国博电子：化合物半导体为基，打造微波射频平台龙头

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 中国电科55所唯一上市平台，微波射频组件芯片龙头迎来高增长。公司是电科55所唯一上市平台，实控人电科集团为国家军工电子主力，股东55所是国内微波毫米波技术最高水平的主要代表。公司目前主业为T/R组件、射频模块和芯片，营收及利润快速增长，2022Q1营收同比增长68.2%、归母净利润同比增长67.3%。公司IPO募集28.36亿元用于射频芯片和组件产业化项目及补充流动资金，业绩增速有望加快。 军用T/R组件国内谱系最全，在手订单高度饱满。公司是国内T/R组件谱系最全、批产能力最强单位，高频高密度T/R组件优势明显，重点用于弹载和机载领域。新型武器装备列装和有源相控阵雷达的发展支撑T/R组件需求旺盛，2025年军用雷达T/R组件市场空间有望超过200亿元，截至2021年10月公司在手订单达51亿元，预计2022年-2024年T/R组件收入增速为55.06%、42.25%、38.98%。 民用基站射频器件国际先进，布局终端市场打造新增长点。公司是国内基站射频器件核心供应商，大功率放大和控制模块等产品国际领先，GaN射频器件有优势。未来5年基站射频器件市场空间超500亿元，国产替代加速助力公司发展。此外公司布局终端和微波毫米波垂直领域或打开新增长空间，预计2022年-2024年射频模块及芯片收入增速为17.62%、12.48%、9.66%。 销售净利率、权益乘数及总资产周转率三端发力，ROE有望持续提升。在手订单饱满下公司积极扩产并保持高额研发投入推动收入增长，叠加规模效应及自研芯片预计带来的成本改善，销售净利率有望提升。此外短期负债提升推动权益乘数维持高位，长期看员工持股有助于运营效率从而提高总资产周转率，保障ROE持续提升。 投资建议 公司为国内T/R组件平台龙头，产品谱系齐全且在手订单饱满，积极扩产及持续研发投入保障业绩增长。预测公司2022年-2024年归母净利润为5.32亿、7.33亿、9.81亿元。首次覆盖给予公司2022年95倍PE，目标市值为505.4亿元，对应目标价为126.4元/股，给予“买入”评级。 风险提示 产能释放及T/R组件研发不及预期、下游装备需求及5G基站建设不及预期 中国电科旗下微波射频平台，发展进入快车道 电科55所唯一上市公司，打造微波组件和射频芯片平台 公司是电科55所唯一上市平台，背靠国家军工电子主力集团。公司成立于2000年，早期主要针对无线通信应用领域开发射频集成电路产品。 2019年公司接受五十五所微系统事业部资产注入，承接原微系统事业部有源相控阵T/R组件业务。公司目前是五十五所唯一上市平台，控股股东是国基南方，第二大股东是中国电科五十五所。公司实际控制人是军工电子主力军——中国电科集团，中国电科集团通过国基南方、五十五所、中电科投资合计持有公司55.45%股份。 图表1：公司股权结构 公司是中国电科倾力打造的射频微波龙头，背靠中国电科及55所，产业和技术资源丰富。公司是中国电科半导体制造、半导体应用等产业基础板块的核心成员之一，是中国电科集团和五十五所围绕军用和民用场景倾力打造的射频微波行业龙头平台。 实控人中国电科是央企十大军工集团之一，在电子装备、产业基础、网信体系、网络安全等领域占据技术主导地位。 股东五十五所是我国核心电子器件骨干研究所，聚焦微电子、光电子等板块，形成了以化合物半导体为核心、涵盖一二三代半导体的发展体系，其研制的射频微波芯片与器件等产品被广泛应用于国家海陆空天各型军用装备及民用5G通信、新能源等领域，代表了国内微波毫米波最高水平。 图表2：中国电科、五十五所和公司业务布局 图表3：五十五所主要产品和科研创新平台 多位核心人员拥有射频微波技术背景，员工持股平台覆盖员工广泛。公司董事长梅滨同时担任五十五所所长，此外多位核心人员均来自五十五所，拥有丰富的射频微波与集成电路技术经验，可为公司的发展提供强劲支撑。 公司通过搭建南京芯锐等平台实施了员工持股计划，核心技术人员均间接持有公司股权。公司重视技术团队培养，通过提供员工持股平台及较好的发展空间确保核心人员稳定，保证核心竞争力的持续。 图表4：员工持股平台覆盖员工广泛 以化合物半导体为核心，军用T/R组件和民用射频芯片协同发展 以化合物半导体为核心，公司产品体系覆盖芯片、模块和组件，各产品业务具有协同效应。射频一般指频率范围在300kHz~300GHz的电磁波，微波一般指频率范围在300MHz~300GHz的电磁波。面向射频微波诸多应用场景，公司开发了T/R组件、射频模块和射频芯片等产品。公司模块组件和芯片可在射频电路中完成一种或多种信号处理功能，是陆海空天各型装备和民用移动通信基站等领域的关键产品。从关系上看，T/R组件和射频模块是射频芯片的进一步集成，T/R组件、射频模块业务与射频芯片业务相辅相成、相互协同。 图表5：电磁波段及部分用途示例 图表6：公司产品在射频微波电路中的位置 公司当前T/R组件主要面向军用，射频模块和射频芯片主要面向民用。公司深耕化合物半导体领域多年，产品已广泛覆盖军用和民用领域。公司有源相控阵T/R组件主要用于精确制导、雷达探测等军用领域，实现信号收发、移相衰减等功能；射频模块主要面向移动通信基站领域，实现信号功率放大及控制；射频芯片用于基站、终端、无线局域网等领域，实现信号放大和信号控制等功能。 图表7：公司主要产品及应用领域 图表8：公司T/R组件在精确制导和机载雷达的应用 图表9：公司射频芯片在移动通信基站的应用 高景气下业绩加速提升，盈利能力有改善空间 受益于下游高景气，公司营收及归母净利润增速加快。公司产品下游需求旺盛，带动公司规模迅速扩张。军品方面，“十四五”期间精确制导、雷达探测等产品主要应用领域需求量提升，公司产品陆续进入批产阶段，型号增加且销量持续增长；民品方面，新基建下5G基站建设量上升，且受美国制裁影响，相关配件国产化替代步伐加快，下游持续高景气。公司2021年营业收入25.08亿元，2018年-2021年CAGR为13.31%；2021年归母净利润3.68亿元，18年-21年CAGR为13.47%。公司2022Q1营业收入6.05亿元，同比增长68.21%；归母净利润1.00亿元，同比增长67.63%，增速均为历史新高，公司发展进入快车道。 图表10：2022Q1营收增速创新高 图表11：2022Q1归母净利润增速创新高 T/R组件收入占比近七成，各类产品毛利率有所波动。分产品来看，2018年-2021年T/R组件收入稳定增长，2021年T/R组件收入占总营收比重达67.41%。射频模块及射频芯片类产品收入占比相对较小，2021年射频模块业务增长迅速，占比达17.5%。毛利率端，公司各类产品历史毛利率有所波动，其中T/R组件业务2021年受高附加值机载产品业务量提升影响，毛利率提升至36.15%，较2020年有所上升，射频模块及芯片类产品毛利率波动较大。 图表12：公司T/R组件收入占比较高 图表13：公司各产品毛利率情况 横向对比管理、销售及财务费用率较低，研发费用率稳步上升为发展赋能。 公司费用控制良好，横向对比三项费用率整体较低，2022Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.32%、2.80%、0.52%。公司持续加大T/R组件、射频模块和射频芯片新产品研发投入，并且提高研发人员待遇，研发费用率稳步上升，2022Q1达11.5%，为未来发展赋能。 图表14：可比公司费用率对比 军品：有源相控阵渐成主流，T/R组件平台龙头持续受益 公司是国内有源相控阵T/R组件平台龙头，研制生产能力国内领先。公司T/R组件高频高密度优势明显，主要应用于弹载及机载方向，旺盛需求牵引军品业务快速增长。 T/R组件是有源相控阵核心，价值占比高 T/R组件是有源相控阵系统信号收发和控制的关键组件，其性能直接关乎有源相控阵系统的性能。T/R组件是相控阵系统中用于发射和接收电磁波，并进行幅度相位控制的功能模块，是有源相控阵实现波束电控扫描和信号收发的核心组件。以雷达为例，有源相控阵雷达天线阵面排布着大量辐射单元，每个辐射单元后端均连接一个T/R。在波束形成器控制下，T/R组件对信号的幅度和相位进行加权，最终实现波束的空间扫描，因此T/R组件性能直接决定了相控阵系统的作用距离、空间分辨率、接收灵敏度等参数。此外，由于有源相控阵包含了众多T/R组件，T/R组件也进一步决定了相控阵系统的体积、重量、成本和功耗。 图表15：有源相控阵雷达及T/R组件示意图 T/R组件是有源相控阵系统中价值量最高的部分。为了获得理想的探测能力，有源相控阵系统中使用的T/R数量最多可达数万。据《T/R组件核心技术最新发展综述》等文献，T/R组件成本约占整个相控阵雷达系统的40%-60%，是整个有源相控阵系统中价值量最高、最核心的部分。 图表16：典型有源相控阵系统的T/R数量 图表17：T/R组件在相控阵系统中价值占比40%-60% T/R组件由诸多基础元器件组成，可实现一系列射频微波信号处理功能。 T/R组件一般包含放大器、移相器、衰减器、限幅器及相应的控制元件、电源调制电路等，通过基础元器件实现信号收发及处理功能。T/R工作原理为（以雷达为例）： 在发射状态中，控制器接收来自雷达的定时信号，所有收发开关同步切换到发射通道，来自激励源的信号经过移相器、衰减器、PA等进行幅度相位调整和功率放大，最后经天线单元发射出去 在接收状态中，控制器在雷达信号作用下将收发开关同步切换到接收通道，天线接收的信号经限幅器、LNA、衰减器等进行幅度相位调整后到达接收机。 此外T/R组件还需要保护电路、电源调制等为系统的控制提供支持和响应。 图表18：典型的有源相控阵T/R组件原理图 图表19：T/R组件内部结构 T/R组件向高集成度发展，应用场景得到拓展。早期的T/R组件采用分离或砖块式单通道架构，阵面体积庞大且笨重，仅能应用到萨德反导系统等体积较大的地面平台，以及 F- 22等少数先进战斗机；T/R组件后续逐渐发展到瓦片式、子阵级乃至单元级，体积、重量大大减小，其中采用QFN封装的T/R组件成本已下降到砖块式T/R组件的1/25。随着尺寸减小及成本下降，2005年前后T/R组件被逐步应用于三代战斗机（如F/A-18、 F- 15）及导弹等平台。随着集成度的不断提高以及成本的有效控制，T/R组件将逐渐应用到军用雷达之外的电子对抗、军用通信以及民用平台，应用领域得到拓展。 图表20：T/R组件向高集成化方向发展 有源相控阵技术牵引T/R组件市场空间持续扩大 有源相控阵逐渐成为空、天、海、陆等各场景的主流雷达体制，新装备入役及旧装备升级均有需求。有源相控阵雷达目前已成为现代战斗机、军舰以及采用雷达制导的导弹等各种武器装备的标准配置，涵盖P波段远程预警雷达、S/C波段预警搜索雷达、X波段机载火控雷达、Ka波段导引头等诸多细分领域。为了提升使用效率和作战效能，许多现役装备的升级也将使用有源相控阵雷达替换机械扫描雷达和无源相控阵雷达。随着雷达技术不断进步和武器装备不断更新换代，有源相控阵雷达的重要性将更加凸显。 图表21：机载雷达和雷达导引头演变趋势 图表22：舰载雷达和地面雷达演变趋势 有源相控阵雷达占比提升，2025年军用雷达T/R组件市场空间有望达到201亿元。据产业发展研究网，我国军用雷达市场有望从2019年的304亿元增长至2025年的565亿元。预测国际分析显示，有源相控阵雷达产值占比从2010年的20%提升至2019年的68%，以有源相控阵雷达为代表的高性能雷达将引领现代雷达的发展趋势。据《T/R组件核心技术最新发展综述》《多功能相控阵雷达发展现状及趋势》，T/R组件在有源相控阵雷达的成本占比约为40%-60%。我们假设有源相控阵占比未来数年每年提升0.5 pct，那么2025年我国军用雷达对应的T/R组件市场规模约为201亿元，2022-2025