家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程

海信家电（000921.SZ） 家电主业稳健，新能源车热管理业务开启新征程 证券研究报告|首次覆盖报告 2022年08月18日 公司的投资逻辑？央空份额稳固叠加分体式空调进入成本、售价剪刀差周期，主业盈利能力有望改善；为三电在成本、产能、组织架构等方面提供协同打开第二曲线。 如何看待公司的传统白电业务？ 公司通过收并购不断延展业务边界，目前已经形成八大品牌矩阵，产品覆盖分体式空调、中央空调、冰洗以及汽车热管理业务。公司在白电内销市场表现平稳，外销市场高增，中央空调业务尤其亮眼。1）央空行业：消费升级+精装修渗透率提升下， 中央空调市场景气度较高，当前销额虽破千亿，但普及率（7%）仍有较大提升空间；2）公司禀赋：海信旗下三大品牌“海信、日立、约克”覆盖行业的各层级市场，产品矩阵丰富，核心技术实力过硬，线下网点密集，日立重点发力精装修市场，2022H1 海信日立在多联机内销市场的份额达21%，位列行业第一。 公司的汽车热管理业务成长性如何？ 从汽车热管理行业来看：在整车热管理系统方面，新能源车热管理系统较燃油车热管理系统在子系统构成、核心动力系统以及制热方式方面复杂度提升，这也带来单车价值量的翻倍式提升；在空调系统方面，新能源车空调系统主要对压缩机进行了 电动化升级，在制热方式上则存在PTC加热和热泵空调两种方案，热泵相较PTC具备续航里程更长、能量消耗更低等核心优势，是未来空调系统的发展趋势；在空调压缩机方面，电动涡旋式压缩机发展前景更为广阔，日本三电作为行业第二大品牌，2018年市占率达15%。综合来看，我们判断至2025年全球新能源车空调系统规模 有望近800亿元，电动压缩机规模有望近400亿元。 增持（首次） 股票信息 行业白色家电 8月17日收盘价(元)14.66 总市值(百万元)19,977.55 总股本(百万股)1,362.73 其中自由流通股(%)66.25 30日日均成交量(百万股)25.80 股价走势 海信家电沪深300 27% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 2021-082021-122022-042022-08 从海信与三电的协同性来看：外部环境冲击+内部经营不善带来三电陷入困境，但作 为汽车空调压缩机龙头企业，三电具备技术+客户资源核心优势：全球化产能布局 +50年汽车压缩机技术积累提供背后可靠支撑，三电也在积极拓展全新产品，公司的核心大客户资源丰富，同时各大客户也在积极布局新能源车领域；海信家电入主也有望提供协同力：混改落地后海信经营活力得到释放，过往海信收并购经验丰富，历史成绩证明有望协助三电实现业绩扭亏为盈，海信有望为三电在成本、产能、组 织架构等方面提供协同力。 盈利预期与投资建议。公司白电基本盘稳健，入主三电开启新能源车热管理行业新征程。预计公司2022~2024年归母净利润为13.80/16.81/19.82亿元，同增41.9%/21.8%/17.9%。综合来看，我们认为公司2022年合理估值范围在13倍PE 左右。首次覆盖，予以“增持”评级。 风险提示：房地产市场波动风险，原材料价格波动风险，汽车热管理业务拓展不及预期，市场竞争加剧风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 48,393 67,563 77,862 85,077 92,072 增长率yoy（%） 29.2 39.6 15.2 9.3 8.2 归母净利润（百万元） 1,579 973 1,380 1,681 1,982 增长率yoy（%） -12.0 -38.4 41.9 21.8 17.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 净资产收益率（%） 19.8 15.0 17.9 18.2 18.0 P/E（倍） 12.7 20.5 14.5 11.9 10.1 P/B（倍） 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月17日收盘价 作者 分析师鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师徐程颖 执业证书编号：S0680521080001邮箱：xuchengying@gszq.com 分析师杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008邮箱：yangfanyi@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产30231 39700 40970 47723 51148 营业收入 48393 67563 77862 85077 92072 现金7111 7023 10681 11611 18100 营业成本 36756 54250 62188 67425 72460 应收票据及应收账款7143 8985 9601 10708 11271 营业税金及附加 327 399 585 615 631 其他应收款398 484 533 578 624 营业费用 6891 7672 8876 9869 10680 预付账款224 346 311 407 370 管理费用 619 1327 1542 1446 1594 存货4295 8437 5419 9994 6357 研发费用 1285 1987 2297 2382 2612 其他流动资产11060 14425 14425 14425 14425 财务费用 -110 57 -169 -12 -175 非流动资产11580 16249 18048 19219 20161 资产减值损失 -19 -61 -32 -45 -52 长期投资524 1436 2784 4045 5212 其他收益 370 414 341 351 369 固定资产3879 5189 5677 5594 5320 公允价值变动收益 21 34 14 18 22 无形资产1745 1644 1709 1801 1920 投资净收益 196 507 663 622 497 其他非流动资产5432 7979 7877 7780 7709 资产处置收益 25 6 38 48 29 资产总计41812 55949 59018 66943 71309 营业利润 3195 2781 3633 4435 5240 流动负债26719 38012 38055 42365 42398 营业外收入 304 191 174 199 217 短期借款22 2859 2859 2859 2859 营业外支出 15 56 29 32 33 应付票据及应付账款18067 23293 24119 27286 27958 利润总额 3485 2917 3778 4602 5424 其他流动负债8630 11860 11077 12220 11582 所得税 639 574 453 552 651 非流动负债686 2345 2339 2332 2325 净利润 2846 2343 3324 4050 4773 长期借款0 32 26 20 13 少数股东损益 1267 1370 1944 2369 2792 其他非流动负债686 2312 2312 2312 2312 归属母公司净利润 1579 973 1380 1681 1982 负债合计27405 40357 40394 44697 44724 EBITDA 4297 4018 4709 5661 6521 少数股东权益4627 5249 7193 9562 12354 EPS（元/股） 1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 股本1363 1363 1363 1363 1363 资本公积2062 2069 2069 2069 2069 主要财务比率 留存收益6317 6817 9144 11980 15322 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益9779 10342 11431 12683 14232 成长能力 负债和股东权益41812 55949 59018 66943 71309 营业收入（%） 29.2 39.6 15.2 9.3 8.2 营业利润（%） 55.5 -13.0 30.6 22.1 18.1 归属母公司净利润（%） -12.0 -38.4 41.9 21.8 17.9 获利能力毛利率（%） 24.0 19.7 20.1 20.7 21.3 现金流量表（百万元） 净利率（%） 3.3 1.4 1.8 2.0 2.2 会计年度2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 19.8 15.0 17.9 18.2 18.0 经营活动现金流5963 4314 6058 3058 8517 ROIC（%） 26.8 16.4 21.6 24.0 25.4 净利润2846 2343 3324 4050 4773 偿债能力 折旧摊销1024 1137 1023 1219 1369 资产负债率（%） 65.5 72.1 68.4 66.8 62.7 财务费用-110 57 -169 -12 -175 净负债比率（%） -48.1 -20.8 -38.0 -36.0 -54.5 投资损失-196 -507 -663 -622 -497 流动比率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 营运资金变动2411 1405 2596 -1513 3097 速动比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 其他经营现金流-13 -120 -52 -65 -51 营运能力 投资活动现金流-3901 -4423 -2106 -1703 -1763 总资产周转率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.3 资本支出614 1107 451 -89 -225 应收账款周转率 7.9 8.4 8.4 8.4 8.4 长期投资38 67 -1348 -1261 -1167 应付账款周转率 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投资现金流-3249 -3249 -3003 -3054 -3155 每股指标（元） 筹资活动现金流-2512 1475 -294 -424 -265 每股收益（最新摊薄） 1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 短期借款 -78 2837 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）4.38 3.17 4.45 2.24 6.25 长期借款 0 32 -6 -7 -7 每股净资产（最新摊薄）7.18 7.59 8.39 9.31 10.44 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 6 8 0 0 0 P/E12.7 20.5 14.5 11.9 10.1 其他筹资现金流 -2440 -1402 -287 -417 -258 P/B2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 现金净增加额 -448 1262 3658 930 6489 EV/EBITDA3.5 4.1 3.1 2.8 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年8月17日收盘价 内容目录 1.传统主业：增长稳健，中央空调业务表现亮眼5 1.1发展历程：收并购延展业务边界，白电外销市场持续增长5 1.2中央空调：行业高景气度下，产品+渠道优势带来日立表现亮眼6 2.汽车热管理行业：新能源车带来单车价值量翻倍提升9 2.1新能源车热管理行业：单车价值量实现翻倍式提升9 2.2汽车座舱空调系统：热泵空调为行业升级顶端11 2.3汽车空调电动压缩机：涡旋式压缩机发展前景广阔13 3.收购三电控股，开启汽车热管理新征程15 3.1为什么日本三电近年来表现不佳？15 3.2三电控股在新能源车热管理赛道具备哪些禀赋