X，考虑到未来新战略计划的实施叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。 风险提示：行业需求下滑的风险，成本涨幅超预期的风险，食品安全风险。 李子园(605337) 推荐(维持) 分析师 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 市场数据2023-10-16 A股收盘价(元)15.52 股票代码605337 A股一年内最高价/最低价(元)22.32/15.21上证指数3073.81 总股本/实际流通A股(万股)39400/15400流通A股市值(亿元)24 相对沪深300表现图 李子园 沪深300 40% 20% 22/9 22/10 22/11 22/12 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8 23/9 23/10 0% -20% -40% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】李子园2023年半年报点评：盈利率先显著修复，期待动销逐季改善 【银河食饮】李子园22年报与23年一季报点评：盈利显著修复，旺季有望延续 公司点评报告●食品饮料行业 2023年10月17日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 公司点评/食品饮料行业 表1：主要财务指标预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1403.54 1445.00 1707.85 2001.59 收入增长率（%） -4.50 2.95 18.19 17.20 净利润（百万元） 221.03 255.49 303.63 360.50 利润增速（%） -15.80 15.59 18.84 18.73 摊薄EPS(元) 0.56 0.65 0.77 0.91 PE 41.81 23.96 20.16 16.98 PS 3.35 3.26 2.76 2.35 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 附录：公司财务预测表(百万元) 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1403.54 1445.00 1707.85 2001.59 流动资产 1007.40 932.07 1147.13 1389.79 营业成本 947.77 917.58 1079.36 1263.01 现金 552.51 464.38 636.28 809.51 营业税金及附加 13.58 13.11 16.06 18.78 应收账款 0.78 0.92 1.02 1.24 营业费用 174.53 180.63 213.48 249.76 其它应收款 1.60 1.28 1.73 1.89 管理费用 58.11 66.47 76.85 88.34 预付账款 14.73 88.41 60.38 96.17 财务费用 -24.93 -6.62 -9.39 -12.70 存货 289.60 228.90 299.54 332.79 资产减值损失 0.00 -0.09 -0.05 -0.07 其他 148.18 148.18 148.18 148.18 公允价值变动收益 0.52 0.00 0.00 0.00 非流动资产 1369.43 1581.60 1767.88 1967.10 投资净收益 1.52 1.09 1.60 1.85 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 279.64 324.75 385.64 457.45 固定资产 673.05 790.26 869.35 967.50 营业外收入 3.55 3.00 3.00 3.00 无形资产 139.68 171.06 187.45 211.34 营业外支出 2.70 0.00 0.00 0.00 其他 556.71 620.28 711.08 788.26 利润总额 280.49 327.75 388.64 460.45 资产总计 2376.83 2513.67 2915.01 3356.89 所得税 59.46 72.27 85.01 99.95 流动负债 566.14 447.49 545.20 626.58 净利润 221.03 255.49 303.63 360.50 短期借款 75.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款 212.46 181.39 227.67 258.04 归属母公司净利润 221.03 255.49 303.63 360.50 其他 278.68 266.10 317.53 368.54 EBITDA 262.53 311.75 366.24 421.14 非流动负债 81.80 81.80 81.80 81.80 EPS（元） 0.56 0.65 0.77 0.91 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 81.80 81.80 81.80 81.80 负债合计 647.93 647.93 529.29 626.99 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 归母股东权益 1728.90 1984.38 2288.01 2648.51 经营活动现金流 259.52 255.75 415.19 427.91 负债和股东权益 2376.83 2513.67 2915.01 3356.89 净利润 221.03 255.49 303.63 360.50 折旧摊销 68.39 58.63 61.44 60.03 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 财务费用 1.91 1.50 0.00 0.00 营业收入 -4.50% 2.95% 18.19% 17.20% 投资损失 -1.52 -1.09 -1.60 -1.85 营业利润 -17.90% 16.13% 18.75% 18.62% 营运资金变动 -27.50 -56.45 54.55 11.96 归母净利润 -15.80% 15.59% 18.84% 18.73% 其它 -2.79 -2.33 -2.82 -2.73 毛利率 32.47% 36.50% 36.80% 36.90% 投资活动现金流 -209.02 -267.38 -243.29 -254.68 净利率 15.75% 17.68% 17.78% 18.01% 资本支出 -190.55 -268.47 -244.90 -256.53 ROE 12.78% 12.87% 13.27% 13.61% 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 8.48% 9.94% 10.40% 10.67% 其他 -18.47 1.09 1.60 1.85 资产负债率 27.26% 21.06% 21.51% 21.10% 筹资活动现金流 -25.19 -76.50 0.00 0.00 每股收益 0.56 0.65 0.77 0.91 短期借款 75.00 -75.00 0.00 0.00 每股经营现金 0.66 0.65 1.05 1.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 4.38 5.03 5.80 6.71 其他 -100.19 -1.50 0.00 0.00 P/E 41.81 23.96 20.16 16.98 现金净增加额 25.31 -88.13 171.90 173.23 P/B 5.35 3.08 2.68 2.31 EV/EBITDA 25.26 13.62 11.12 9.26 PS 3.35 3.26 2.76 2.35 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘光意食品饮料行业分析师：经济学硕士，2020年加入民生证券研究院，2022年加入中国银河证券研究院，重点覆盖非酒类板块（餐饮供应链、调味品、速冻与预制菜、软饮料、乳制品等），擅长通过历史复盘与海外比较视角深度挖掘行业投资价值。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来