洁美科技：载带业务稳健增长，膜业务开启新征程

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 纸质载带龙头，横向、纵向拓展产业链。公司产品主要为薄型载带及配套产品、膜产品两大类，产业链横向延伸方面，积极发展离型膜业务，提供电子元器件生产耗材的整体解决方案；产业链纵向一体化方面，向纸质载带原纸、塑料载带塑料粒子、离型膜PET原膜延伸，实现原材料成本及供应风险可控。2020年下游被动元件市场景气度恢复后，公司营收、净利润重返增长，2021年前三季度公司营收、净利润分别为14.6亿元、3.3亿元，同比增长46%、56%，快速增长趋势延续。 薄型载带业务：实施大客户&一体化战略，持续增收、降本。经测算，薄型载带市场规模约60亿元，未来仍将受下游电子元器件市场需求驱动实现稳健增长，公司在市场规模约30亿元的纸质载带及配套胶带市场市占率已达60%。公司一方面实行大客户战略，就近配套下游大客户产能，在本土被动元件厂商崛起、日韩被动元件厂商在大陆及东南亚大规模设厂背景下，公司纸带市占率将继续提升。另一方面实行一体化战略，通过原材料自供、产品结构优化并举，实现盈利能力提升，公司在规模优势下成功将纸质载带毛利率控制在35%-45%区间。 大力布局离型膜业务 ，PET原膜投产 ， 中高端市场突破在即 。2021年MLCC离型膜全球市场规模约177亿元，预计2025年将增长至300亿元，其中50%以上份额为中高端市场。公司离型膜业务逐步取得突破，2018年收入为2200万元，预测2021年将达到1.2亿元，公司2020年募投PET原膜项目，有利于提升离型膜生产工艺水平及原材料供应稳定性，助力进军中高端市场，目前基膜产线已建成，进入试生产阶段。公司与三星签订了战略合作协议，三星将优先选用公司离型膜，公司计划在天津三星MLCC工厂附近建设离型膜涂布工厂，随着基膜的良率提升及产能爬坡，离型膜在三星放量可期。公司未来还有望与村田等MLCC大厂深入合作，预测在PET原膜项目投产后离型膜业务毛利率将由15%提升至35%-40%。 盈利估值与估值 预测公司2021-2023年EPS分别为0.97、1.26、1.74元 ， 现价 （28.95元）对应PE分别为29.7、22.8、16.6倍，给予公司2022年33倍PE估值，“买入”评级，目标价41.8元。 风险： 基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。 1、聚焦载带、离型膜，横向、纵向拓展产业链 1.1、横向延伸发展离型膜、CPP膜业务，纵向实现原材料可控 布局薄型载带、膜产品两大类产品，横向、纵向拓展产业链。公司产品主要为薄型载带及配套产品、膜产品两大类，已贡献营收的产品包括纸质载带、塑料载带、胶带、离型膜，是电子元器件制程过程、运输、封装等环节所需耗材。 公司自成立以来，横向、纵向拓展产业链历程如下： 1） 产业链横向延伸：整体解决方案能力+基膜及涂布工艺。2017年及以前，公司主要生产薄型载带及配套产品，主要产品包括纸质载带、胶带、塑料载带等，2018年同属电子元件耗材的离型膜产品量产，2020年投建CPP流延膜项目，系公司复用基膜及涂布工艺以拓宽业务布局。 2） 产业链纵向一体化：原材料成本及供应风险可控。载带方面，纸质载带已实现原纸生产、分切、打孔或压孔一体化能力，塑料载带已形成塑料粒子及注塑一体成型能力；膜产品方面，年产1.8万吨光学级BOPET膜生产线已顺利进入试生产阶段，实现向离型膜上游原材料PET基膜的延伸。 图表1：洁美科技横向、纵向拓展产业链 图表2：洁美科技主要产品简介 公司自IPO以来的扩产项目，主要聚焦在纸质载带、离型膜两大产品。 1）纸质载带方面，顺应下游客户需求、持续扩张一体化配套生产能力。IPO募投一期项目于2017年达产，二期项目于2021年上半年投产，总计形成9.12万吨纸质载带年产能，预计2022年8月份左右五号线投产，新增2.88万吨，合计产能约12万吨，配套封装胶带产能也在持续建设。为配合下游客户扩张产能后的需求，公司又于2021年上半年启动新产线建设工作，在已有8.5万吨电子专用原纸年产能的基础上新增3.6万吨产能，预计于2022年8月投产。 2）离型膜方面，中高端产线与PET原膜产线配套建设中。IPO募投一期项目于2018年达产后，公司拥有1.2亿平方米中低端离型膜年产能。为发力中高端离型膜赛道，公司于2021年上半年引进日韩进口产线，新增中高端离型膜年产能1.8亿平方米，同时发行可转债募投PET原膜项目，2021年底一期项目已顺利投产。 3）另外，公司在CPP流延膜方面也积累了较好的经验，2020年发行可转债投建CPP流延膜项目，2021年底一期项目已顺利投产。 图表3：洁美扩产项目（1-3为IPO项目，8-9为2020年可转债募投项目） 1.2、载带稳健增长、离型膜产能释放 2020年下游被动元件市场去库存结束，公司业绩重返增长。2019年因下游客户去库存，公司业绩出现大幅下滑，2020年下游被动元件市场景气度恢复后，公司营业收入、净利润重返增长。2020年公司营收、净利润分别为14.3亿元、2.9亿元，15-20年CAGR分别为19%、26%。2021年前三季度公司营收、净利润分别为14.6亿元、3.3亿元，同比增长46%、56%，稳健增长趋势延续。 观察分季度营收、毛利率表现，公司业绩与下游被动元件市场景气度强相关。 公司前五大客户均为全球被动元件市场主要参与者，其中包括三星、村田、国巨、华新科、风华高科等。2018年Q4被动元件厂商进入去库存阶段，国巨、华新科的存货规模基本回归至涨价潮之前水平，公司业绩因此承压，营收回落、毛利率下降至历史低位。展望未来，在下游被动元件需求稳定增长情况下，公司各产品市场空间因此存在平稳增量。 图表4：洁美科技历史营业收入情况 图表5：洁美科技历史净利润情况 图表6：18Q4-20Q1洁美科技营收、毛利率下降 图表7：18Q4-20Q1台厂营收回落（单位：亿元） 分业务来看，薄型载带及配套产品稳健增长，离型膜20年产能利用率走高。 1） 营收：薄型载带及配套产品占90%以上营收，离型膜营收逐年倍增。 2020年，纸质载带、胶带、塑料载带营收分别为10.4亿元、2.1亿元、0.8亿元，占公司总营收比例分别为73%、14%、5%，离型膜营收由2018年的2207万元增长至2020年的8825万元，2021年H1达6020万元，同比增长74%，预计2021年营收1.2亿元。 2） 毛利率：20年受益下游景气度回升、原材料自供增加，各产品毛利率增长。 2020年纸质载带、胶带因下游市场景气度回升实现毛利率增长；塑料载带毛利率持续上升，主要系公司塑料粒子逐步实现自给，整体成本下降所致；2020年离型膜毛利率上升，主要系新产能释放使固定成本摊低。 图表8：洁美科技分业务营收占比 图表9：洁美科技分业务毛利率 3） 产销：20年纸质载带满产，离型膜产能释放 在扩产项目有序建设、投产的基础上，各产品产销率维持在90%以上水平，纸质载带、胶带产品的产能利用率在经历了2019年受行业整体景气度影响出现明显下降后，于2020年回归至103%、84%高水平，离型膜在MLCC行业景气情况下，实现产能释放。 股权结构集中且稳定。截至2020年三季报，方隽云先生为公司实际控制人，直接持有公司2.27%股权，通过控制浙江云龙、安吉百顺，直接及间接合计持有公司51.82%股权。 2、薄型载带：大客户策略助力营收稳健增长 薄型载带主要应用于电子元器件表面贴装。薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴，和用于进行索引定位的定位孔，其配合胶带或盖带使用，将容阻感、LED、集成电路等电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。 纸质载带主要应用于容阻感元件，塑料载带应用于分立器件、集成电路、LED等电子器件。薄型载带分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带大多应用于厚度不超过1mm的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过1mm时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以半导体分立器件、集成电路、LED为代表的电子器件进行封装。 图表10：薄型载带结构图示 图表11：薄型载带应用于电子元器件表面贴装 2.1、下游电子元器件市场稳增，薄型载带全球规模近60亿元 纸质载带及配套胶带的全球市场规模接近30亿元，公司市占率约60%。根据ECIA、Mordor Intelligence数据，2018-2020年被动元件出货量分别为8.3万亿颗、6.0万亿颗、8.7万亿颗，结合公司披露的纸质载带平均两孔间距、单价数据，计算得到2018-2020年全球纸质载带市场规模约为17.4亿元、12.6亿元、18.3亿元。结合公司官网及公告披露的封装胶带长度、单价数据，2020年全球纸质载带及配套胶带市场规模总计近30亿元，预计未来仍将伴随下游被动元件市场增长，实现年均10-15%的复合增长。 图表12：全球纸质载带市场规模测算 从被动元件需求增长角度看，通信市场稳增，新能源汽车市场成长性高。 1） 通信市场中，智能手机方面，从4G到5G，手机支持频段增多要求射频模块各类芯片数量增多，而新增的各类芯片与模组需要各类被动元件提供滤波、谐振、旁路等功能，因此带动电感单机用量将由90-110颗增加至120-200颗，MLCC单机用量将由700颗增加至1000颗左右。 基站方面，由于5G新增频段频谱高、有效传输距离近，广泛采用“宏基站+微基站模式”，基站数量将较4G大大增加，同时5G使用了更多的通讯频段，基站信道数量、天线扇面数量有提升，带动单台设备被动元件用量的提升 。 电感方面 ， 总电感用量由4G基站的1100-1300颗增加至1600-1700颗；MLCC方面，从4G到5G，基站组网中RRU（远端射频模块）上MLCC用量从2000颗增加至6000颗左右，BBU（基带处理单元 ） 上的MLCC用量从3000颗增加至5000颗左右 ， 同比增长200-300%。 图表13：5G手机射频模块器件变化 图表14：5G基站天线数量增加 2） 车用市场中，汽车电动化、智能化趋势使车用电子占整车成本大大提升，被动元件单车用量因此成倍增长，根据TrendForce预测，电动自驾车（L3/L4级别）使用MLCC量将超过16000颗。 图表15：燃油及新能源汽车单车MLCC用量（颗） 从被动元件厂商扩产角度看，日系厂商稳健扩产，大陆厂商大举扩产。日系龙头村田、太诱2021年分别规划了5-10%、10-15%的扩产幅度，且将存量及新增产能向车用、工业等高端MLCC产品倾斜。本土厂商风华高科、三环集团开始由常规产品向高容、高压产品过渡，现有产能分别为206亿颗/年、100亿颗/年，至2024年远期将分别实现5400亿颗/年、5500亿颗/年产能，根据风华高科预测的2024年中国37700亿颗需求量，两大厂商可满足国内30%需求。 图表16：全球MLCC主要厂商扩产规划 塑料载带全球市场规模约30亿元，高端产品国产替代空间大。预计全球分立器件、集成电路、LED合计年产量约2.3万亿颗，取塑料载带两孔穴之间间距范围8mm为平均值，对应的塑料载带使用量约为184亿米，结合公司公告披露数据计算塑料载带单价约0.15元/米，计算得到全球塑料载带市场规模约为27.6亿元。透明塑料载带产品较低端，而黑色塑料载带属于高端产品，塑料载带的中低端、高端产品市场大约分占50%的份额。从供给端来看，高端塑料载带的供应商主要为美国 3M 、怡凡得等，存在较大国产替代空间。 2.2、依靠大客户&一体化战略，薄型载带持续增收、降本 1）大客户战略：就近配套下游大客户产能，纸带市