7月财政数据点评：解局三万亿预算缺口

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月18日 【宏观快评】 解局三万亿预算缺口——7月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济差货币宽，股债偏向“长久期” ——7月经济数据点评》 2022-08-15 《【华创宏观】货币政策加力稳增长——政策观察双周报第42期》 2022-08-15 《【华创宏观】差的只是表面，而结构甚至有改善 ——2022年7月金融数据点评》 2022-08-13 《【华创宏观】通胀不敢掉以轻心，美联储“路”还很远——7月美国CPI数据点评》 2022-08-11 《【华创宏观】不是松紧的问题，是回归的问题— —2022年二季度货币政策执行报告点评》 2022-08-11 事项 1-7月财政收入扣除留抵退税因素后增长3.2%，前值3.3%；1-7月财政支出同比6.4%，前值5.9%；1-7月政府性基金收入同比-28.9%，前值-28.4%；1-7月政府性基金支出同比29.8%，前值31.5%。 主要观点 一、解局三万亿预算缺口 7月广义财政支出增速创年内次高，但前倾发力已露疲态（详见点评），财政正在切换“解残局”模式： 一方面，市场关心前期财政稳增长政策落地情况。我们此前提示实物工作量将在7~8月爆发，7月基建同比已扩大增幅，相关高频指标近期持续改善。 另一方面，市场担心今年疫情+地产冲击下的预算缺口多大、怎解，这关乎下半年财政稳增长力度、基建增速是否会骤降。 我们测算今年广义财政预算缺口3.2万亿，但其中关乎基建的刚性缺口仅1.4万亿，现有手段已弥补0.7万亿，剩余0.7万亿有3.4万亿储备、弥补不难；预计下半年财政稳增长力度、基建增速不会骤降，财政虽不复上半年“对冲”之勇，但仍可稳健“托底”，对应的组合是“政策不急，发债不紧，投资不慢”。 （一）缺口有多大？3.2万亿，不到一半要补 财政相对预算的减收增支，称为预算缺口，预计今年3.2万亿，两个划分标准： 按预算账本划分，公共财政缺口1.5万亿，政府性基金缺口1.7万亿； 按是否刚性划分，非刚性缺口（不用补）1.8万亿，刚性缺口（要补）1.4万亿。按上述两个标准，可划分缺口类型及弥补手段2X2矩阵，分别对应四块内容：1、0.4万亿公共财政非刚性缺口（常态化核酸增支）→不用补（有保有压） 2、1.1万亿公共财政刚性缺口（Q2疫情冲击减收3000亿、新增退税减税减收 3000亿，广义地产相关税减收5000亿）→已落实4000亿，另储备1.9万亿 3、1.4万亿政府性基金非刚性缺口（卖地成本，注：卖地是营收，80%是成本，仅20%是可用的利润）→不用补（少卖地，少支出） 4、0.3万亿政府性基金刚性缺口（卖地利润）→已全额落实，另储备1.5万亿 （专项债限额-余额理论体量上限） （二）1.7万亿政府性基金缺口怎么补？（详见正文） （三）1.5万亿公共财政缺口怎么补？（详见正文） （四）财政政策展望：“政策不急，发债不紧，投资不慢” 政策不急：静待实物量。择机扩张专项建设基金、使用专项债限额-余额等。发债不紧：不考虑增量政策，预计下半年利率债净供给同比少约1万亿。 投资不慢：前期资金+准财政=基建三季度迎宏微观验证高峰，四季度仍不弱。 二、7月财政数据点评 收入端：主要税种小幅修复，拖累主要来自地产和出口；8月，经济持续修复、退税基本完成、叠加超7000亿缓税开始入库，单月税收增速料将跳升。 支出端：加力赶进度，同比年内次高。分支出类型看，全面高增，民生类支出更强势，基建类拉动有所回落，科技支出持续高增。 广义财政：卖地进入低基数期，收支增速差收敛在即。 风险提示： 疫情超预期，增量政策力度超预期 目录 一、解局三万亿预算缺口4 （一）缺口有多大？3.2万亿，不到一半要补4 （二）1.7万亿政府性基金缺口怎么补？5 （三）1.5万亿公共财政缺口怎么补？6 （四）财政政策展望：“政策不急，发债不紧，投资不慢”8 二、7月财政数据点评9 （一）收入端：拖累主要来自地产，8月税收料将跳升9 （二）支出端：加力赶进度10 （三）广义财政：卖地进入低基数期，收支增速差收敛在即11 图表目录 图表1预算缺口类型及弥补手段2X2矩阵4 图表2卖地是营收，80%是成本，政府仅可用20%5 图表320%利润中，至多17%对应基建资本金5 图表4专项债限额-余额省际分布6 图表5年内常态化核酸财政负担测算7 图表6广义地产相关税体量约为卖地收入一半7 图表7今年地方调入资金及使用结转结余安排较少7 图表8去年地方结转结余积攒万亿→万亿增量空间7 图表9参考历史弹性，特定机构可超量上缴4000亿8 图表10以中烟为例，财政困难年份上缴弹性极大8 图表112013、2020年曾国债超发8 图表12今年国债超发空间近8000亿8 图表13预计下半年利率债净供给同比少约1万亿，由准财政弥补财政真空9 图表141-7月预算收入进度大幅落后去年同期10 图表15地产相关税全面回落10 图表16主要税种小幅修复，拖累主要来自地产外贸10 图表17出口退税支持力度边际回升10 图表181-7月预算支出进度迫近去年同期11 图表19地方支出持续回升，中央支出年内新高11 图表207月支出全面高增11 图表21民生类支出更强势，基建类拉动有所回落11 图表22卖地收入进入低基数期，后续回升较为确定12 图表23广义财政收支增速差收敛在即12 图表247月财政收支一览13 一、解局三万亿预算缺口 7月广义财政支出增速创年内次高，但前倾发力已露疲态（详见点评），财政正在切换“解残局”模式： 一方面，市场关心前期财政稳增长政策落地情况。我们此前提示实物工作量将在7~8月爆发（详见《迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”》），7月基建同比已扩大增幅，相关高频指标近期持续改善。 另一方面，市场担心今年疫情+地产冲击下的预算缺口多大、怎解，这关乎下半年财政稳增长力度、尤其是基建增速是否会骤降。 我们测算今年广义财政预算缺口3.2万亿，但其中关乎基建的刚性缺口仅1.4万亿，现有 手段已弥补0.7万亿，剩余0.7万亿有3.4万亿储备手段、弥补不难；预计下半年财政稳增长力度、基建增速不会骤降，财政虽不复上半年“对冲”之勇，但仍可稳健“托底”，对应的组合是“政策不急，发债不紧，投资不慢”。 （一）缺口有多大？3.2万亿，不到一半要补 财政相对预算的减收增支，称为预算缺口，预计今年3.2万亿，两个划分标准： 按预算账本划分，公共财政缺口1.5万亿，政府性基金缺口1.7万亿 按是否刚性划分，非刚性缺口（不用补）1.8万亿，刚性缺口（要补）1.4万亿。 按上述两个标准，可划分缺口类型及弥补手段2X2矩阵（图1），分别对应四块内容： 1、0.4万亿公共财政非刚性缺口（常态化核酸增支）→不用补（有保有压） 2、1.1万亿公共财政刚性缺口（Q2疫情冲击减收3000亿、新增退税减税减收3000亿，广义地产相关税减收5000亿）→已落实4000亿，另储备1.9万亿 3、1.4万亿政府性基金非刚性缺口（卖地成本）→不用补（少卖地，少支出） 4、0.3万亿政府性基金刚性缺口（卖地利润）→已全额落实，另储备1.5万亿图表1预算缺口类型及弥补手段2X2矩阵 资料来源：Wind，华创证券测算，红字为已落实 （二）1.7万亿政府性基金缺口怎么补？ 1、1.4万亿卖地成本非刚性，不用补 政府性基金缺口主要来自卖地冲击，卖地是营收，80%是成本，仅20%是可用的利润；我们看到的是营收冲击，实际是利润冲击。 对于80%成本部分，看似形成近1.4万亿财力缺口，但大部分为拆迁补偿等（图3），一则无预算硬约束（少卖地、少支出即可），二则对稳增长意义不大（不可用于基建）。 2、0.3万亿卖地利润刚性，3000亿金融债券已全额补 对于20%利润部分，其中至多17%对应基建资本金（图3），稳增长背景下刚性较强。按全年卖地收入同比-20%，全年政府性基金缺口8.7*20%=1.7万亿；按利润占比20%，对应刚性缺口约0.3万亿，3000亿金融债券可弥补。 图表2卖地是营收，80%是成本，政府仅可用20%图表320%利润中，至多17%对应基建资本金 支付破产或改制企业职工安置费等其他支出,7% 征地拆迁补偿和补助被征地农民支出,53% 城市建设支出,10% 土地开发支出,19% 农业农村支出,7% 保障性安居工程支出,2% 资料来源：财政部（2015），华创证券 资料来源：Wind，财政部（2015），华创证券，注：拆出部分为卖地利润，红字部分可作基建资本金 3、专项债限额-余额可补1.5万亿 储备政策方面，除提前使用明年专项债额度外，7月政治局会议要求“支持地方政府用足用好专项债务限额”，8.16国常会再提“盘活专项债债务限额空间”，有对应利用专项债限额-余额空间增发专项债的可行性，下半年理论体量上限或在1.5万亿。程序上，各省可 自由动用，无需过人大常委会；有待明确的有两点，一是区域上，1.5万亿大部分集中于上海、江苏等经济大省，现行法规对限额-余额空间跨省调剂尚无明确规定；二是结构上，多少能用于基建尚不清楚。 图表4专项债限额-余额省际分布 资料来源：财政部，华创证券 （三）1.5万亿公共财政缺口怎么补？ 1、0.4万亿常态化核酸增支非刚性，不用补 主要是常态化核酸增支，以采样圈建设+大城市2天一测保守测算约4000亿。预计可通过有保有压、优化支出结构消解（不用补）。 2、1.1万亿减收刚性，4000亿财政后手已部分补刚性缺口为1.1万亿减收，分三部分： 一是Q2疫情冲击减收3000亿。剔除退减缓税等因素，疫情拖累Q2税收收入同比约6~7 个百分点，对应减收约3000亿。 二是新增退税减税减收3000亿。两会提出全年2.5万亿退税减税，截至7月下旬，累计 新增退税规模已超预算近2500亿，叠加600亿车购税新政，对应全年约3000亿缺口。 三是广义地产相关税减收5000亿，主要是�项地产相关税、房地产开发企业和建筑业增值税、所得税，两者合计约卖地收入一半；均按�项地产相关税上半年同比外推全年，两者合计减收约5000亿。 其中，“财政后手”提前用，已弥补4000亿。5月27日，财政部提前下达第三批4000亿 预算（属2023年预算）支持减税降费和重点民生，使今年实际可支出资金增加4000亿。 图表5年内常态化核酸财政负担测算图表6广义地产相关税体量约为卖地收入一半 常态化核酸财政负担测算(2022年5~12月) 单位：亿元 2天一测 5天一测 一周一测 采样圈建设 623 大城市常态化核酸检测 3481 1393 995 全民常态化核酸检测 6895 2758 1970 大城市常态化核酸 4104 2016 1618 全民常态化核酸 7518 3381 2593 资料来源：Wind，华创证券，注：假设全由财政支付，均为4元一次混采 资料来源：Wind，华创证券 3、剩下7000亿怎么补？地方盘活存量可全额补 5月一揽子政策要求“加大盘活存量资金力度”，8.16国常会再提“盘活财政存量资金”。财政存量资金是各级财政还没花完的钱，或是已有预算用途但最终没能花出去的钱；结转结余资金是财政存量资金的主体，其中结转资金对应没花完的钱，结余资金对应没能花出去的钱；盘活财政存量资金，就是把存量资金花完、或重新安排支出。 去年地方结转结余资金“佛系”积攒万亿，为今年创造万亿增量空间。公共财政支出=公共财政收入+赤字+调入资金及使用结转结余；调入资金及使用结转结余中，地方是重要调节项，占比最低的2020年也近7成。今年调入资金及使用结转结余预算安排2