强资源属性低估标的，“周期”与“成长”共振

“成长”共振 核心观点： 推荐(维持评级) 公司：强能源资源禀赋，启动二次战略转型升级公司是一家集上游煤炭开采、油气勘探生产，中游资源清洁转化高效利用，下游物流运 输与终端市场于一体的大型能源公司。2021年启动了以“绿色革命”为主题的第二次战略转型升级，布局CCUS和氢能项目，计划转型为传统石化和新型能源相结合的能源综合开发企业。 煤炭：政策驱动稳价保供，公司产量释放极具弹性公司白石湖矿区、 马朗煤矿、东部矿区煤炭资源储量丰富，保供政策驱动下，三大矿区 煤炭产量有望加速释放。2021年公司煤炭产量2800万吨；计划2025 年三大煤矿产能达到7500万吨/年。此外，依托“铁路+公路”双通道，保障公司煤炭外运无忧。 煤化工：原料自给自足，一体化竞争优势突出公司依托上游丰富的 煤炭资源，向下延伸布局煤化工业务，主要产品有甲醇、LNG、煤基 油品、乙二醇等。在煤价、油价均处中高位背景下，原料煤自给的煤化工项目比较优势突出，有望享受高额收益。 天然气：“2+3”模式灵活运营，贸易气业务稳步增长受俄乌冲突影 响，国内外价差大幅倒挂。公司高效执行“2+3”运营模式，积极开展国 分析师任文坡 ：8610-80927675 ：renwenpo_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520080001 特此鸣谢：翟启迪、韦舜文、黄姝婧、刘建 市场表现2022-08-16 广汇能源上证指数 际贸易，追求盈利最大化。公司加速推进启东LNG接收站储罐、泊位建设工作，启东LNG周转能力计划从2021年300万吨/年提升至2025 年1000万吨/年，助力贸易气业务扩张。 石油：中高油价时代，斋桑油田将贡献业绩增量斋桑油田原油储量丰富，有望形成200万吨/年以上产能。通过与安徽光大合作，在中高油价背景下，斋桑油田产量的释放将为公司带来业绩增量。 新型能源：布局CCUS和氢能项目，开启“绿色革命”二次转型“双 碳”背景下，公司依托丰富的碳、氢气资源，开展CCUS和氢能项目， 兼具经济效益和生态效益，开启第二次战略转型升级。 盈利预测及投资建议预计2022-2024年公司营收分别为495、689、875亿元，同比变化98.9%、39.4%、26.9%；归母净利润分别为120、 155、201亿元，同比变化140.8%、28.8%、29.3%；每股收益（EPS）分别为1.83、2.36、3.05元。我们认为，公司成长与周期共振，目前仍处在低估位置，维持“推荐”评级。 主要财务指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 24865 49451 68912 87479 增长率 64.30% 98.88% 39.35% 26.94% 归母净利润（百万元） 5003 12048 15514 20055 增长率 274.40% 140.81% 28.77% 29.27% EPS(元) 0.77 1.83 2.36 3.05 PE 14.75 6.18 4.80 3.71 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 风险提示下游需求不及预期的风险，煤、气价格下跌的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 100 80 60 40 20 21-12 22-01 22-01 22-02 22-02 22-03 22-03 22-03 22-04 22-04 22-05 22-05 22-05 22-06 22-06 22-07 22-07 22-07 22-08 0 -20 -40 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 公司深度报告●化工行业 2022年08月17日 强资源属性低估标的，“周期”与 广汇能源(600256.SH) www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 投资概要： 关键假设及主要预测： 1.天然气业务：预计2022-2024年自产气销量分别为55、55、55万吨；贸易气销量分别为350、500、650万吨。 2.煤炭业务：预计2022-2024年煤炭销量（不含自用煤）分别为2200、3500、5000万吨；提质煤销量分别为520、550、550万吨。 3.煤化工业务：预计2022-2024年甲醇销量115、115、115万吨；煤基油品销量67、67、67万吨；乙二醇销量20、40、40万吨。 我们的主要观点： 公司兼具周期与成长双重属性。 在周期方面，能源价格高企背景下，公司煤炭、煤化工产品和煤制天然气，以及天然气国际贸易都将显著受益。欧洲各国重启煤电，以实现对天然气的替代，加剧了煤炭供应紧张局势，推动国际煤价上涨；中短期来看，国际煤价或将处在高位，在国内外煤炭价格倒挂背景下，进口煤数量难有起色，为国内煤价带来支撑。 在成长方面，国家煤炭保供稳价背景下，公司煤炭产销量极具弹性，同时公司煤矿品质好、成本低；公司LNG贸易气业务将随着周转量的提升（从2021年300万吨/年提升到2025年的 1000万吨/年）；煤和气业务量的增加将有助于公司穿越周期，实现利润中枢上移。估值与投资建议： 我们预计，2022-2024年公司营收分别为495、689、875亿元，同比变化98.9%、39.4%、 26.9%；归母净利润分别为120、155、201亿元，同比变化140.8%、28.8%、29.3%；每股收益（EPS）分别为1.83、2.36、3.05元，对应PE分别为6.2x、4.8x、3.7x。 我们认为，公司煤炭和天然气业务具有较强的成长性，看好公司长期发展；同时能源价格高企背景下公司业务极具业绩弹性；目前公司仍处在低估位置，维持“推荐”评级。 结合公司业务情况，我们选取天然气、煤炭、煤化工领域中的代表性公司作为可比公司。采用相对估值法，我们认为公司合理PE水平为8倍，对应公司市值为960亿。 股价表现的催化剂： 天然气价格上涨，天然气周转量提升，煤炭价格上涨，煤炭产销量持续放量等。主要风险因素： 下游需求不及预期的风险，煤、气价格下跌的风险，新建项目达产不及预期的风险等。 目录 一、公司：强能源资源禀赋，启动二次战略转型升级4 （一）深耕“煤、油、气”主业，布局新型能源4 （二）业务扩张叠加能源景气，公司业绩高速增长5 （三）“高分红承诺+股权激励”彰显公司发展信心7 二、煤炭：政策驱动稳价保供，公司产量释放极具弹性7 （一）保供稳价背景下，疆煤开发潜力巨大7 （二）公司三大矿区储量丰富，煤炭产量有望加速释放9 （三）依托“铁路+公路”双通道，保障公司煤炭外运无忧10 三、煤化工：原料自给自足，一体化竞争优势突出12 （一）依托煤炭资源纵向布局，一体化提高产业链附加值12 （二）能源价格高企背景下，煤化工比较优势突出13 四、天然气：“2+3”模式灵活运营，贸易气业务稳步扩张14 （一）供应持续紧张，天然气价格高位运行14 （二）创新“2+3”模式，天然气板块运营灵活15 （三）启东贸易规模加速扩张，启通管线拓展终端销售16 �、石油：中高油价时代，斋桑油田将贡献业绩增量17 （一）供应弹性释放缓慢，预计油价中高位运行17 （二）携手安徽光大，斋桑油田产量或逐步释放18 六、新型能源：布局CCUS和氢能项目，开启“绿色革命”二次转型19 （一）布局CCUS及驱油项目，实现经济与生态效益最大化19 （二）加快发展氢能产业，探索新型能源20 七、公司估值及投资建议21 （一）盈利预测21 （二）公司估值22 八、风险提示22 九、附录：23 （一）公司财务预测表23 插图目录24 表格目录25 一、公司：强能源资源禀赋，启动二次战略转型升级 （一）深耕“煤、油、气”主业，布局新型能源 公司兼具“煤、油、气”资源属性，正积极推进第二次战略转型升级，努力打造具有国际竞争力的能源公众公司。公司成立于1994年，立足于新疆本土及中亚丰富的石油、天然气和煤炭资源，确立了以能源产业为经营中心、资源获取与转换为方向的产业发展格局。整体来看，公司发展历经三个阶段。 第一阶段（1994-2011年）：登录资本市场，逐步开展能源业务。公司前身新疆广汇石材股份有限公司成立于1994年，并于2000年在上海证券交易所挂牌上市。2002年，公司建设鄯善液化天然气工厂，正式挺进液化天然气领域；2007年，全面启动哈密伊吾淖毛湖煤化工项目；2009年，完成对哈萨克斯坦TBM公司49%股权收购，正式进入石油、天然气上游开发领域。公司在构建能源业务版图时，开始逐步剥离石材、塑钢门窗、房地产等非能源业务。 第二阶段（2012-2020年）：实现第一次战略转型升级。2012年，公司正式转型为专业化能源开发上市公司。随着启东LNG接收站、白石湖煤矿、1000万吨/年煤炭分级提质清洁利用、红淖铁路等项目陆续投产，公司逐步形成以能源物流为支撑的天然气液化、煤炭开采、煤化工转换、油气勘探开发四大业务板块，是集上游煤炭开采、油气勘探生产，中游资源清洁转化高效利用，下游物流运输与终端市场于一体的大型能源上市公司。 第三阶段（2021年-至今）：积极推进第二次战略转型升级。2021年，公司启动了以“绿色革命”为主题的第二次战略转型升级。2021-2025年，公司将重点突出天然气业务，平衡发展煤炭和煤化工板块，布局二氧化碳捕集封存（CCUS）及驱油项目、氢能项目，计划转型为传统石化和新型能源相结合的能源综合开发企业。 图1：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公司股权结构和业务版图清晰。股权方面，2022年半年度报告显示，公司控股股东为新疆广汇实业投资（集团）有限责任公司，持股比例为38.93%；实际控制人为孙广信先生。基于能源综合开发企业型企业的目标，公司下属天然气、煤炭、煤化工、石油以及新型能源�大 板块协同发展。 图2：公司股权结构 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （二）业务扩张叠加能源景气，公司业绩高速增长 2012年，公司开启第一次战略转型升级，正式剥离非能源板块业务，转型为专业化能源开发上市公司。2014-2021年，公司营收和归母净利润年均复合增速分别为20.6%、17.3%。特别是2021年以来，受益于能源高景气东风以及各项业务的持续扩张，公司业绩大幅提升。22H1 公司实现营收213.2亿元、归母净利润51.3亿元，同比分别增长111.5%、264.6%。 图3：公司营业收入及同比增速图4：公司归母净利润及同比增速 营业总收入（亿元）同比增速（%，右轴）归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴） 300 250 200 150 100 50 0 2014201520162017201820192020202122H1 120 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 60 50 40 30 20 10 0 2014201520162017201820192020202122H1 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) (150) 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 天然气业务贡献主要业绩，煤炭业务打开成长空间。受益于启东LNG接收站周转能力逐年提升以及“2+3”灵活运营模式，天然气业务成为公司营收和毛利的主要来源。2021年，公司天然气业务收入118.6亿元，占营业收入比重为47.7%；毛利和毛利率分别为37.3亿元、31.5%。未来随着启东LNG接收站周转能力以及启通天然气管线输气量的进一步提升，在公司“2+3”灵活运营模式下，天然气业务量将维持稳步增长。此外，后续随着马朗煤矿和东部矿区煤矿的放量，公司煤炭业务成长空间将进一步打开。 图5：公司各业务收入（亿元）图6：公司各业务收入占比 300 250 200 150 100 50 0 天然气煤炭煤化工其他 2014201520162017