家用电器行业深度报告：电动两轮车：四重逻辑共振，继续看好龙头及成长属性标的投资机会

四重逻辑共振，继续看好龙头及成长属性标的投资机会 2019年新国标颁布后，电动两轮车步入提质增效成熟发展阶段，龙头公司雅迪控股、爱玛科技凭借品牌、渠道、产品优势，拉大行业竞争优势，2024年新国标颁布五年后修订在即，此篇报告重点梳理电动两轮车板块投资逻辑变化，重申板块优质龙头及成长性标的投资机会，核心推荐公司为：（1）九号公司：产品、渠道共振，智能化定义带来新需求/新增量，强阿尔法彰显，看好两轮车业务持续高增。（2）雅迪控股：国内提质增效，龙头优势仍足；前瞻性布局东南亚及钠电市场，打开中长期成长想象空间。（3）爱玛科技：凭借领先于行业的消费洞察成功实现爆款持续打造，2024Q1单车盈利超预期，看好全年业绩弹性。 逻辑一：存量换新托底行业规模，重点关注龙头份额提升 行业进入成熟发展期后，我们预计行业总量增长将恢复稳态。行业驱动方面，我们看好旧车替换需求能有效托底行业维持稳定，根据德勤数据预测，2024年电动两轮车行业62.1%的消费需求来自于替换需求，且我国两轮电动车保有量达到3.5亿，能稳定释放较大规模的旧车替换需求。另一方面，智能化技术创新为行业带来新的需求和用户，同时，需关注电动两轮车B端市场发展潜力。相较于行业总量增长，优质企业份额提升为行业更重要的竞争聚焦。一方面，我们从2020-2023年各个公司销量规模、营收及利润三个维度变化总结，龙头雅迪控股、爱玛科技市占率优势明显，九号公司凭借渠道的加速扩张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。另一方面，新国标修订、符合《电动自行车行业规范条件》白名单企业陆续公布或再推行业出清、整合，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，头部品牌凭借产品研发储备及合规经营方面优势，有望在格局优化中获得超额增长。 逻辑二：回归产品维度高质量竞争，头部品牌盈利能力提升逻辑顺畅 行业方面，头部品牌回归中高端产品推新策略，天猫渠道4000价位段以上电自/电摩销量占比由2020年的1%/14%提升至2024Q1的22%/65%。同时，由品牌端发起的行业产品升级变革，与消费降级的大背景及行业总量增速放缓关联性不大，且相较于用户端自行发起的消费需求，将更具备持久性，行业新一轮价增逻辑孕育。个股方面，借鉴白电龙头公司盈利能力提升路径，我们认为两轮车行业刚刚进入高质量发展阶段，相关政策条例正逐步落地、龙头规模化生产效应仍有释放空间，看好盈利能力提升逻辑逐步兑现。 逻辑三&四：行业龙头兼具高股息、稳分红特点，海外市场打开行业成长边际龙头兼具高股息、稳分红特点：龙头雅迪控股、爱玛科技2022-2023年股利支付率分别达50%/40%，2023年股息率分别为3.50%/3.52%，显著高于十年期国债收益率。且雅迪控股及爱玛科技现金流水平表现亮眼、资金储备充实，具备持续分红能力。海外市场潜力可观：东南亚“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续兑现中，雅迪控股、爱玛科技在市场渠道、产品提前储备；钠电技术能够有效解决当前产品质量重、续航不足的电摩需求痛点，有望推动当地产品迭代优化。 风险提示：各个公司新品开发能力下降的风险、国内宏观经济环境不景气风险。 1、核心观点：四重逻辑共振，继续看好龙头及成长属性标的 投资机会 2019年新国标颁布后，电动两轮车步入提质增效成熟发展阶段，龙头公司雅迪控股、爱玛科技凭借品牌、渠道、产品优势，拉大行业竞争优势，2024年新国标颁布五年后修订在即，此篇报告重点梳理电动两轮车板块投资逻辑变化，重申板块优质龙头及成长性标的投资机会。 （1）聚焦行业优质企业份额提升：行业进入成熟发展期后，相较于行业总量增长，优质企业份额提升为行业更重要的竞争聚焦。一方面，我们从销量规模、营收及利润三个维度总结，龙头雅迪控股、爱玛科技市占率优势明显，九号公司凭借渠道的加速扩张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。另一方面，新国标修订或再推动整合，头部品牌或凭借在产品研发储备及合规经营方面优势，有望在格局优化中获得超额增长。 （2）行业价增下，头部品牌盈利能力提升逻辑顺畅：行业方面，头部品牌回归中高端产品推新，由品牌端发起的行业产品升级变革，将更具备持久性，行业新一轮价增逻辑孕育。个股方面，借鉴白电龙头公司盈利能力提升路径，我们认为两轮车行业刚刚进入高质量发展阶段，相关政策条例正逐步落地、龙头规模化生产效应仍有释放空间，看好盈利能力提升逻辑逐步兑现。 （3）行业龙头兼具高股息、稳分红特点：以红利风格投资逻辑看，雅迪控股、爱玛科技近两年股利支付率分别达50%/40%，2023年雅迪控股、爱玛科技股息率分别为3.50%/3.52%，显著高于十年期国债收益率。且雅迪控股及爱玛科技现金流水平表现亮眼、资金储备充实，具备持续分红能力。 （4）海外具备较大市场潜力：东南亚：“油改电”驱动下市场扩容逻辑正持续兑现中，国产品牌雅迪、爱玛在市场渠道、产品提前储备；钠电技术能够有效解决当前产品质量重、续航不足的电摩需求痛点，有望推动当地产品迭代优化。 2、逻辑一：存量换新托底行业规模，重点关注龙头份额提升 2.1、行业总量：进入高质量发展阶段，总量预计稳态增长 行业迈入高质量发展阶段，预计行业总量增长恢复稳态。我国电动两轮车的监管体系从监管欠缺迈向逐步完善，行业也从初具规模、高速发展走向提质增效的成熟发展阶段。2019-2023年我国电动两轮车行业销量复合增速为10.6%，主要为新国标换购需求刺激，2023年我国电动两轮车行业销量为5500万辆（同比+10%），行业销量并未因为高基数出现明显下滑。展望后续行业总量发展，预计2023年及以后行业总量增长将恢复稳态，以自然换新为主要拉动，即时配送、国内共享骑行等为行业潜在增长点。 图1：行业迈入高质量发展阶段 2.2、行业驱动：旧车替换需求有效托底行业规模，智能化定义产品带来新需求/新增量 总量结构拆分：我们看好旧车替换需求能有效托底行业规模。根据德勤数据预测，2024年电动两轮车行业62.1%的消费需求来自于替换需求，据中国自行车协会数据，截至2022年底，我国两轮电动车保有量约为3.5亿，产品的使用周期一般为4-6年，背靠较大保有量规模，我们看好旧车替换需求能有效托底行业总量维持稳定。 图2：2024年行业预计以旧车的自然换新需求为主 图3：2022年底我国电动两轮车保有量约为3.5亿台 智能化技术创新为行业带来新的需求和用户。艾瑞咨询调研数据显示 ，2022-2023年越来越多用户在购买两轮车时会考虑智能化配置，我们认为智能化技术为行业带来新的两类用户：（1）年轻用户（特指18-25岁用户，下同）。艾瑞咨询数据显示，2021-2024年调研数据显示行业年轻用户占比提升显著，从2021年的11%提升至2024年的21.2%。（2）有车一族用户。艾瑞咨询显示，2023年调研显示有46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具的补充，智能化创新较好满足有车一族的“体面”的性价比需求。 图4：2021-2024年调研数据显示18~25岁用户占比显著提升 图5：调研数据显示2023年有46.6%的用户购买两轮车是用作其他交通工具的补充 B端即时配送、共享电单车市场潜力仍存。同时，我们需关注电动两轮车B端市场——即时配送与共享电单车，以即时配送市场为例，2023年即时配送行业规模约为3410亿元，2018-2023CAGR达23.9%，预计2023-2028年行业仍将维持较高增长，CAGR约18.9%，同时根据美团配送《2023年美团骑手权益保障社会责任报告》，2023年在美团获得收入的骑手人数是745万（同比+19.39%），即时配送工作群体对电动两轮车产品的质量要求更高、电池更换周期更短，看好其群体数量增长有效刺激行业销量释放和换电市场孕育。 图6：2023年在美团获得收入骑手人数为745万 图7：预计中国即时物流行业规模较快增长 2.3、竞争格局：头部车企马太效应凸显，份额提升为行业竞争重点聚焦 2.3.1、头部车企马太效应凸显，九号公司追赶势头强劲 我们从2020-2023年各个公司销量规模、营收及利润三个维度变化看电动两轮车行业竞争格局，龙头雅迪控股、爱玛科技优势明显，九号公司凭借渠道的加速扩张和中高端产品持续推新追赶势头强劲。 销量规模上，头部车企方面，雅迪控股及爱玛科技2023年销量已突破1000万台，销量规模已与行业其他车企拉开较大差距。2024年上半年看，外部雨雪及国家抽检阶段性影响到行业动销，雅迪控股及爱玛科技销售阶段性承压，爱玛科技2024Q1销量约为246万台（同比下降约11%）。新势力车企方面，九号公司2024Q1销量41.69万台，预计2024Q2同比翻倍增长，在推新及扩渠道逻辑下增速远超同行。 各个公司整体营收及归母净利润看，雅迪控股、爱玛科技营收及利润规模与行业拉开较大差距，且通过产品结构优化，2024年上半年单车利润预计表现亮眼，2024Q1爱玛科技单车利润为196元/台（同比增长约13%），营收因销量承压下归母利润仍实现1.2%增长，新势力车企方面，九号公司在规模效应下预计2024H1两轮车事业部毛利率和净利率维持同比提升趋势。 图8：头部企业营收及利润明显领先行业，九号追赶势头强劲 2.3.2、政策密集出台或推动行业整合加速，看好龙头把握“窗口期”机遇 政策积极变化下，行业出清、整合再加速。2024年，电动两轮车行业政策密集出台，且相关负责部门及地方响应速度，展现出国家对电动自行车行业全链条整治的决心和行动力。我们预计本次政策密集出台加码或助推行业出清、整合再加速，中小厂商或面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，将被倒逼逐步退出市场竞争。另一方面看，头部品牌在产品研发储备及合规经营方面明显领先行业，有望在格局优化中获得超额增长。 表1：2024年电动两轮车行业政策密集出台 图9：九号前瞻储备，新推的全新电自车型Xyber 图10：雅迪发布会重申四大实用科技 《新国标》修订在即，刺激市场换购需求 复盘2019年新国标，头部企业更能抓住政策“窗口期”机遇，行业“2+N”竞争格局加固。2019年随着《新国标》政策的实施，部分中小企业因无法满足合规要求逐步被驱逐出市场，专注产品质量与品牌影响力提升、优化渠道布局与供应链管理的企业脱颖而出，市场份额逐步向行业头部企业集中，企业分层明显。2016到2021年，雅迪控股、爱玛科技龙头地位凸显，其中雅迪品牌市场占比从11%增至34%，爱玛品牌从10.3%增至19.5%，台铃、新日、绿源等紧随其后。由此可见，雅迪、爱玛等头部品牌市场表现强劲，超额享受政策切换红利，电动两轮车市场加速向头部企业聚集。 展望新国标修订，我们预计，新国标修订将聚焦电池安全及整车质量等方面。 总体方向将电池安全、阻燃放于重要位置，对电池、控制器等部件生产、安装做出更细化规定，修补原有版本漏洞，有利于《新国标》规定更好执行落地，刺激市场换购需求。同时，增加安装北斗模组、通讯系统等规定，整车生产成本或有增加，拉高行业进入门槛同时加快中小品牌出清。 图11：2016年雅迪品牌市占率约为11% 图12：2021年雅迪品牌市占率为34% 《电动自行车行业规范条件》及锂电新规颁布，成本端拉高行业准入门槛 工信部发布电动自行车行业规范及锂电新规，成本端拉高行业准入门槛。2024年5月工信部等三部门联合印发《电动自行车行业规范条件》及《电动自行车用锂离子蓄电池安全技术规范》（锂电新规）。《行业规范条件》文件对企业布局、产品生产及质量检查等产业链各个方面提出了更高、更细要求，从成本端拔高行业准入门槛；锂电新规从源头规范锂电池生产，清退非合规产品，已达到减少使用过程中火灾等安全事故发生率目的。 《行业规范条件》首批白名单企业公示，行业出清或进一步加速。2024年7月30日，工信部发布《拟公告符合电动自行车行业规范条件企业名单（第一批）的公示》即电动自行车第一批白名单企业公示，雅迪、爱玛、台铃、绿源，共计4个品牌入选，