深度研究报告：周期与成长属性兼备的高弹性生柴标的

公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2021年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。 全产业链布局“双碳”背景下的高景气细分赛道。上游原材料端：地沟油/UCO的原材料收集率不高仍是核心瓶颈，公司提油率全行业领先，通过布局餐厨垃圾处理项目锁定低成本原材料；中游加工端：原材料的稀缺限制了一代生物柴油加工商的产能利用率和盈利水平，技术向二代转型升级的趋势在国内已然显现，公司依托上游丰富的原料资源与尚能合作，向下延伸价值链；下游深加工端：公司二代生物柴油产品异构化后可生产生物航煤（SAF），有望打开千亿级别蓝海市场。 周期属性：在长期“量”的确定性中，把握中、短期供需失衡带来的价格高企。公司核心产品UCO和生物柴油价格和需求周期性较强。冬季天气寒冷是欧洲的需求淡季，价格受到一定压制（仅为22年夏季高点时的70%）；需求方面尽管欧盟市场交投清淡，但2022年11月公司UCO已顺利出口美国，打通新的下游销售渠道。预计23年春夏欧盟即将迎来需求高峰，公司业绩有望受益于UCO需求和价格的双升。疫情结束餐饮行业陆续恢复，亦对公司的产能利用率有提振作用。 成长属性：在手项目规模迅速提升，延伸产业链上下游一体化未来可期。公司目前在手餐厨项目为4330吨/日，未来三年拟通过自建/收购方式翻倍扩张至10000吨/日；同时公司与山东尚能合作建设的一期生物柴油项目（10万吨酯基+20万吨烃基）2023年底投产后有望贡献新的业绩增量。公司22-24年的股权激励目标要求利润分别达到1.8/2.7/4亿元亦为高增速保驾护航。 管理团队&大股东强势赋能。公司高管背景多元化且分工合理，环境背景高管提供富有深度和远见的行业认知；金融背景高管一级市场经验丰富，为公司通过收并购扩张打下坚实基础。大股东山东高速则为公司带来资源、资金和品牌的强势赋能，助力公司的项目获取和融资。 投资建议：首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价15.6元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为1.26、2.74和3.88亿元，对应PE为34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM维持在20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司2023年20倍PE，对应目标价15.6元。 风险提示：项目收购不及预期，UCO、生物柴油价格波动，海外生物柴油政策调整，汇率波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 从成长性、周期性和管理层背景三个维度深入挖掘公司价值，利用敏感性测试识别影响公司盈利水平的关键因子。 投资逻辑 公司拥有极高的成长天花板，全产业链布局生物柴油赛道的同时还兼备周期与成长属性。随着表内餐厨垃圾处理项目的不断增多和欧盟需求旺季、生物柴油价格上涨周期的来临，公司有望迎来戴维斯双击。 关键假设、估值与盈利预测 关键假设： 1）工业级混合油（UCO）：我们假设2022-2024年公司在运的餐厨垃圾处理项目规模分别为4330吨/日、6000吨/日和8000吨/日；考虑到疫情恢复和产能规模扩张 （ 质量可能出现参差不齐情况 ）， 故假设产能利用率分别为60%/80%/80%；前期公司自产油脂供应不足，为完成订单和占据市场会外采部分油脂，随着产能的不断扩张，我们预测公司的贸易油脂量呈现先升后降趋势，自产油脂则会逐年增加。基于上述关键建设，我们预测公司2022-2024年工业级混合油业务的营收分别为7.07/15.47/17.20亿元 ， 毛利率分别为29.8%/30.0%/38.3%。 2）供暖：在不考虑REITs出表的情况下，根据对通州区十四五规划中新增住房面积的分析，我们假设2021-2025新增住宅面积约为720万平方米，新城热力作为三大享受补贴的运营商市占率1/3（年均供热面积增长60万平方米、供热单价年均增长2元/平方米）。我们预测2022-2024年公司供暖业务的营收2.81/3.20/3.61亿元，毛利率分别为32%/33%/34%。 3）生物柴油：由于酯基生物柴油项目的工艺路线较为成熟，我们预测公司的10万吨酯基生物柴油产能于2023年10月底投产，产能利用率50%；烃基生物柴油技术难度较高，存在不确定性，本次预测暂不考虑烃基产线投产带来的利润增量。故假设2023-2024年生物柴油的均价为10000元/吨，公司生物柴油业务板块的营收分别为0.83亿元和5亿元，毛利率为12%（参考卓越新能22Q3毛利率）。 4）节能环保装备与工程：目前我国大中型城市的餐厨垃圾处理设施建设已较为完善，新开标的高质量项目较少，所以我们认为公司未来的增长主要可靠收并购驱动 。 故假设2022-2024公司节能环保装备的营业收入分别为2.42/2.17/1.96亿元，毛利率为40%、42%、42%。 5）餐厨无害化处理：2021年公司餐厨无害化处理毛利率为-3.19%，主要系济南十方2021年应对环保提标进行了污水处理系统技改，技改期间污水委托外部处理，增加了当期处理成本所致。随着污水处理系统技改的完成，毛利率有望转正。故我们预测2022-2024年该业务的营收分别为2.57/4.75/6.34亿元，毛利率分比为1%/2%/3%。 估值： 首次覆盖给予“强推”评级，2023年目标价15.6元。我们预计2022-2024年公司净利润分别为1.26、2.74和3.88亿元，对应PE为34/16/11倍。我们选取同行业公司卓越新能和嘉澳环保作为可比公司，考虑到公司未来两年的高增速预期和全产业链优势，再叠加公司摘帽后一直拥有较高的估值中枢（PE TTM维持在20x+），理应享有一定的估值溢价，故给予公司2023年20倍PE，对应目标价15.6元。 一、山高环能：战略聚焦餐厨垃圾资源化，携手尚能向下延伸价值链 （一）历史沿革：蜿蜒曲折，破茧成蝶 公司历史曲折，共经历了三次更名，主营业务多次变动。1988年，四川省南充绸厂划出部分资产改制成立四川美亚丝绸，主营业务为丝绸贸易。1998年3月，美亚股份经中国证监会批准在深交所挂牌上市。2004年，公司更名为金宇车城，开始发展汽车销售、房地产开发等业务。2017年底北控集团入主公司（实控人变更为北京市国资委）并开始着手战略转型，退出丝绸贸易和汽车销售业务，开始发展能源电气设备制造销售业务。 2019年至2020年间公司通过剥离现存低效资产、重组注入十方环能及新城热力两部分优质资产后，在有机固废无害化处理与资源化利用、生物质能源开发应用领域形成规模化发展格局。2022年5月，山高金融认购北控清洁能源集团43.45%的股权，公司实控人变更为山东省国资委，8月底正式更名为山高环能。 2022年9月26日，公司与山东尚能签署《合作协议》，共建年产50万吨（10万吨酯基、40万吨烃基）生物柴油项目，该项目有望进一步完善公司产业链布局，拓展资源化产品价值边界。 图表1公司历史沿革 （二）重组效果显著，业绩大幅增长 2020年重组完成后，公司盈利能力大幅改善。2019年，公司囿于资金困局，外部融资渠道严重恶化，原有业务受到冲击持续萎缩，2020年公司通过一系列资本运作（我们会在后文详细分析）摆脱困境。2021年，公司实现营收8.27亿元，同比增长138.33%；归母净利润0.81亿元，同比增长78.38%。2022H1公司表现更进一步，实现营收7.35亿元（+170.57%），归母净利润0.71亿元（+409.38%）。公司的营业收入和归母净利润存在一定季节性，主要系新城热力供暖业务的收入期为每年11月15日-次年3月15日（其中Q1确认2.5个月、Q4确认1.5个月）但固定成本每季度分摊所致。 图表2 2017-2022Q3公司营业收入情况 图表3 2017-2022Q3公司归母净利润情况 （三）股权结构：实控人赋能发展，股权激励护航高增速 目前公司实控人山东高速是山东省资产规模最大、发展质量最优的省属特大型国有企业，也是全国交通基础设施投资、建设、运营为主业的同行业领军企业，并入山高体系有望为公司带来治理体系、资源、资金及品牌方面的强势赋能。 图表4山高环能股权结构图 股权激励凝聚人心，二期解锁条件护航高增速。2020年9月，公司以7.82元/股的价格向激励对象授予86.54万股限制性股票，激励对象共3人。2022年1月，公司制定第二期限制性股票激励计划，拟以11.02元/股的价格授予激励对象限制性股票1125万股，其中首次授予的共计146人，包括董事、高级管理人员及核心骨干人员。其中二期股权激励设定了量化的业绩考核目标：2022-2024三个会计年度公司的扣非归母净利润（不考虑股权激励费用）需达到1.8/2.7/4.0亿人民币，同比增速分别为129.2%、50.0%和48.1%。 图表5山高环能第二期限制性股票激励计划激励对象名单 （四）商业模式：以餐厨项目为核心，打通生柴产业链上下游 公司以餐厨垃圾BOT项目为核心，对生物柴油上下游产业链做了全面布局。产业链前端公司以收购/中标自建的形式获取餐厨垃圾BOT项目的特许经营权，建设新项目时可获得一定的环保装备与工程收入；项目正式运营后公司可通过收运、无害化处理项目所在地餐厨垃圾获得一定的政府补贴；随后公司通过提油装置提取餐厨垃圾中的废油并进一步深加工为高质量的工业级混合油（UCO，一般用作二代生物柴油原材料）出口或为自身的生柴项目提供原材料。在自产油脂量不足时，为按时履约与海外大客户签订的销售框架协议，公司也会通过油脂贸易获得一部分油脂资源。 图表6山高环能核心商业模式与各板块营收/毛利率情况 二、生物柴油行业—双碳背景下的高景气细分赛道 在当今能源危机和全球变暖的背景下，生物柴油凭借其低碳、低硫、高闪点、燃烧更为充分等石化柴油不具备的优点，成为燃料界“新宠”，各国政府纷纷出台相关政策以提高生物柴油在燃料中的掺混比例。在宣布与山东尚能合作之后，公司的业务已拓展至生物柴油行业的各个环节，我们将其分为原材料、加工和深加工三部分对行业的最新趋势和边际变化展开详细探讨： 产业链上游：依据资源禀赋的不同，各国选择不同的原材料生产生物柴油，欧洲以菜籽油为主；巴西、阿根廷、美国以大豆油为主；马来西亚和印度尼西亚以棕榈油为主；我国以废弃餐厨油脂UCO和地沟油为主。山高环能是第一家成体系的废弃油脂资源化上市公司。 产业链中游：国内以卓越新能、嘉澳环保、海新能科、山高环能（产能尚在建设之中）等企业为代表、海外以NESTE为代表的加工制造商，购买、收集相关原材料后生产酯基/烃基生物柴油。 产业链下游：中游制造商进一步将基/烃基生物柴油进一步深加工为环保增塑剂、醇酸树脂等化工助剂，生物航煤SAF的主要原料则来自于烃基生物柴油。 图表7生物柴油全产业链示意图 （一）上游原材料端：我国废弃油脂资源化率仍然偏低 依据收集方式的不同，废弃油脂大致可以分为泔水油、地沟油和棕色油脂三类。泔水油是宾馆、饭店和食品加工企业存留和排放的泔水，经过提炼处理制成的油，其主要来源是餐厨垃圾，经预处理、蒸馏、提炼等工序后可加工为工业级混合油（UCO），品质较高一般用于烃基生物柴油的原料；地沟油的主要来源是下水道、隔油池、污水处理系统等，品质较低（含硫量、水杂率等指标差），一般被国内生物柴油制造商用于制取酯基生物柴油（UCOME）的主要原料。 图表8废弃油脂（地沟油、潲水油、UCO核心指标） 依据ISCC定义，仅在隔油池内收集的废弃油脂属于棕色油脂（FFA值较高），其品质介于工业级混合油与地沟油之间，棕色油脂基的生物柴油较地沟油基的生物柴油有50美元/吨的溢价（Argus统计）。依据欧盟委员会的规定，UCO与地沟油均属于PartB部分原材料，拥有使用上限；但棕色油脂属于PartA部分原料，无使用上限。 图表9国内废弃油脂分类 我国废弃油脂资源化率较低。2