酒店行业专题报告：周期与成长属性共振，国内连锁化中高端酒店发展前景广阔

酒店板块近一年市场表现 投资要点： 中美两国酒店行业发展变迁。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式；中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家 减少至25.23万家，国内酒店客房数由1533万间减少至1346万间。随着出 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业深度分析 2023年11月30日 周期与成长属性共振，国内连锁化中高端酒店发展前景广阔 同步大市-A(维持) 酒店行业专题报告 酒店 首选股票 评级 600754.SH 锦江酒店 增持-A 600258.SH 首旅酒店 增持-A 资料来源：最闻 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 张晓霖 执业登记编码：S0760521010001邮箱：zhangxiaolin@sxzq.com 行链持续恢复、需求相继释放，我国酒店行业有望回到疫情前发展快车道。 酒店行业兼具周期性和成长性。酒店行业是典型的周期性行业：酒店业发展取决于宏观经济景气程度以及消费者消费习惯，存在与整体宏观经济发展相一致的周期性特征。加盟门店占比提升有效带动净利率水平增长：从ROE、加盟占比、规模等多方面来看，国内酒店集团仍处于成长阶段，未来投资回报率仍有很大的增长空间。随着酒店集团轻资产扩张加速，直营酒店运营收入占比将持续下降，行业OCC和ADR周期性波动对业绩的影响将逐步削弱。 酒店行业发展趋势。连锁化进程加速：国内酒店行业经历初期萌芽到高速扩张时期，疫情前存量酒店达到峰值，逐渐步入存量整合阶段。这一阶段大型酒店以并购形式实现资源快速整合。中高端化成为酒店扩张主要趋势：目前我国酒店行业豪华、中高端、经济型酒店占比约为8%、27%、65%，国内酒店市场由低端经济型酒店占主导。欧美等发达国家成熟的酒店市场通常呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为20%、50%、30%。 投资建议：2023年疫情对出行的影响逐渐消退，消费者商旅需求恢复、出行频次提高、出游意愿增加，酒店行业有望迎来关键复苏期。1）未来酒店行业前景广阔。酒店行业将继续受益于全球化趋势，出行壁垒消除大幅度提升出游意愿。2）叠加中产阶级崛起，更多消费者将开始有能力承担旅游消费，带动酒店行业增长。3）此外，随着消费偏好发生改变，消费者会更青睐安全和舒适的旅游目的地，推动中高端酒店发展。4）我国酒店行业尚处于加盟店扩张时期，产品结构变化较大、中端酒店逐渐替代经济型酒店，未来加盟店开店速度有望继续保持高位。 重点公司推荐：锦江酒店、首旅酒店。 风险提示：居民消费需求不及预期风险；酒店行业市场竞争激烈；酒店行业供需变化风险；酒店经营成本上升风险；突发事件或不可控灾害风险。 目录 1.中美两国酒店行业发展变迁6 1.1美国：从量到质，酒店行业顺势升级6 1.2中国：行业逐渐走向存量时代7 2.酒店行业兼具周期性和成长性9 2.1酒店行业具有周期性9 2.1.1参考美国酒店行业发展历程，酒店行业具有明显周期属性12 2.1.2加盟占比提升将有效削弱酒店的周期属性13 2.1.3我国酒店行业加盟店占比持续提升15 2.2酒店行业具有成长性16 3.酒店行业发展趋势19 3.1连锁化进程持续加深19 3.2中高端化成为酒店扩张主要趋势21 3.2.1首旅酒店：中高端酒店占比5年提升10pct23 3.2.2锦江酒店：十余年中高端酒店市场布局，位居全球酒店集团top224 3.2.3华住集团：中档酒店RevPAR表现最优26 4.投资建议及重点公司推荐28 4.1投资建议28 4.2重点公司推荐28 4.2.1锦江酒店28 4.2.2首旅酒店29 5.风险提示29 图表目录 图1：美国现代酒店业主要发展进程6 图2：中国现代酒店业主要发展进程7 图3：国内住宿业40年发展回顾：多元化竞争加速8 图4：2017-2022中国酒店数量及增速9 图5：2017-2022中国酒店客房数量及增速9 图6：酒店行业具备典型周期性特征10 图7：国内酒店出租率同比增速与GDP增速11 图8：美国酒店出租率同比增速与GDP增速11 图9：国内酒店ADR和OCC增速情况11 图10：美国酒店ADR和OCC增速情况11 图11：美国酒店行业OCC、ADR、RevPAR同比增速情况12 图12：美国酒店行业发展周期13 图13：直营门店盈利模型拆解13 图14：三大酒店集团RevPAR同比变化趋势14 图15：三大酒店集团净利润同比变化趋势14 图16：首旅酒店直营/加盟门店收入和占比变化14 图17：华住集团直营/加盟门店收入和占比变化14 图18：首旅酒店新开门店直营/加盟数量15 图19：华住集团待开业加盟酒店数量及占比15 图20：三大酒店集团与万豪直营门店占比情况16 图21：锦江酒店境内、境外加盟店占比情况16 图22：国内外主要酒店集团营收增速17 图23：国内外主要酒店集团净利率水平17 图24：国内三大酒店集团ROE情况17 图25：万豪、温德姆、精选国际酒店ROE情况17 图26：国内三大酒店集团EBITDA/总营收情况18 图27：海外酒店集团EBITDA/总营收情况18 图28：华住集团加盟店占比扩大经营规模效应18 图29：锦江酒店加盟店占比高、规模效应显著18 图30：2022年国内前10酒店集团市占率20 图31：2022年国内前10家酒店品牌市占率20 图32：国内酒店行业连锁化率趋势20 图33：美国、欧洲酒店连锁化率20 图34：中国连锁酒店升级趋势21 图35：国内酒店行业不同类型酒店结构22 图36：国外酒店行业不同类型酒店结构22 图37：国内三大酒店集团中高端酒店占比情况22 图38：2023.9国内新签约酒店类型（单位：家数）22 图39：首旅酒店中高端酒店占比情况23 图40：首旅酒店新开门店分档次情况23 图41：首旅酒店中高端酒店疫情间OCC提升较快24 图42：首旅酒店中高端酒店RevPAR同比增速居前24 图43：锦江酒店境内不同档次酒店占比变化情况25 图44：锦江酒店境内经济型RevPAR弹性较大25 图45：锦江酒店境内中端酒店OCC居前26 图46：锦江酒店境外经济型酒店OCC表现较好26 图47：华住集团中档+中高档酒店占比及增速26 图48：华住集团待开业中档+中高档酒店数量占比26 图49：华住集团中档酒店RevPAR增速恢复较好27 图50：华住集团疫情后中档酒店OCC提升较快27 表1：中美两国酒店行业特征里程碑8 表2：首旅酒店切入中高端酒店品牌23 表3：锦江酒店近10年重大海内外并购事件25 表4：华住集团切入中高端酒店品牌27 表5：重点推荐公司估值盈利预测29 1.中美两国酒店行业发展变迁 1.1美国：从量到质，酒店行业顺势升级 国外酒店业中，酒店品牌较为多样化，从经济型到高端奢华酒店全方位满足不同层次消费者需求；同时，国外酒店业中自由行游客数量较多，网上预订酒店房间比例逐渐增加，进一步促进酒店业发展。美国酒店业发展较为成熟，有较为完善的产业链和市场体系，拥有众多酒店品牌和经营模式。 二战后至今是美国酒店行业从繁荣走向成熟的重要过程，大致可以分为两个阶段： 1）1940-1980，美国酒店行业实现高速发展，资本不断涌入、供给充沛。主要表现在以汽车旅馆为代表的经济型酒店野蛮生长； 2）1980-至今，美国酒店开始进入存量整合、结构升级阶段。实力雄厚的产业资本与拥有先进商业管理模式的酒店集团结合，通过外延兼并收购、加盟管理输出两条路径实现行业集中度提升。同时伴随互联网科技进步、经济全球化等刺激商业旅行和休闲旅游需求增长，经济繁荣下消费升级带动美国酒店业结构调整，中高端酒店崛起。 图1：美国现代酒店业主要发展进程 资料来源：酒店H观察《是“影子”、也是“引子”，从美国酒店业看国内酒店业的发展》，山西证券研究所 纵观美国酒店业发展成熟之后显著变化特征，1）国际化业务非常成熟，美国前5大酒店集团业务范围基本全球布局，完成从酒店集团向国际酒店集团重要身份演变；2）资产由重到 轻的转变，发展初期追求重资产模式，逐渐发展成熟之后逐步以委托管理、特许模式进行快速扩张，直到目前完全轻资产化；3）多品牌、多层次的酒店集团品牌布局，从低到高细分市场全部布局，形成完整的品牌矩阵；4）社会经济发展对行业影响较大，酒店行业具有典型第三产业特征，社会经济繁荣与衰退的影响在酒店行业可以得到充分印证。 1.2中国：行业逐渐走向存量时代 国内现代酒店行业从改革开放后逐步发展。最初酒店主要以接待外宾、促进入境旅游和对外贸易为主。由于缺乏管理经验，我国开始引进中外合资、合作饭店，随后开始发展本土酒店管理公司。1988年，国家批准《旅游涉外酒店星级评定标准》，实施对酒店业管理，以缓解消费者和酒店之间信息不对等。2000年后国内酒店业开始快速扩张。 自20世纪80-90年代尝试探路到2000年后步入快速发展期，在政府、地产商、国际品牌 方共同推动下，国内酒店行业在15年间高速扩张，国内酒店集团、国际连锁酒店同台竞争。 图2：中国现代酒店业主要发展进程 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 通过中美两国酒店行业特征出现可以看出，中国品牌酒店集团出现时间较美国晚近70年，但面向客人的服务随着社会公众服务升级时间大大提前，有效将两国酒店行业发展差距缩短至十年。 表1：中美两国酒店行业特征里程碑 酒店行业大事件 美国出现年份 中国出现年份 中国酒店行业特征 第一个酒店集团 1929 1997 锦江之星诞生 行业协会开始介入 1931 2007 中国饭店协会经济型专业委员会成立 第一套酒店预定系统 1947 2004 如家 第一家国际酒店集团 1949 2010 锦江并购IHR 第一宗酒店并购 1954 2007 如家并购七斗星 酒店接受信用卡 1983 1998 锦江之星 第一次进行市场细分 1984 2005 汉庭商务 预定系统连通所有酒店 1986 2005 如家 商务房诞生 1993 2004 如家 第一家酒店网站 1994 2004 如家 网上预定酒店开始 1995 2005 如家 资料来源：环球旅讯《从美国酒店业百年发展史看中国酒店业》，山西证券研究所 具体到行业微观结构，不同档次酒店发展不一。 图3：国内住宿业40年发展回顾：多元化竞争加速 资料来源：迈点研究院《中国酒店业品牌发展四十年回顾与展望》，山西证券研究所 资本助推经济型酒店高速扩张：2002年如家酒店创立标志着国内有限服务型酒店诞生。2006年以来，如家、7天、汉庭相继步入资本市场。借助资本、经济型酒店迅速扩张，目前基本形成首旅如家、锦江、华住为主的市场格局。 高星级酒店受政策、竞争双重挤压：高星级酒店在发展初期利润水平较高，但随着市场供给增加，细分赛道行业竞争加剧。2012年末八项规定出台之后，高客单价不合理消费被抑制， 高档酒店需求下滑严重。 中端酒店业态迎来发展期：高端酒店和经济型酒店竞争日趋激烈，促进中端酒店发展。以华住酒店在2010年扩展其下全季酒店开始，2013年国内酒店行业步入中端酒店发展时代。2013年起华住集团开始对旗下标准化中端品牌全季，和非标准化品牌星程进行大规模招商；锦江增加新的中端品牌锦江都城；铂涛推出丽枫、喆啡等中端品牌。 在此轮发展中，华住以布局快速和经营效率较高的特点高速发展，并购桔子水晶完善品牌矩阵；如家旗下如家精选、和颐，锦江旗下维也纳也不断壮大。 疫情下酒店行业经营持续承压，行业供给端加速出清。2020-2022年国内酒店数量下滑，由27.9万家减少至25.23万