核心业务玻纤稳中向好，隔膜盈利水平有望持续优化

公司研究 报建筑材料玻璃玻纤 2022-08-18 公司点评报告 买入/维持中材科技(002080) 昨收盘：26.66 告核心业务玻纤稳中向好，隔膜盈利水平有望持续优化 走势比较 62% 43% 太24% 21/8/18 21/10/18 21/12/18 22/2/18 22/4/18 22/6/18 22/8/18 平5% 洋(14%) 证(33%) 券中材科技沪深300 股 份股票数据 有总股本/流通(百万股)1,678/1,678限总市值/流通(百万元)44,739/44,739公12个月最高/最低(元)44.75/18.44司相关研究报告： 证 券研究报 告证券分析师：刘强 电话： E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522080001 事件：公司发布2022年半年度报告，2022H1实现营业收入99.20 亿元，同比+5.99%；实现归母净利润18.71亿元，同比+1.33%；对应Q2实现营业收入52.59亿元，同比-2.94%，环比+12.81%，实现归母净利润11.37亿元，同比-10.19%，环比+54.90%。 玻纤业务中流砥柱，未来有望持续稳定发展。玻纤是目前公司利 润贡献最大的业务，2022H1玻纤及其制品销售51.5万吨，实现收入 44.6亿元，同比+11.7%；毛利率37.89%，同比下降5.92pct；净利润 15.4亿元，同比+8.45%；均价8663元/吨；单吨净利2990元，同比 +11.61%；虽然上半年公司玻纤毛利率同比有所下滑，但公司通过优化产品结构，提高热塑市场短切纤维、耐碱网格布、扁平纤维及湿法毡等产品的销量，增加工业级细纱占比，同时抓住海外市场恢复机遇，出口销量同比+15%，使得上半年单吨净利水平不降反增，进一步加强了该业务核心竞争力。未来在行业景气度支撑和公司竞争力持续加强的背景下，公司玻纤业务有望持续稳定发展。 叶片业务短期承压明显，原料降价&大叶片有望带来困境反转。 2022H1，公司风电叶片销售5GW，同比+10.3%；实现收入24.4亿元，同比-19.81%；毛利率7.45%，同比下降14.32pct；净利润1304.4万元；单千瓦价格487元/KW，同比-27%。风机招标价格大幅下降以及原材料价格上涨给公司叶片业务带来双重压力，叶片业务盈利水平显著下降。展望未来，三重因素有望使得叶片业务实现困境反转：（1）叶片原材料价格下降（玻纤和环氧树脂较今年高点已经下降20%以上）； （2）建设榆林、伊吾、阳江大兆瓦叶片生产基地，通过大叶片布局和新技术应用带来竞争格局的优化；（3）推进国际化战略布局（在巴西建设首个海外基地），积极拓展海外市场。 隔膜业务盈利水平显著优化，后续扩产降本弹性大。公司隔膜业 务盈利水平显著优化，2021年公司隔膜业务实现扭亏为盈，2022年以来盈利水平则稳步提升，2022H1实现5亿平出货量，我们测算公司Q1实现单平净利0.24元左右，Q2则实现单平净利0.31元左右，环比 +29.47%，弹性明显；我们认为主要源于：（1）公司工艺把控水平进一步提高，进而提升A品率；（2）公司通过技改及新产线投放提高车速，产线效率提升下规模效应显著；（3）公司已布局湿法涂覆隔膜，覆盖5-20μm产品线，新客户导入下出货结构有望持续优化。我们认为公司隔膜业务当前处于盈利弹性最好的阶段，主要驱动力在于对设备运转的Know-How积累与单线效率提升带来的成本曲线下移，公司前期投入已在兑现，后续随滕州、南京及内蒙项目新线（年产能均为1 核心业务玻纤稳中向好，隔膜盈利水平有望持续优化 2 公司点评报告P 亿平以上）扩建，公司降本弹性仍大，预计全年实现出货量12亿平以上。 投资建议：我们预计2022-2024年公司营业收入分别为 223.95/262.84/300.81亿元，同比增长10.35%/17.36%/14.45%。归母 净利分别为37.37/42.86/50.89亿元，同比增长10.78%/14.69%/18.74%。EPS为2.23/2.55/3.03元，当前股价对应PE 为12/10/9。首次评级，给予“买入”评级。 风险提示：公司扩产进度不及预期；下游需求不及预期；隔膜降本进度不及预期 盈利预测和财务指标： 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)20295 22395 26284 30081 （+/-%）7.58 10.35 17.37 14.45 净利润(百万元）3373 3737 4286 5089 （+/-%）65.40 10.78 14.69 18.74 摊薄每股收益(元)2.01 2.23 2.55 3.03 市盈率(PE)16.92 11.97 10.44 8.79 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 核心业务玻纤稳中向好，隔膜盈利水平有望持续优化3 货币资金 29842635 78701076714462 营业收入 1886520295223952628430081 利润表(百万） 资产负债表(百万） 2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E 存货 21422250 2520 2965 3358 营业税金及附加 177 205 224 263 301 应收和预付款项35024265443453676045营业成本1370814207160141878421306 流动资产合计 1341014379155381983124680 管理费用 881 996 672 789 902 其他流动资产47825230715732814销售费用307283291342391 投资性房地产 139 134 134 134 134 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资347343343343343财务费用46848717911088 在建工程 23302072 2072 2072 2072 公允价值变动 9 0 0 0 0 固定资产1537717883198832188323883投资收益948112131150 长期待摊费用 141 120 120 120 120 其他非经营损益 29 25 (22)(158)(180) 无形资产开发支出14531464128012801280营业利润22954099465654726491 资产总计 3463537627406024689553743 所得税 381 649 741 850 1010 其他非流动资产14381232123212321232利润总额23244124463453156310 应付和预收款项 40534183 4725 5537 6284 少数股东损益 (96) 102 156 179 212 短期借款23371888000净利润19443475389344645301 其他负债 868212572130011401914819 预测指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 长期借款55913371337133713371归母股东净利润20403373373742865089 股本 16781678 1678 1678 1678 负债合计2066322015210982292624474 留存收益 54128043117801606621154 销售净利率 10.81%16.62%16.69%16.31%16.92% 资本公积49004444444444444444毛利率27.34%30.00%28.49%28.54%29.17% 少数股东权益 880 1442 1598 1777 1989 EBIT增长率 62.76%29.20%20.46%15.23%18.21% 归母公司股东权益1309214169179062219227280销售收入增长率38.81%7.58%10.35%17.36%14.45% 负债和股东权益 3463537627406024689553743 ROE 15.58%23.81%20.87%19.31%18.65% 股东权益合计1397115611195042396829269净利润增长率47.80%65.40%10.78%14.69%18.74% ROIC 11.58%13.21%18.43%19.69%21.66% 现金流量表(百万） ROA5.89%8.97%9.20%9.14%9.47% 经营性现金流 32733659 9076 5092 5894 PE(X) 19.8916.9211.9710.448.79 2020A2021A2022E2023E2024EEPS(X)1.222.012.232.553.03 融资性现金流 146(2354)(2114)(169)(169) PS(X) 2.15 2.81 2.001.70 1.49 投资性现金流(1998)(1553)(1727)(2026)(2030)PB(X)3.104.032.502.021.64 现金增加额1420(249)523528973696EV/EBITDA(X)11.8713.2510.428.476.55 资料来源：WIND，太平洋证券 核心业务玻纤稳中向好，隔膜盈利水平有望持续优化2 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 周许奕 13611858673 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座