光伏热场碳/碳复材龙头，打造碳基材料平台型企业

风险提示............................................................................................................-28- 分析师：聂磊 光伏热场碳/碳复材龙头，打造碳基材料平台型企业。公司是光伏热场碳/碳复合材料领域的龙头企业，2021年公司市占率已超30%，产品主要应用于光伏单晶硅拉制炉。 执行证书编号：S0740521120003 目前公司正着力打造碳基材料平台型企业，2021年成立金博碳陶、金博氢能、金博研究院等子公司，积极探索碳基复合材料及其副产品在摩擦制动、燃料电池、半导体、锂电池负极等领域的应用。 Email:nielei@zts.com.cn 基本状况 光伏热场碳/碳复材需求高增，技术优势构筑成本壁垒。在双碳转型及能源危机大背景下，光伏产业链有望持续高景气，新增硅片产能也将拉动光伏碳碳复材需求。据测算，2022/2023年光伏热场碳/碳复材国内市场规模为54.2/72.2亿元，同比+35.5%/+33.3%。另外光伏碳碳复材作为易耗品，大部分产品寿命为半年到两年不等，替换性需求大。随着硅片大型化及N型渗透率攀升，公司有望凭借抗折强度、灰分纯度性能优异的产品在市场中脱颖而出。公司盈利α优势明显，21年吨净利高出同业18-25万元。公司产品高温性能好、纯度高，相同型号产品重量更轻，单价较行业中型规模企业高约4万/吨。公司通过工艺优化+采用快速气相沉积法+关键设备自研+自制核心原材料碳纤维预置体，公司生产流程更短、效率更高，可大幅降低折旧和辅料成本，制造费用较同业低约20万/吨，原材料成本降低约5万/吨。 0.92 0.65 325.83 300 213 总股本(亿股)流通股本(亿股)市价(元)市值(亿元) 流通市值(亿元) 股价与行业-市场走势对比 金博股份 沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 扩张碳基材料应用领域，打造第二成长曲线。碳陶复材：随着碳陶刹车盘成本下降、叠加车辆轻量化需求，2025年碳陶市场空间有望突破100亿元。公司已成为比亚迪、广汽埃安定点供应商，已具备年产10万套碳陶刹车盘的产能，我们预计2023年有望开始贡献业绩；氢能：随着氢燃料电池快速发展，氢气、氢燃料电池碳纸、储氢装置迎来历史性发展机遇。公司拥有5000立方米/小时氢气尾气回收产能，未来有望进一步拉动营收，在储氢瓶、碳纸领域公司也在加速布局中。半导体热场：目前碳碳复材在半导体热场渗透率较低，公司碳碳产品已满足相关性能指标，已获得5家半导体厂商的认证。2021年半导体热场业务营收为2436万元，与2019年相比营收翻了十倍，未来成长想象空间较大。 0% -10% 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 -20% -30% -40% -50% 公司持有该股票比例 相关报告 盈利预测与投资建议：预计2022-2024年公司实现归母净利润6.39/8.58/10.42亿元，同比增长28%/34%/21%，当前股价对应PE分别为47.0/35.0/28.8倍。公司在光伏热场碳碳复材处于龙头地位，在碳基核心技术方面积淀深厚。公司未来多元化布局有望充分发挥产业链协同效应，碳陶、氢能业务明年有望快速放量，故我们给予公司一定的估值溢价，给予“买入”评级。 风险提示：光伏装机增长不及预期；产能投放及消化不及预期；竞争加剧；碳陶、氢能等新业务开拓不及预期；参考信息滞后风险；财务数据估算偏差风险；市场空间测算偏差风险。 光伏热场碳/碳复材龙头，打造碳基材料平台型企业 公司概况：碳/碳热场深耕多年，股权激励推动发展 公司自2005年成立以来，始终围绕国家新材料战略目标，致力推进碳基复合材料的低成本制备、产品多样化和装备设计自主化。2005年至2010年：技术探索与产品验证阶段。公司紧跟国家战略步伐，开始碳基复合材料及产品产业化应用研究，首款坩埚产品获得“国家重点新产品称号”；2011年至2015年：技术提升与产业化阶段。公司在科研创新上与产业深度结合，突破大尺寸碳基复合材料的低成本批量制备关键技术；2016年至2020年：批量替代及市场主导阶段。公司先进碳基复合材料在晶硅制造热场系统得到推广和应用，2019年入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单，并于2020年登陆科创版；2021年至今：材料产品丰富和应用拓展阶段。公司设立全资子公司金博氢能、金博碳陶、金博研究院，积极布局氢燃料电池、碳陶摩擦制动、碳碳热场等领域。 图表1：公司发展历程 廖寄乔博士为公司实际控制人，技术背景出身。金博股份实际控制人廖寄乔先生，直接及间接合计持有公司股权12.56%。廖寄乔先生为公司董事长兼任首席科学家，中南大学材料学博士研究生学历，工学博士学位，正高二级研究员，中国材料研究学会终身会员，“十二五”国家科技重点专项专家组专家，曾任职于中南大学粉末冶金研究院及牛津大学化学系。 图表2：公司股权结构（截至2022年8月） 股权激励调动员工积极性，业绩考核目标加速公司发展。公司核心管理人员多为“学院派”，其中李军及王冰泉均为中南大学系出身，王跃军与刘学文均为工程师出身。2020年及2021年推出股权激励计划，激励对象占员工比例分别为11.5%及20.7%，激励股票数量占总股本比例分别为0.63%及1.25%。 图表3：股权激励计划 2020年及2021年股权激励业绩考核指标均已达成。公司2020年第一个归属期条件已达成（2020年营收同比增长78.05%，目标值40%），涉及股份总数为20万股。2021年股权计划第一个归属期条件已完成解锁（净利润指扣非后归母净利润，2021年公司此项数据同比增长215.31%，目标值为60%）。 业务构成：立足先进碳/碳复合材料产品，打造碳基材料平台型公司 碳基复合材料是指以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体，以化学气相沉积或浸渍等工艺形成的复合材料，主要包括碳/碳复合材料产品（碳纤维增强基体碳）、碳/陶复合材料产品（碳纤维增强碳化硅）等。 公司主要从事先进碳基复合材料及产品研发、生产和销售，现阶段聚焦于碳/碳复合材料及产品，产品主要应用于光伏晶硅制造热场系统。由于碳基复合材料的制备有一定的共通之处，公司在碳/碳复材领域积累了一定的经验。目前公司正在尝试碳基复合材料的横向“跨界”，未来有望应用于半导体、氢能、高温热处理、汽车及轨道交通制动等领域。 图表4：碳基复合材料产业全景图 公司在碳基复材领域技术积累雄厚。碳/陶复材、碳纤维树脂复材可以认为是不同原材料及工艺技术之间的组合。而经过多年研发积累，公司目前在碳基复材领域技术积累雄厚，核心底层技术有碳纤维成网技术、预制体自动铺层技术、快速化学气相沉积技术、大型化学气相沉积炉工艺装备技术、高纯涂层制备技术、高温纯化技术等。 图表5：碳基复合材料领域技术全景图 2021年公司主营业务收入占比：单晶拉制炉占99.6%，多晶硅铸锭炉占0.08%,真空热处理系统占0.3%。单晶拉制炉：主要应用于光伏行业中单晶硅长晶、拉制过程，是制备单晶硅关键设备，公司产品主要包括多种规格坩埚、导流筒、保温筒、加热器等；多晶铸锭炉：光伏行业多晶铸锭的关键设备，产品主要包括顶板、发热体、盖板、护板等部件； 真空热处理领域：产品主要包括模套、管材、螺栓等异形件、紧固件。 图表6：单晶拉制炉构造 图表7：单晶拉制炉相关产品说明 主营突出，光伏热场业务收入占比超9成 光伏行业高景气，公司营收及归母净利润快速增长。2021/2022Q1公司营收分别为13.4/4.5亿元，同比增长213.7%/125.8%。2021/2022Q1公司归母净利润分别为5.0/2.0亿元，同比增长197.3%/162.5%。下游硅片产能扩张，终端需求旺盛，叠加硅片大型化带来的光伏热场更新迭代需求，公司过去五年营收及归母净利润CAGR分别为75.2%/103.9%。而2021年公司年扩建产能释放，产量及销量分别提升了251%/246%，导致当年营收、归母净利润大幅增长。 图表8：2017-2022Q1公司营业收入（百万元） 图表9：2017-2022Q1公司归母净利润（百万元） 超九成的营收及毛利润来自单晶拉制炉产品。近年来光伏行业景气度 高涨，而热场系统作为单晶拉制、多晶铸锭的关键设备，销量逐年增加。 当前公司主要业务聚焦在单晶拉制炉产品，2021年单晶拉制炉的营收/毛利润占比分别为99.5%/99.4%，毛利率为57.2%。 图表10：2017-2021公司营业收入构成 图表11：2017-2021公司各业务毛利率 费用控制及盈利能力显著改善。2021、2022Q1公司毛利率分别为57.3%、53.4%，较2020年的62.6%有所下滑，主要系原材料碳纤维涨价及光伏热场产品售价下调。公司费用控制良好，盈利水平持续改善，2017-2022Q1年公司期间费用率从39.6%下降至15.59%，2017-2022Q1净利率从20.4%上升至45.0%。 图表12：2017-2022Q1公司毛利率及净利率 图表13：2017-2022Q1公司费用率 光伏热场碳/碳复材需求高增，技术优势构筑成本壁垒 碳/碳热场行业：光伏行业景气，热场需求旺盛 碳中和政策推动，能源转型加速。在双碳转型以及能源危机大背景下，人类社会的能源结构正加快向绿色清洁的非化石能源转型。近年来由于地缘政治恶化、化石燃料价格大幅上涨等因素，能源自给率已成为国家关键性问题，而向光伏、风电等新能源转型也有利于摆脱对进口化石燃料的依赖。 光伏发电经济性不断加强。过去十年全球光伏安装及度电成本不断下降，发电效益不断增强。全球光伏装机成本从2010年4731美元/kW下降至2020年883美元/kW，降幅达81.3%。度电成本LCOE从2010年0.381美元/kWh下降至2020年0.057美元/kWh，降幅达85.1%。光伏发电度电成本在很多区域已经低于传统化石能源，光伏产业链仍有降本增效的空间，未来光伏发电将全面进入平价乃至低价的时代。根据《中国2050年光伏发展展望（2019）》中的数据，2025年前光伏发电将成为最经济的新增发电技术之一。 图表14：全球光伏装机平均成本及LCOE（美元/KW、美元/KWH） 全球光伏新增装机需求旺盛。全球光伏新增装机规模从2011年29GW增长至2021年182GW，年化增速约20%。2018年至今，新增装机同比增速逐年递增。据彭博新能源财经（BNEF）预测，2022/2023年全球新增装机分别为238/270GW，同比增速分别为30.8%/13.4%。 图表15：全球光伏新增装机规模及预测（GW） 光伏热场系统处于光伏产业链前端。光伏热场系统包括单晶拉制炉及多晶铸锭炉。公司绝大部分营收来源于单晶拉制炉，单晶拉制炉对单晶硅的纯度、均匀性等品质具有关键性的影响。多晶硅熔融后植入单晶硅籽晶，拉制为圆柱单晶硅棒而后切割成片，即为单晶硅硅片。多晶硅被铸成硅锭而后切割成片，即为多晶硅硅片。多晶硅片目前已被单晶硅片全面替代。另外半导体行业对硅片的纯度要求极高，半导体晶硅热场目前还是使用传统的等静压石墨材料，碳/碳复材渗透率较低。 图表16：光伏热场系统在产业链中的位置 碳基复合材料性能强，性价比高，目前已被广泛应用于光伏晶体生产设备中。碳/碳复合材料是碳纤维增强碳基体的一类复合材料，其特点是断裂韧性较高，同时具备良好的耐腐蚀性、耐摩擦性。光伏用碳/碳热场材料产品经过1800℃-2000℃高温热处理，具备良好耐热冲击性，与石墨相比，性能更优异、寿命更长、综合性价比更高。 图表17：碳/碳复合材料与石墨材料物理特性对比 目前先进碳基复合材料在光伏晶硅热场领域对等静压石墨替代程度较高。光伏热场早期主要采用国外进口的等静压石墨，