营收增长稳健，利润超出预期

营收增长稳健，利润超出预期 2022年08月18日 证券研究报告公司研究点评报告华润啤酒(0291.HK)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 相关研究 公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 事件：公司发布2022年中期业绩，实现营业收入210.1亿元，同比+7%，剔除关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用+出让土地权益所得溢利的影响，核心EBIT为51.6亿元，同比+17%，核心股东应占溢利38.0亿元，同比+20%，核心股东应占溢利率18.1%，同比+2pct。 点评： 营收增长稳健，千升酒收入增速超出市场预期。2022H1华润啤酒实现营业收入210.13亿元，同比+7%，销量629.5万千升，受上半年3-4月全国疫情反复影响、同比-0.7%，千升酒收入3338元，同比+7.7%， 超过去年同期增速7.5%。从产品结构来看，2022H1次高端及以上啤酒销量实现114.2万千升，同比+10.0%，喜力增长超过30%。分区域看，2022H1东区实现营业收入104.6亿元，同比+5.8%，中区61.1 亿元，同比+14.4%，表现强劲，南区53.6亿元，同比+3.2%。 产品结构升级+提价顺利落地，降本增效贡献利润。2022H1公司毛利率为42.3%，与去年同期持平，主要系产品结构升级+部分区域市场提 价基本消化成本压力。在上半年疫情反复和原材料价格上涨情况下，公司市场推广和宣传费用有所收缩，销售费用率15.3%，同比-1cpt；行政及其他费用率6.4%，同比-1.9pct。剔除关厂相关的固定资产减值亏损和一次性员工确认补偿及安置费用+出让土地权益所得溢利的影响，核心EBIT为51.6亿元，同比+17%，核心股东应占溢利38.0亿元，同比+20%，核心股东应占溢利率18.1%，同比+2pct。 盈利预测与投资评级：我们认为随着华润啤酒2022年进入�二个三年“决战高端、质量发展”的最后一年，产品重塑+品牌重塑+渠道重塑将继续提升其高端酒运作能力，确保产品结构升级顺利进行。我们预计 2022-2024年营收CAGR为6.2%,归母净利润CAGR为16.7%，EPS 分别为1.32、1.57、1.79元，对应2022年8月17日收盘价（47.6元 /股、56港币/股）市盈率36、30、27倍，维持“买入”评级。 风险因素：旺季新冠疫情反复影响短期销量、油价等成本端波动、费用投放节奏加快、大客户招商不顺 重要财务指标营业收入（百万元） 2020A32,468.00 2021A34,393.00 2022E36,672.82 2023E39,221.61 2024E41,352.76 增长率YoY% -3.9% 5.9% 6.6% 7.0% 5.4% 归母净利润(百万元) 2,094.00 4,587.00 4,269.41 5,107.48 5,811.66 增长率YoY% 59.6% 119.1% -6.9% 19.6% 13.8% 毛利率% 38.4% 39.2% 40.7% 41.8% 42.3% 净资产收益率ROE% 9.9% 18.8% 14.9% 15.1% 14.7% EPS(元) 0.65 1.41 1.32 1.57 1.79 市盈率P/E(倍) 94.03 38.38 36.17 30.23 26.57 市净率P/B(倍) 9.28 7.21 5.38 4.57 3.90 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年8月17日收盘价 附录：公司财务预测资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,897 21,711 29,025 35,547 营业收入 33,387 36,673 39,222 41,353 现金 5,376 11,617 18,072 24,436 其他收入 1,006 0 0 0 应收账款及票据 132 228 157 249 营业成本 20,313 21,740 22,829 23,850 存货 6,458 6,385 7,102 6,988 销售费用 6,743 7,518 8,040 8,271 其他 3,931 3,481 3,695 3,874 管理费用 3,619 4,034 4,118 4,342 非流动资产 35,156 35,052 34,994 34,961 研发费用 0 0 0 0 固定资产 13,717 13,805 13,937 14,089 财务费用 -213 -269 -581 -904 无形资产 9,646 9,453 9,264 9,079 除税前溢利 6,215 5,934 7,099 8,077 其他 11,793 11,793 11,793 11,793 所得税 1,625 1,661 1,988 2,262 资产总计 51,053 56,763 64,019 70,508 净利润 4,590 4,272 5,111 5,816 流动负债 21,170 22,607 24,753 25,425 少数股东损益 3 3 4 4 短期借款 0 0 0 0 归母净利润 4,587 4,269 5,107 5,812 应付账款及票据 3,108 2,638 3,396 2,908 其他 18,062 19,969 21,357 22,517 EBIT 3,718 3,381 4,234 4,890 非流动负债 5,394 5,394 5,394 5,394 EBITDA 5,359 5,023 5,883 6,550 长期债务 0 0 0 0 EPS（元） 1.41 1.32 1.57 1.79 其他 5,394 5,394 5,394 5,394 负债合计 26,564 28,001 30,147 30,819 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 12,767 17,036 22,144 27,956 成长能力 归属母公司股东权益 24,432 28,701 33,809 39,621 营业收入 6.17% 9.84% 6.95% 5.43% 少数股东权益 57 60 64 68 归属母公司净利 119.05% -6.92% 19.63% 13.79% 股东权益合计 24,489 28,761 33,872 39,688 获利能力 负债和股东权益 51,053 56,763 64,019 70,508 毛利率 39.16% 40.72% 41.79% 42.32% 销售净利率 13.75% 11.65% 13.03% 14.06% 现金流量表 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 18.77% 14.88% 15.11% 14.67% 经营活动现金流 4,995 5,494 5,762 5,707 ROIC 11.21% 8.46% 9.00% 8.87% 净利润 4,587 4,269 5,107 5,812 偿债能力 少数股东权益 3 3 4 4 资产负债率 52.03% 49.33% 47.09% 43.71% 折旧摊销 1,641 1,641 1,649 1,660 净负债比率 -21.95% -40.39% -53.35% -61.57% 营运资金变动及其他 -1,236 -420 -998 -1,769 流动比率 0.75 0.96 1.17 1.40 速动比率 0.45 0.67 0.88 1.12 投资活动现金流 -2,750 747 692 657 营运能力 资本支出 -1,471 -1,537 -1,592 -1,627 总资产周转率 0.70 0.68 0.65 0.61 其他投资 -1,279 2,284 2,284 2,284 应收账款周转率 203.58 203.58 203.58 203.58 应付账款周转率 7.46 7.57 7.57 7.57 筹资活动现金流 -1,366 0 0 0 每股指标（元） 借款增加 0 0 0 0 每股收益 1.41 1.32 1.57 1.79 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 1.54 1.69 1.78 1.76 已付股利 -1,281 0 0 0 每股净资产 7.53 8.85 10.42 12.21 其他 -85 0 0 0 估值比率 现金净增加额 838 6,241 6,454 6,364 P/E 38.38 36.17 30.23 26.57 P/B 7.21 5.38 4.57 3.90 EV/EBITDA 31.85 28.43 23.18 19.84 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。研究聚焦突破行业及个股，重视估值和安全边际的思考。个人公众号：走出来的食品饮料研究。不懂不说话，深度破万卷，慢慢走出来。扎实做点有温度的产业研究，结合对股票的理解努力为投资者创造价值。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、�高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 章嘉婕 13693249509 zhangjiajie@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 李若琳 13122616887 liruolin@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao